中国通号：融资最多，涨幅倒数第三，央企请放过科创板好吗？

　　作者：吴刚梁

　　国家在上交所推出科创板的初衷，就是为了让那些具有“科技”或“创新”特征的中小企业能够在这里获得融资并迅速成长。因此，科创板是“孵化”未来“伟大公司”的场所。

　　然而，如果市值近千亿元的大型央企，却也跑来科创板“凑热闹”，会是一番什么景象呢？

　　首批登陆科创版的上市公司有25家。其中，大型央企——中国铁路通信信号股份有限公司（以下称“中国通号）IPO价格为每股5.85元，发行18亿股，募集资金105.3亿元。而与其同期发行的其他上市公司，绝大多数募资不超过10亿元。

　　在没有涨跌幅限制前5个交易日结束时，中国通号的收盘价为10.01元，较发行价涨71.11%。然而，首批25家公司的收盘价平均涨幅约为140%。中国通号涨幅排名倒数第3位。

　　可见，在股价表现上，中国通号相对落后。

　　今天老吴将与您分享：中国通号的股价为什么表现相对欠佳？科创板创富机制的“秘密”在哪里？大型央企适合在科创板上市吗？

　　科创板的中国通号

　　和其他上市的央企一样，中国通号也是采取“国资委——集团公司——上市公司”的架构。国务院国资委是中国铁路通信信号集团有限公的唯一出资人，而通号集团持有中国通号75.14%的股份。

　　2015年8月，中国通号在港交所主板上市。如今又登陆科创板，属H股公司回归A股。

　　根据其招股说明书，中国通号的定位是“全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商”，主要提供设计集成、设备制造和系统交付三大块业务，在高铁和城市交通两个领域都具有竞争者不可比拟的优势。

　　截至2018年末，它在中国境内拥有164项注册商标、1421项专利及938项著作权，实现了列车运行控制核心技术和产品的100%国产化。

　　作为技术领先的企业，中国通号符合“新一代信息技术、高端装备”等要求，登陆科创板并无不可。但是，它的上市又存在哪些问题呢？

　　首先，盘子太大，需要大资金助推。截至周五收盘时，中国通号市值达958.21亿元。即使在整个A股，它的市值都能进入100强。

　　但是，国家为个人投资者进入科创板设置了门槛，即证券账户资产不少于50万元，且交易经验不少于2年。据估算，目前A股市场只有300万个账户符合科创板的合格投资者的条件。因此，科创板的资金来源会受到一定的限制，导致推动大盘股上涨的动力不足。

　　其次，毛利率和净利率增长乏力。财务数据显示，近3年，中国通号的营业收入一直在增长，复合增长率约为16%。但是，综合毛利率分别为26%、25%和23%，呈逐年下滑的趋势；净资产收益率分别为15%、14%、13%，不但跟不上主营收入的增长速度，而且每年呈下滑趋势。

　　科创板上市公司最大的特点是具有高成长性，而中国通号是成熟的大公司，其盈利能力“稳步下滑”与“高成长”要求形成了鲜明对照。

　　再次，研发投入不足。投资者对科创板上市公司的估值“想象空间”通常来源于它们的科研投入和爆发式增长。然而，中国通号近3年的研发投入只占到营业收入的3.5%。根据相关数据，科创板受理的100家企业，近3年累计科研投入占比平均为11%。

　　从科研投入上看，中国通号的发展阶段已经度过了高速成长期，开始步入成熟期，未来出现爆发式增长的可能性不大，这点不太符合科创板上市公司的特征。

　　由于上述三个原因，中国通号资产规模庞大、技术成熟，股价稳定，更符合“主板蓝筹股”的特征，因此，这类央企应该去主板上市更合适。

　　科创板的创富机制

　　据媒体报道，首批25家公司上市后，科创板直接催生了124个亿万富翁。

　　资本市场是如何制造富翁的呢？

　　创业者热衷于将自己的公司上市，主要有两个目的：一是通过向社会出售自己公司的部分股权，获得融资，为公司后续发展获得资金支持。二是使自己持有的股份得到了变现的机会。

　　股市创富的“秘密”就在于股票的定价机制。创业者出售股份的时候，股价不是按“净资产”来计算的，而是取决于公司“未来的收益”。但是，未来的收益不是一个确定的数字，只能是投资者对市场的预测。这种估值模式就是所谓的“市值体系”。

　　例如，公告显示，科创板上市公司华兴源创在IPO之前，其每股净资产是2.34元，但是发行价格却是24.26元，可见发行价与每股净资产之间没有太多联系。为什么呢？因为投资者投资的是一家公司的未来，而不是它的“过去”和“现在”。净资产主要是反映过去的历史数据。至于未来怎样，主要是判断它的盈利能力了，主要用市盈率来衡量。

