泰禾黄其森“杠杆危局”，1375亿负债重压下，能否“熬”过2019？

作者：苏文

来源：苏说财经

短短一年半，泰禾黄其森的境遇恍如隔世。

2017年12月，黄其森喊出了明年“2000亿销售目标”的豪言壮语。彼时，正是泰禾集团的高光时刻。创始人的一句口号，便收获了股价的8个涨停板。

2019年7月，媒体惊呼“惊！泰禾集团美元债利率贵至15%！”，这是缺钱缺到啥程度了！数据显示，公司需要紧急偿还的资金缺口超过300亿。

自2019年以来，创业23年的黄其森，正在经历他的地产“杠杆危局”。

1、起家

黄其森，1965年出生，福建福州人。15岁入读福州大学建筑系，典型的少年成才。

1996年，31岁的黄其森正式进入地产界。那年，他从建设银行福建分行辞职创立泰禾，紧接着，天元花园、天元美树馆等项目先后启动。

黄其森创业早期的详情几乎无人知道，也不知道他的第一桶金来自哪里。但是，银行和地产的关系，不用多说。

在外界看来，泰禾的历史始于2002年。

那一年，黄其森挥师北上进京，在东六环之外的通州拿了500亩地，开始了“运河岸上的院子”的开发。

2002年，北京通州的地价之便宜可想而知，但泰禾却在这块地上造了208栋别墅，而且最贵的卖到了每栋3亿的天价。

不过，泰禾的天价别墅其实是“熬”出来的。

2004年项目一期开盘时，其简约的新中式现代派风格，并不符合当时的主流，没有得到市场的认可。一期入市的101套别墅，一卖就是三四年，成为北京有名的“曲高和寡”盘。

理想很丰满，现实很骨感。泰禾在北京遭遇“水土不服”的说法不胫而走。

黄其森自己也在反思。一期产品的风格有点中不中、西不西，“在认真研究之后我们重新认识到，院子才是体现中国建筑的灵魂”。

于是，一场强化“深宅大院”的升级改造运动轰轰烈烈启动了：墙高提到了4米，营造出了庭院深深的感觉；门面升级为壮观的大宅门，装饰了手工定制的皇族雕塑……

因为对品质的偏执追求，江湖上开始流传黄其森“把一栋别墅当作一个项目来做”的说法。

闭关修炼五年之后，2009年8月，项目二期重出江湖，终于一炮打响。改造完的运河岸上的院子，成了北京唯一大院式别墅，“院子”一词成为该项目营销所独占。

运河上的院子

2012年7月，泰禾趁热打铁，推出独一无二的“楼王别墅群”，共计12栋，每栋售价高达3亿，成为中国最贵别墅。

泰禾在一个项目上折腾了十年，多少有点不可思议。所谓敏锐的市场洞察都是扯淡，背后其实是不断试错与纠偏。

在京城一炮打响的泰禾集团，终于褪去了地方房企的烙印，一跃成为全国性品牌。黄其森也响亮而自信地喊出“要打造中国第一豪宅别墅品牌”！

2、扩张

基于“运河岸上的院子”的成功，2012年到2014年，泰禾加快了在北京土地储备的步伐，其中不乏地王。比如，分别以18.5亿和30.55亿拿下的孙河地王和通州新地王。

整个京城地产界惊呆了，“黄总有点疯！”任志强曾在微博上如此评价他。

除了福建和北京，2013年之后，凭借“中国院子”这个超级豪宅IP，泰禾进一步向长三角及珠三角的一、二线城市群落子：

2016年，11城18院

2017年，17城31院

2018年，22城44院

这让外界看到了泰禾对“造院运动”的坚持,黄其森也得了个“中国院长”的封号。

红树湾院子

其中，2017年布局的广州院子，是泰禾多年来规模最大的“院子”，计容建筑面积超过130万平米。业态囊括住宅和商业，总投资预计194亿，总货值超过300亿。

2017年，正是泰禾集团的高光时刻，黄其森在年末喊出了明年“2000亿销售目标”的豪言壮语。随即，泰禾的股价以8个涨停板回应黄其森，泰禾的总市值也突破500亿达到历史最高位。

伴随泰禾全国扩张的，是其土地储备的一路走高。

2015年泰禾新增土地储备仅为38.69万平米，而2016年和2017年新增面积分别达到204万平米和792.8万平米，呈几何式增长。在土储面积增速达到峰值的2017年，泰禾为获取土地投入总资金552.4亿元，同比增长107%。

