房地产估值被政策极致压制，龙头股收益得到明显放大

前言

虽然2015-2018年房价大幅上涨，但由于房地产结算周期晚2年的原因，当年并没未完全体现在业绩上，而是未来几年房地产相关企业业绩会持续大幅好转。

但是在国家相关政策利空背景下，房地产的估值被压制到了极致。同时由于集中度的快速提高，涌现了一批高增长、低估值的龙头内房股，较高的股息率保障了足够的安全性，类似14年的银行股。

摘要

1、房地产行业的简介及现状。

2、融资与利率，股息率、股利支付率、土地储备等指标。

3、银行案例借鉴。

房地产行业的简介及现状

房地产行业的简介：房地产行业按照分类，主要分为四大类：1、商业地产；2、房地产服务企业；3、产业地产；4、住宅地产。

相应的分类估值也不一样，目前物业估值最高。

1）商业地产：主要指那些从事商业地产的开发、经营、管理和服务，并将商业物业作为战略资产长期持有，且租金收入占其营业收入的比重较高的房地产公司，当前商业地产商主要采取租售并举的混合盈利模式，既持有物业进行经营收取租金，也在地产项目建成后将其出售获取利润，两种赚钱方式兼而有之。比如中国国贸、中航善达、世茂股份、金融街等。

2）房地产服务企业指的是那些中介服务公司，也叫房地产经纪公司，他们不拥有房产，而是给其它地产商提供咨询、价格评估等服务，并从中收取中介手续费、信息服务费、咨询顾问费等，比如世联行、国创高新，尚未上市的链家。

3）产业地产主要指以产业为依托，地产为载体，实现土地的整体开发与运营。以独栋写字楼、标准化厂房、产业园区为开发对象，为企业招商引资，强调的是运营增值服务。利润很大一部分来源于低价拿地及政府返还的项目落地投资额。面对的两大客户是政府与企业。比如华夏幸福、大港股份、招商蛇口。

4）住宅地产主要指那些从事住宅地产的开发、经营、管理和服务，就是我们平时说的房地产开发商，建房子卖房子，上市房地产公司中有80%是这类型。比如万科A、保利地产，蓝光发展，阳光城，荣盛发展等。

本文主要涉及的是产业地产跟住宅地产，更多的是住宅地产。

房地产现状：

1）19 年 3 月景气度短暂回升, 主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖”：本轮小周期景气度自18年6月开始见顶，总量销售增速在9月首次转负，进一步明确了回落趋势。

进入19年，前2月成交市场维持低位，但3月市场呈现季节性反弹，全国商品房销售面积单月同比转正，3月、4月分别同比增长1.8%、1.3%。但进入5月，高基数叠加景气度回落导致单月销售同比再次转负，同比回落5.5%。

2）2019年1-6月份，全国房地产开发投资61609亿元，同比增长10.9%，增速比1-5月份回落0.3个百分点。其中，住宅投资45167亿元，增长15.8%，增速回落0.5个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为73.3%。

3）1-6月份，商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月份扩大0.2个百分点。

其中，住宅销售面积下降1.0%，办公楼销售面积下降10.0%，商业营业用房销售面积下降12.3%。商品房销售额70698亿元，增长5.6%，增速回落0.5个百分点。其中，住宅销售额增长8.4%，办公楼销售额下降12.5%，商业营业用房销售额下降10.0%。

4）各地房地产价：略有所回落，但是都还保持在高位，二三线城市有继续创新高趋势，如武汉，无锡，西安。

从2015年2-5月触底启动以来，北京最高上涨了1.8倍，目前上涨了1.35倍，期间最大回落31.2%。上海最大涨幅1.14倍，目前上涨0.94倍，期间最大回落17.45%。深圳最高上涨1.34倍，目前上涨1.02倍，期间最大回落16.24%。

5）行业集中度快速提升，造就了龙头成长性：从近几年行业经营情况观察，一二线龙头房企整体成长性更为理想，主要源于其销售增速明显高于行业整体销售增速，市场占有率进一步加速上升。

近几年行业持续处于楼市政策调控之下，一二线龙头房企由于其规模效应，加上本身更为优秀的经营管理能力，在融资渠道、获得资金及成本上面更具优势，因此更能抓住机会加大市场份额的提升。行业集中度加速提升，强者愈强突出。

2016-2018年期间排名前三地产，集中度提高了41.8%，前10提高了46.5%，前50提高了59%，前100提高了51.8%。由于房地产行业足够大，集中度提升。

主要你足够优秀，每一轮地产小周期总会出现几个超级成长的地产商，比如：

2009-2010年的阳光城、万科A。

2011-2013年华夏幸福、阳光城。

2016-2018年的新城控股。

房地产的周期性

房地产是具有一定典型的周期性行业，长周期来看，需求主要取决于城镇化率以及置业人口结构，但由于政策的干扰，主导了需求兑现的节奏，由此产生了所谓的小周期特征。

研究发现，板块指数短周期的涨跌波动主要受估值调整的影响。

具体来看，过去板块指数的3轮上涨阶段刚好对应估值的上涨周期，期间板块PE（TTM）分别上涨232%、22%以及101%，业绩则分别变动-9%、13%以及21%，而板块下跌阶段刚好对应估值的回调周期，期间板块PE（TTM）分别回撤72%、36%和58%，业绩则分别变动133%、28%和81%。

