一波三折，卖坚果的三只松鼠突围IPO

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7月3日，三只松鼠在深交所挂牌交易，计划发行不超过4100万股，发行价格为14.68元/股，对应市盈率为22.99倍，市值约为59亿元。

松鼠上市的拦路虎

众所周知，三只松鼠的上市过程一波三折，曾两次被证监会拒之门外：2017 年 3 月第一次申请，同年 10 月，三只松鼠主动提出中止审查，后又第二次申请，同年 12 月证监会以“尚有相关事项需要进一步核查”为由取消对三只松鼠上市申报审核。

2018 年 6 月 25 日，证监会网站显示三只松鼠正进入 IPO 排队阶段；2019 年 5 月 16 日接受上会审核；5 月 17 日成功过会。

然而距离上市一步之遥，三只松鼠又宣布延后股票申购时间，将原定于6月12日进行的网上、网下申购推迟至7月3日，再次引发市场。

对于本次推迟，三只松鼠在公告中解释称，由于低于同行业可比上市公司2018年平均静态市盈率，但高于中证指数发布的“零售业”最近一个月平均静态市盈率16.68倍，存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险，因此根据相关规定延迟股票申购。

除了本次市盈率的争议，此前影响三只松鼠IPO进程的首要原因是频发的食品安全问题。多次被监管部门开出罚单，被消费者起诉：

“2014年5月至2016年5月期间，因旗下产品质量问题，三只松鼠被安徽、广东、北京等多地监管部门开出罚单。

2016年7月至2017年2月，三只松鼠连续被14名消费者起诉，主要纠纷为产品不符合食品安全国家标准、违反广告法等，整体索赔金额约216万元。

从2017年3月份至2017年7月份，三只松鼠因为食品不符合标准而接到7起诉讼。涉嫌产品包括奶油味瓜子、和田骏枣、雪菊、冻干柠檬片、香辣卤藕等产品。

2017年1月22日，三只松鼠开心果(225g/袋)被检出霉菌不合格，超出国家标准1.8倍，没收违法所得2505.89元，并罚款50000元。

2019年，三只松鼠的质量问题依然不断，相关投诉有一百余条。”

根据 CNNIC 数据显示，网络口碑、商家信誉和产品品牌美誉度均是影响网购消费者决策的重要因素，分别占到统计样本的 77.5%、68.7%和 65.8%。因此，食品安全问题引发的口碑下降对三只松鼠的负面影响十分严重，直接影响了其上市进程。

为何三只松鼠食品质量红灯不断？首先三只松鼠的经营模式决定了产品质量难以把控。三只松鼠没有自己的工厂，从供应商、加工厂商到销售平台、物流快递，都是依靠合作伙伴。

食品生产加工全权交由代工厂，三只松鼠只负责包装和销售。和传统企业相比，这样的轻资产模式具有快速扩张的优势。但正因为采用“代工＋贴牌”模式，三只松鼠很难远程监控食品安全。

其次，为了与竞争对手打价格战抢夺市场，三只松鼠不断压缩代工厂的生产成本，生产成本也在一定程度上决定了产品质量。

代工模式下，如何平衡快速扩张与安全监管，是其需要应对的长期挑战。

卖坚果的那么多，为什么是三只松鼠上市？

在过去7年中，三只松鼠一度成为坚果品牌的代名词。在2014年就能有10多亿人民币的营收，2018年营收达到了70.01亿元人民币。

三只松鼠能成功，主要是赶上了两拨红利：一是消费升级，越来越多人的消费水平从早市几块钱一斤的瓜子花生，升级到几十元一小包的进口坚果；二是恰逢当时淘宝从C店往B店的大量导流。

2012年，趁着电商红利，三只松鼠天猫网店在刚上线两月，在天猫坚果类目销售便达到了第一。同年双十一，日销达766万，是食品电商销售第一。2018年双十一三只松鼠成了“天猫双11半小时成交额破亿”30个品牌中唯一的零食品牌。

在传统零食行业拼价格拼包装时，三只松鼠以特色服务培养了一众粘性消费者。三只松鼠的客服擅长卖萌，模仿松鼠语气称呼顾客“主人”，买坚果礼包附赠开壳器、周边小礼品等，最大程度上博取顾客好感。