　　2018年华兴源创每股收益仅为0.67元，因此，其发行价是每股收益的41.08倍，这就是市盈率。这个市盈率意味着投资者如果每年“坐等”分取公司的净利润，则他们需要41年才能收回自己今天的投资。

　　当然，投资者认为公司的利润水平不是一成不变的，对于高成长性的创业公司，其净利润总是每年都在增长的。例如，2019年上半年，华兴源创的净利润就比上年同期增长27.36%。因此，创业公司的市盈率是动态调整的。如果考虑到“动态市盈率”，投资者收回投资的时间要远远少于41年。

　　更重要的是，没有哪个投资者真的会苦苦等待41年才收回投资，而是会在二级市场提前变现。有趣的是，二级市场对华兴源创的未来盈利能力更加乐观。在首个交易日，股票一开盘就涨到了55.4元。这意味着在发行后不到几个月的时间里，投资者就赚了128%，而这时的市盈率达到80多倍。当然，这些二级市场投资者在等着其他投资者更高位的接盘。

　　站在创业者的角度，在开盘时，华兴源创的创始人陈文源夫妇拥有股份的市值接近165亿元，居科创板百位富豪之首。如果没有资本市场，按照当前他公司的利润水平，他需要82年才能完成这笔财富的积累。但由于股市的变现功能，他提前实现了亿万富翁的梦想。

　　这就是资本市场的创富机制。这种财富效应具有极大的榜样作用，它激励着千千万万有志于创造财富的企业家、职业经理、科学家、工程师、以及社会上各种骨干人才积极投身创业，创造财富，从而推动科技创新和社会进步。

　　然而，这种基于对未来的估值的造富模式有没有泡沫呢？当然有，历史上美国的纳斯达克多次出现泡沫，股价一落千丈，众多投资者血本无归。但是，股市本身也是一种淘汰机制，历次的股市起伏，同时也催生了像微软、苹果、Facebook这样的著名公司，成就了千千万万年青人的创业梦想，造就了美国的“股权文化”，最终让美国赶超了以“债权文化”为特色的英国，成为世界第一科技强国与经济强国。

　　我国在主板市场之外创设科创板，就是以美国的纳斯达克为标杆，尽量废除那些阻碍“造富机制”的交易规则。例如引入市值指标体系，实行注册制，降低上市标准，减少涨跌幅限制。这些新的交易规则，将更有利于像阿里、腾讯这样的企业在国内上市与发展，发现更多的“黑马”，催生更多的亿万富翁。

　　央企适合在科创板上市吗？

　　当前，已经上市的央企与地方国企的市值约各占A股总市值的20％左右，合计占40%左右。因此，国有资产对资本市场具有举足轻重的作用。夸张一点说，决定未来股市发展的不是证监会，而是各级国资委。

　　对于科创板，国资委的态度是“倡导”和“支持”。最近国资委新闻发言人彭华岗表示，将与央企一起努力，成熟一家推进一家，争取有更多的企业加入到科创板。他还透露，最近国资委还梳理了一批企业，准备申报科创板上市，目前有中国电器等14家企业的申请材料已经受理。

　　不可否认，国有企业实力雄厚、立足长远，股价稳定，对于股市起着“定盘星”、“压舱石”的作用。但是，对于科创板而言，需要的不是股市的稳定，适度的泡沫才更有利于活跃市场，才能更好地创造投资机会和实现造富功能。

　　如前所述，央企都是成熟型的公司，未来成长性比较有限，没有太多的想象空间。此外，央企盘子大太，融资额太多，例如一家中国通号的融资额就是相当于10多家创业企业的融资总额，换句话说，它进军科创板，等于扼杀了几十个甚至上百个亿万富翁。

　　此外，科创板主要是造富市场。我们是否需要通过科创板在央企里面制造一批亿万富翁呢？ 如果需要，那么，人们不禁要问，央企高管和科技骨干成为亿万富翁，到底是因为其个人能力和贡献，还是靠体制性资源？国企的员工股权在内部分配是否公平？是否存在国有资产流失？这些问题都难免会引来较多的猜忌和质疑。

　　从现实看，当前央企也开始搞混改和推行员工持股计划。但是，央企的员工持股制度与科创版相关制度能否衔接，能不能发挥科创板的优势？具体包括“同股不同权”制度，限售制度、持股比例限制，等等。

　　当然，老吴也不是完全反对央企进入科创板，只是认为应该采取更可行的方式。目前有些做法值得借鉴，主要包括：

　　一是从央企拆分某些具有科技与创新特色的业务板块作为上市资产，同时积极探索市场化的激励机制，而不是像中国通号那样整体上市，拖累科创板。

　　二是央企可以用基金对符合科创板上市条件的企业进行投资和培育，在这方面，深圳国资的经验值得借鉴。在首批25家科创板上市企业中，深圳市属国资管理的基金直接投资了其中的5家上市公司。这样，央企既可以将国有资本布局到战略新兴产业，也可以分享资本市场带来的高额回报。