当然，泰禾的疯狂扩张，离不开资金的支持，与泰禾合作的各类金融机构多达100多家。在2016年左右，为了借给泰禾钱，甚至有人愿意在黄其森办公室外等待三四个小时。

不过，并不是每一家房企都能杠杆出奇迹，那需要踏准行业周期的眼光。

许家印和孙宏斌，都踏准了2015年、2016年的楼市周期，在之前土地相对便宜时大举加杠杆入市，通过迅速周转获得巨额的杠杆收益。但黄其森则没有这份运气，泰禾2016-2017年的疯狂加杠杆豪赌，不幸站上了中国地价的历史性高点。

3、危机

因为杠杆扩张，近三年泰禾的资产负债率持续走高，2018年已经达到86.88%的高位。

一旦行业下行，加杠杆所暴露出的风险，比任何时候来的都快。存货高企、资金链吃紧、高管离职……泰禾的危机事件接踵而来。

等黄其森布局完“22城44院”之后，回过头猛然间发现，房子卖不动了。这几年大肆兴建的豪宅，没有快速变成现金，而是变成了账本上的一堆存货：从2015年580亿，一路飙升至2018年的超过1700亿。

从泰禾这几年的数据对比来看，很明显，存货的增长的速度远远大过销售的消化速度。

以豪宅为标榜的“院子系”，是泰禾的亮点和卖点，也是它的命门——周转太慢。它和恒大、碧桂园的普通住宅不同，在一般地产行业6个月左右开盘，8个月回款的情况下，院子系根本做不到如此的高周转。

以泰禾的首个别墅楼盘——运河岸上的院子为例，2002年拿的地，2012年还在推最后一批楼王，时间跨度超过10年。院子系的其他项目回款周期4、5年以上的比比皆是。

品质与溢价，让泰禾在地产丛林中找到一席之地，然而，在调控加剧、楼市转冷下，与高周转天然矛盾的豪宅产品，让泰禾的资金问题比其他房企来得更为痛彻。

“顶级豪宅类似奢侈品，需求弹性更大，在房地产业不景气的大背景下，如果普通住宅交易量下跌20%，别墅产品可能下跌30%～40%。最困难的时候，有的别墅项目砍价50%，洋房砍价60%。”

一向强调“慢就是快，坚持就是胜利”的黄其森终于松了口。为了增加回款，从2018年年中开始，他比以往任何时候都更加频繁地将高周转挂在嘴边，甚至直接喊出“高周转就是利润，就是竞争力”。

但是，此时的空喊口号，并不能让紧绷的资金链得到缓解。

泰禾在最疯狂加杠杆的时候，各种融资手段都齐上阵。除了银行之外，包括资管、信托、资产证券化、资产支持票据、公司债券、股权质押等，能用的都用上了。

“泰禾放开来做，谁的（钱）快、谁的（钱）便宜，就跟谁合作。”

数据显示，2016-2018年，泰禾获得的银行贷款分别为309.61亿、269.82亿、247.49亿，占比分别为41.06%、19.91%、18.00%。可见，在地产信贷趋紧的情况下，泰禾来自银行的贷款逐年下降。

换句话说，这家地产巨头几乎是在依靠非银贷款融资输血。主要靠非银输血的结果就是，泰禾的资金成本远高于同行。

2018年底，泰禾的有息负债总额为1375亿，平均年利率为8.52%。而同期融创的有息负债总额为2294亿元，平均利率为6.81%。

利率相差1.71个百分点，意味着泰禾为此一年要多支付23.5亿的利息。而泰禾2018年全年的归母净利润也才25.5亿。

在泰禾1375亿有息负债总额中，一年内需要偿还的金额高达574亿，但其账上现金只有116亿。泰禾2018年年报发布后，来自深交所的问询函直指泰禾的偿债能力：如何通过经营和融资解决偿债资金缺口？

面对这个窘境，黄其森后来辩解称：“2016年年中开会，我对公司的人说，要对市场有敬畏之心，不能这样干。”这个说法，怎么看都像是黄老板甩锅给职业经理人团队。

整个2018年，黄其森坐镇北京通州运河边上的中国院子，面试了一批批高管，又送走一批批高管。进出之间，这些高管薪水几乎翻番，但“一流人才干出的却是三流业绩”。

当然，让高管们背锅并不能解决问题，压力还得老板自己扛，危机也要老板自己化解。

4、自救

今年春节前后，黄其森开始了艰难而漫长的脱困之路。在位于北京通州的泰禾中国院子办公室内，除了不断面试和约谈高管，他还不断与金融机构、友商等进行偿债、融资和合作等方面谈判。

