债券信用风险的风暴眼在哪儿？“不负责”承销商该怎么定责？

来源｜价值线研究院

作者｜价值线研究员 边江

数据显示，2018年中国债券市场违约高发，无论是违约主体数量还是所涉及的金额均远超往年水平且创历史记录。

2019年以来，上述情况没有明显好转。IFind统计数据显示，2019年上半年，已有84只债券违约，涉及42家违约主体，涉事金额超过400亿元，相比2018年三四季度有所回落，但同比2018上半年仍有大幅增长。

价值线研究员从违约债券的所属地域、违约主体的行业归属、承销机构等多个维度梳理了上半年的债券违约市场。

价值线研究员统计发现，除了综合行业，房地产行业成为债券违约的高发地，详情如下：

84只违约债券行业分布

（数据来源：同花顺iFinD）

其实，房地产行业成为债券违约的高发地也在预期之内，2019年初，专业人士普遍认为信用风险的风暴眼将移至房地产行业。

有报道称，彭博于2018年底对20家金融机构的信用债投资及分析人士进行了调查。结果显示，85%的受访者认为今年的债市违约不会少于2018年；四成受访者认为房地产（含建筑）行业风险最高，看衰比例居各行业之首。

通过对比中国沪深港三地上市的中资企业的财务数据，价值线研究员发现房地产行业的平均速动比率（速动资产/流动负债）仅有58%，在所有行业分类中垫底，并且存货回款平均天数是所有行业中最长的。（编者注：速动资产=流动资产-存货）

另外，价值线研究员发现地产债的违约潮背后是地产公司破产的“前赴后继”。

人民法院公告网显示，截至2019年7月23日，今年全国共有271家房地产企业宣告破产清算。除了大量不知名的中小型房企之外，还包括位列全国500强的上市房企银亿集团。

所以，投资者对于地产债要格外小心。

在2018年的债券违约中，东北地区三省曾经格外显眼，而今年债券违约的地域性则出现了一些变化。

价值线研究员统计发现，从违约债券的数量分布来看，前三位依次是：北京、安徽、江苏三省，按省份统计的结果具体如下：

数据显示，北京上半年共有10只债券违约，违约主体达到7家，具体情况如下：

另外，安徽排名靠前的主要原因是该省的国购投资有限公司仅在三月份一个月就有6只债券违约。

资料显示，国购投资房地产项目主要集中在安徽省内，以合肥市为主，近几个月合肥市商品房销售面积同比增速延续负增长。该公司的内生现金流高度依赖房地产业务的销售和回款情况，受到房地产市场波动及信贷环境变化影响，其流动性压力剧增。

令人大跌眼镜的是，2018年国购投资还曾被评为中国房企百强，2019年初就面临如此窘境，不得不说，市场的风向变化对一家企业来说难保不是一夜入秋。

在债券爆雷几成常态的当下，对“踩雷”债券后续处置问题的讨论也多了起来，其中主要是承销机构是否应该承担责任、该承担何等责任成为市场的关注热点。

作为资本市场的重要组成，债券承销机构“勤勉尽责”的问题，市场一直多有诟病。

有多年市场经历的资管人士曾表示，不注重项目的自身质量调查，不反映企业特殊性，用格式化的东西来套用，报告千篇一律漏洞百出，信息披露质量差，相关报告基本丧失可参考价值，这是包括承销商在内的中介机构比较严重的问题。

价值线研究员梳理了今年上半年84只违约债的承销机构，违约债券具体分布如下：

（数据来源：同花顺iFinD，联合承销单独计算）

对于承销的债券违约，有承销机构负责人声称己方只承担一般的注意义务。

对此，载珏基金CEO兼金融投行律师杨红伟称，承销商的基本职能之一就是要核查发行人的状况是否符合发行条件，从一定程度上来说，这是一种市场化的监督职能，这种监督职能是证券法对投资者及公众利益进行保护的一个基本立法主旨及举措，基于这样一种功能，如果承销商只承担一般的注意义务，其实承销商的这个职能就是形同虚设了。

有市场观察人士表示，尽管法律有相关规定，但现实当中，投资者进行维权缺乏可操作性，有很大难度。

附件1、2019年上半年84只违约债券明细

附件2、2019年上半年债券市场发行明细