政策是开启地产小周期的关键，决定了基本面以及估值走势。而政策变化与宏观经济、地方财政以及房价走势有一定的关系。房价环比转负、GDP增速持续下行、地方财政压力加大可以看作政策宽松的领先指标，而GDP增速企稳，房价同比转正可以看作政策调控的指引。

房地产核心指标

融资与利率，股息率、股利支付率、土地储备等指标

1、融资：房地产行业特点就是高负债高杠杆，需要不断的借贷扩大自己的规模，这也就导致了房地产企业有他的脆弱性，融资端一旦出现问题，往往就引发对资金链断裂的担忧。

新城控股董事长被抓就是典型案例之一，市场短期立马担忧新城信用下降，银行断贷甚至抽贷，从而担忧成长性不在，甚至资金链断裂导致破产清算，而新城系股价不到一个月跌幅高达40-50%。

从下图可以明显看出国企融资利率远低于民企，有些民企融资利率已经高达15%，而有些国企才3.5%，由于高负债高杠杆，那么利率差几个点对企业净利润影响也是非常大。一般来说贷款方对该企业的信用评级较高，融资利率越低，反之亦然。

一般海外债利率大于中期票据大于公司债大于短期融资券。近期海外债发行规模持续攀升，主要是由于国内融资环境收紧所致，2018年全年同比增长了60%，平均利率7.62%。

货币政策一旦放松或者有宽松预期都是利好地产股的。比如上个月美联储公布降息预期，国际上宽松的环境可让海外债发行利率更低也更容易发行。其次人民币升值有利于地产股，海外债利息相对就少付啦。

2、利率：中国利率在发达中国家算比较高的，如果从长期看，中国未来还有降息空间，目前还是处于降息周期中，当然利率越低越有利于高杠杆高负债企业。

3、股息率、股利支付率：股息率是目前阶段投资房产股最重要的逻辑之一。

2014-2018年房价维持高位及结算方式的特点，造就地产股公司业绩持续飙升，但是由于近2年房产政策收紧，导致高负债的房地产估值持续被打压，明年将出现一批4-5倍的地产股，甚至3倍。

同时地产公司股利支付率（当年利润拿出多少比例出来分红）在A股中算不错的，平均在30%左右，这也就导致了股息率非常高。2020年将涌现一批分红的10%企业，对于大资金是非常稳定。

如果企业销售增长继续高成长，那么股息率增长率也是惊人的。

比如有家企业2020年pe为4倍，股利支付率40%，未来2年销售符合增速为30%。那么2020年股息率则为1/4*40%=10%，2021-2022年股息率分别为13%，16.9%。

目前国内利率低迷，稳定、确定性高的股息率自然而然会吸引到资金，近几年高股息率、高股利支付率的银行股已经吸引一批资金进场，如招商银行、南京银行。

当前美股涨的比较优秀的也是高分红派息企业，高派息自然会把估值给推上去，国内银行是典型估值上升案例。

4、土地储备：结算周期大约晚2年左右，举个例子：2018年房地产营收体现的是2016年卖的房子款，2016年卖的房子，大约是2014年拿的地。而2014-2015年那时候的地价还比较低，因此18年-19年结算毛利率会比较高。

不过18年上半年的地价就比较贵啦，虽然销售规模上升啦但是毛利率非常低，自然净利润也就很低，比如珠三角地价最高涨幅1.12倍，甚至大于新房住宅涨幅。

当然土地储备不是越多越好，还需要看拿地时间与位置。2018年再大规模增加土地储备的则需要多加小心。

结算指标主要看存货与预收款项，存货增速与预收款项越快的未来业绩潜力越大。

开发分慢周转与快周转，慢周转的企业结算可能长点，快周转的对土地价格敏感度低一些。两种模式孰好孰坏各有两面，比如低位拿地的，慢周转可能卖房在土地火热时期，利润可能更多。但如果高价拿地慢周转到土地冷淡，利润就会被急速压缩。

住宅开发商一般非常关注两个指标，一个是IRR(内部收益率)，一个是滚动回款周期，前者兼顾了收益率和去化率，后者则是对资金链的强把控。产业地产主要是运营增值，获取稳定收益的生意，更加关注EBITDA，或者说经营性净现金流。

银行案例借鉴

1、稳增长,高股息率：2013年是银行极度压制估值的一年，2013年年底后，个别银行股股息率达到了7.3%，PE在4-5倍。

2、低估值：最低估值出现在2014年1月左右，普遍在4-5倍，浦发最低达到了3.85倍，2013年年底出现了大批股息率6-7%与2020年的地产股何其像。2011-2013年持续杀估值从10倍至4-5倍。2014-2018年持续提升估值，从4-5倍至8-12倍。

3、成长性越好，估值提升机会越大，股价涨幅越大：宁波银行、招商银行成长性最好，当前PE（TTM）在10-11倍，而浦发银行、光大等次一些的，估值只有6倍左右，估值差距50-60%。

股价表现也是差距尚远，2014-2019年至今，宁波银行涨幅5.4倍，招商银行6倍，浦发银行1.75倍，光大银行1.8倍，同样的房地产也会出现这样的情形：

成长性越好，估值提升机会越大。