兴业策略:中国版“漂亮50” 泡沫化or国际化?

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  来源:金融界网站

  写在前面:回顾1970-1990 年美国“ 漂亮50” 的表现,包含两个重要阶段——“ 泡沫化” 和“ 国际化” :所谓“泡沫化”,即无业绩支撑的股价大幅上涨;所谓“ 国际化” ,即企业自身业务的国际化和投资者结构的国际化。当前中国版“ 漂亮50” 涨幅大幅超越沪深300 ,“泡沫化”乎?“国际化”乎?本篇为您抽丝剥茧,细细道来。

  ★1970-1972 年美国“漂亮50 ”的泡沫化

  ——1960-1972 ,市场投机氛围浓厚。 二战之后,美国经济迅速恢复,带动股市繁荣。1950s股票市场稳步上涨,60年代虽然股票市场仍处于上涨趋势,但是波动开始加大,市场投机氛围更加浓重。在漂亮50泡沫产生之前,股市在60年代依次经历过新兴产业、并购到概念类股票的三个泡沫阶段。

  ——1970-1972 年,在低税率、低利率和低通胀率的条件下,经济和企业的状况改善 。宏观层面上产出再度增加,微观层面上企业利润重拾升势,消费者信心也开始增长。这就为有稳定盈利前景的企业创造了有利的预期。

  ——“漂亮50 ”的兴起: 投机浓厚的1960s年代之后,市场愿意重新进入“理性原则”,且叠加消费信心提升,投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑、前景良好的大盘成长股,诸如迪士尼、通用、麦当劳等。当时这种股票大概有50只左右,统称为“漂亮50”。时至今日,其中的大多数公司仍然存续,且部分公司从美国龙头成长为世界龙头。1971-1972年,“漂亮50”的估值和涨幅都远远超过了标普500指数,平均PE是指数的2.2倍,两年涨幅是指数的3倍。

  ——泡沫破灭原因在于石油危机引发的“滞胀”带来整个市场下跌,“漂亮50 ”的高估值不再 。1973年3月,布雷顿森林体系完全崩溃,美元大幅贬值,同年12月第一次石油危机爆发,导致本就处在宽松政策下的美国的通胀率迅速提高。为应对空前的通胀,美联储再次提高利率,降低了市场流动性。过高的通胀和融资成本逐渐侵蚀企业的利润。股市由牛转熊,被严重高估的“漂亮50”泡沫成分最大,因此下跌也最惨。

  ★1980s 美国“漂亮50 ”的国际化

  ——从长周期看,1980s,“漂亮50”表现逐步跑赢标普500,且相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。20世纪80年代初是美国经济一个重要分水岭,随着里根政府的执政,美国摆脱“滞胀”,进入稳定增长和低通胀时代,股市相应也进入长牛阶段。“漂亮50”在里根新政(减税、降费以及放松管制、推动市场化竞争)的推动下,并在全球化大浪潮的洗礼中,竞争力提升,且叠加机构投资者占比增加,其股价表现也更为突出。

  ——经济条件:摆脱“滞胀”后的平稳期。 各行业优秀公司竞争力提升,依靠盈利改善而不断驱动股价,带动美股指数实现长牛行情,龙头公司表现更为突出。

  ——企业层面:全球贸易兴起,美国企业参与到全球竞争当中。 一方面,里根推动减税、降费以及放松管制、推动市场化竞争,国内企业优胜劣汰;另一方面,全球经济一体化进行中,美国企业参与全球化更为积极。最终龙头企业收入和利润实现快速增长,如可口可乐、通用电气等在1980s均高于行业整体增速。

  —— 投资者结构:养老金和海外部门的力量增强。 1980s,股票市场上美国投资者机构化加速进行,住户和非盈利组织投资占比迅速下降。两类机构投资者在1980s迅速发展,一是401K在税收优惠的政策下吸引众多职员和企业参加,在经济转好和股市频创新高的环境中,私人养老金成为投资共同基金和股市的重要力量,二是全球资本流动加快,海外资金流入美国。