高效物流是三只松鼠另一大优势。消费者网购最在意“什么时间发货”“什么时间能签收”，三只松鼠在全国14家城市设有仓储配送中心，全国90%的地区次日可送达。

三只松鼠欲打造供应链的数字化。以数字化为驱动，前置供应链提高效率。从渠道开始，反向定制出商品，最终让供应链围绕消费者转。

三只松鼠成为知名网店后，开始专注打造IP，从线上店铺的网页设计到线下的包装、赠品、快递盒等全都保持一致的萌系松鼠品牌形象。特别是针对年轻受众，三只松鼠把IP运营的重心放在动漫、游戏、主题商业上，实现从食品行业跨界到其他行业的多元纵向发展。

在广告上砸下重金也是三只松鼠一直以来的营销手段，在今年的招股意向书中可以看到，三只松鼠的推广费和平台服务费都占比很高。

在2016年，三只松鼠开启了在影视剧中强刷品牌存在感的模式。共在10部电视剧中植入广告，热门影视剧的流量助攻2018年三只松鼠营收达到70多亿。

以2018年度三只松鼠推广费占比9.89%和平台服务费17.03%为例，每包三只松鼠包含26.92%的营销费用。以两袋装420g的碧根果为例，售价38.9元，其中包含的营销费用为10.5元。

三只松鼠7年来迅速扩张到如今能上市，当然少不了背后资本的支持。在2012年创立之初，三只松鼠的天使轮融资来源于美国IDG资本150万美元。紧接着2013年，再次获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资；2014年，两者又追加1亿元人民币C轮投资。2015年获峰瑞资本3亿人民币D轮投资。2015年创立3年彼时公司市值超过40亿人民币，背后的融资是三只松鼠迅速扩张的关键。

初期借助淘宝红利，创立品牌重视服务，IP商业化发展，幕后有资本支持，三只松鼠能从一个淘宝店做到A股上市也就不足为奇了。

上市后的竞争与风险

三只松鼠上市后仍存在风险，主要是平台客户集中度高、行业周期性、市场竞争及新产品认可度等。三只松鼠高度依赖第三方销售平台，客户集中度较高。

当下电商面临的一个共性问题：流量红利正在消失。

互联网思维下，粉丝点及专注度极易被转移。流量的迭代速度快、变化幅度巨大、变动方向莫测，为三只松鼠施加了较大的经营压力。

2017年，三只松鼠归属净利润实现3.02亿元，同比增长27.7%，2018年，实现净利润3.04亿元，增长0.61%。相比于以前的指数级增长，三只松鼠的业绩正在明显放缓。

从三只松鼠线上毛利率的变化可以看出：2016年-2018年，三只松鼠线上销售的毛利率分别为30.07%、28.45%、27.54%，呈现逐年下降趋势。公司对此解释是：价格策略的影响。

尽管三只松鼠已开发独立APP并拓展线下市场，但第三方电商平台依然是其主要销售渠道。因此，除了要支付高昂的平台服务费，还依赖其促销活动引导，出现“双十一”等线上促销时营收大增、其余时段较为低迷的情况。

实际上，线下消费的市场更为广阔。近三年，三只松鼠线下销售毛利率均高于线上销售，2018年，线下销售毛利率比线上高出5个百分点。

公开数据显示，截至2018年年底，三只松鼠的线下体验店（投食店）有53家，松鼠联盟小店12 家。

各大零食巨头似乎都看到了线下市场的前景，纷纷抢滩实体店。比较典型的百草味和良品铺子，均由线下起步，完成了电商转型，近年来开始逐步“重返线下”。

良品铺子截至去年6月底，其直营门店达到了736家，加盟门店为1356家。目前来看，对比良品铺子，三只松鼠的线下店铺数量较少，对销量的贡献率较低，可见三只松鼠仍处于线下销售的试水摸索阶段。

三只松鼠主要竞争对手包括两类，一类为线下休闲食品生产或零售为主要业务的企业，如洽洽食品、来伊份等；另一类为食品或休闲食品线上零售企业，如良品铺子、百草味等。

此外，面临激烈的同行竞争，三只松鼠只有融合线上线下销售渠道、同时推出新产品才能满足消费者不断变化的需求。但新产品的推出如果不能正确把握行业的动态和发展趋势，将无法得到消费者的认同、保持市场地位。

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