回款、回款、回款，是泰禾2019年最大的事情。

2019年一季度，泰禾发起“一号抢收”计划，包括西府大院和金府大院两个项目。

西府大院系顶级豪宅，数年前泰禾本打算以18万元的单价出售，不料此后北京楼市价格调控来袭，黄其森坚持不卖，一捂就是数年。泰禾为了资金回笼，西府大院以最低11万元的单价清仓甩卖。

由于价格大幅降低，楼盘很快售罄，但为了回款速度，据称当时要求客户7天内全款支付。

不过，降价并不是真正的杀招，高达3%-5%的成交佣金才是杀招，它吸引了北京近万名经纪人替泰禾“玩命扫街”。假设卖出一套2000万的大宅，按照5%计的佣金就高达100万。重赏之下，泰禾在春节这一个月的时间内销售额突破了50亿，一季度销售额超过了100亿。

这种疯狂的卖卖卖，缓解了泰禾部分资金压力。

除了卖房，黄其森还直接卖项目公司。

2019年3-5月，泰禾一口气卖掉了杭州、南昌、漳州、广州、佛山、苏州总计10个项目的部分股权，回款77亿。接盘方都是黄其森的福建老乡——世茂地产许荣茂。

6月24日，泰禾把广州院子项目公司29%的股权卖给五矿信托，回款18.22亿元。此前泰禾已经把该项目51%的股权卖给世茂地产。这样，泰禾在这个曾经最为庞大的项目上只剩20%的权益。

6月29日，泰禾售出济南章丘项目全部股权，回款3.97亿。

初略计算，卖房+卖项目公司，泰禾上半年回款大约200亿，加上账上既有的116亿现金，总计超过300亿。但距离年内需要偿还的574亿负债，仍有超过200亿的缺口。

解决剩余偿债缺口的方式，黄其森选择了债务置换，也就是借新还旧，用长期负债替换短期负债：

向中信信托融资15亿、向中融信托借款20.5亿、向湖南三湘银行借款3亿、向兴业信托贷款6.8亿……

7月11日晚，泰禾集团公告显示，公司全资子公司在境外完成4亿美元的债券发行，票面年息为15%，发行期限为3年。

利率15%！要知道，恒大、融创等地产公司在境外的发债利率不过6-8%，足见泰禾对资金饥渴到了何种程度。

“过去五个月偿还了180多亿，另外还有接近300亿做了重新安排，叫置换吧，真正今年年底我们需要钢性兑付的金额不到60亿。”

“大事”已定之后，黄其森在北京的“中国院子”接待了一批媒体。

“没有大家想象那么惨”，“泰禾的危机已过”。

不过，二级市场并没有相信黄其森的表态。30个交易日之后，泰禾的股价又跌去了10%。

5、结语

2015年的A股，因为加杠杆的牛市与去杠杆的股灾，至今令人记忆深刻。

因为有杠杆，A股市场一鼓作气迈入繁华盛世，沪指从2014年末3234.68点起步，一路扶摇直上，于2015年6月12日站上5178.19点高位；因为去杠杆，踩踏频发、千股跌停，沪指在两个月的时间里直落2300点，并于2015年8月跌至2850.71点的新低。

在这一轮癫狂的股市过山车中，极少数人因为加杠杆实现了暴富，但更多的中产却因为加杠杆而葬送了家庭财富。

杠杆的双刃剑效果一览无余，就看你是否踩准周期。

股灾之后，国民的财富游戏转移到了地产，撬动因素便是“棚改货币化”。

于是，在“涨价去库存”、“举债赌国运”的喧嚣之下，居民部门和房地产公司又开启了一场轰轰烈烈的加杠杆运动。

如果说许家印、孙宏斌们是在股市3600点以下加的杠杆，黄其森则可能是在4500-5000点区间加的杠杆。

结果，许家印们成就了万亿帝国，黄其森则深陷债务泥潭。

为了挽回危局，黄其森将泰禾的股票100%质押出去了，占总股本的66%。又是一个挂到了最高档的杠杆！

世事无常，泰禾的杠杆最终会成为小甜甜还是牛夫人，就看操盘手黄其森了。