  ★当前A 股“漂亮50 ”经济背景更加类似美国1980s

  —— 经济层面:经济增速平稳,产业结构优化。 中国经济经过几十年的高速增长后,当前进入中速增长、高质量发展的阶段。在巨大经济体量的大环境中,中国维持GDP增速稳定,通胀波动率低的格局。经济结构上看,第三产业对于GDP的贡献率在2015年后持续高于第二产业,产业结构优化持续。宏观背景与美国1980s类似,在此经济环境中,微观层面,各领域加大分化,大浪淘沙,劣质企业被淘汰,优质企业通过扩大市占率强化自身发展。

  ——企业层面:中国公司在世界崭露头角。 中国作为全球产业链最完备的国家,加上人口奠定的消费大国基础,龙头公司在全球其行业内均能拔得头筹,近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前。

  ——投资者层面:海外资金流入和养老金入市。 第一轮开放红利来自商品市场,第二轮开放红利——金融账户的开放已在路上,金融市场的开放将吸引海外资金流入中国股市,且超配中国的核心资产。养老金入市加速落地中,养老金到账通过社保理事会进行投资的金额已经从2017年3月的1000余亿元,增加至2019年3月的的6000余亿元;且中国在老龄化进程中,首先养老金规模将进一步扩大,其次,根据海外经验,养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产。

  ★中国版“漂亮50 ”发展展望

  ——我们将外资持股占自由流通股本比例的前50大公司定义为中国的“漂亮50”,与美国“漂亮50”相类似,几乎所有的公司均为其细分子行业的龙头,盈利稳定,且从行业分布来看,主要集中于消费、医药、信息技术等。

  —— 今年年初以来中国版“漂亮 50 ”上涨大幅超越沪深300 ,市场认为有泡沫迹象。 但从长周期看,中国版“漂亮50”从2017年开始走出明确的独立行情,2017年至2019年年中,中国版“漂亮50”相对沪深300的收益率为86%,相对PE涨幅仅为17%,PE贡献率仅为20%,业绩支撑很强。而在1971-1972年美国“漂亮50”泡沫阶段,美国“漂亮50”相对标普500的收益中PE贡献高达80%左右。

  ——兴证策略从2017年上半年开始推荐核心资产,逻辑逐步得到市场的验证,核心资产的牛市已历经两年多,长期来看无论从宏观经济、企业发展、投资者结构层面,我们都认为中国的核心资产长期业绩牛市仍将持续,让我们一起拥抱核心资产“国际化”行情!

  风险提示:全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

  报告正文

  1970-1972年美国“漂亮 50 ”的泡沫化

   1960-1972,市场投机氛围浓厚

  二战之后,美国经济迅速恢复,在以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命带动下,五、六十年代经济高速发展。一直到1973年石油危机带来的滞胀,1950s股票市场稳步上涨,60年代虽然股票市场仍处于上涨趋势,但是波动开始加大,尤其在60年代后期,经济增速开始下滑,仍然维持3%附近的中枢,但核心通胀已开始上升,市场波动更大,投机氛围更加浓重。在漂亮50泡沫产生之前,股市在60年代依次经历过新兴产业、并购到概念类股票的泡沫阶段。

  

  1960s初期,资本市场方面则掀起了一场“电子热”,主要原因在于20世纪40-60年代的计算机、航天技术等为代表的第三次科技革命。1959年至1962年发行的新股高涨,并且新股大都以“电子”、“太空”等热词命名从而获得了远超业绩的估值。然而这些概念股在经营过程中遭受了诸如技术不成熟、扩张过快等严重问题,最终股价一泻千里,使投资者损失惨重。

  

  1960s中期,市场热点转向并购类股票,尤其是跨行业并购,高估值企业通过不断并购来提升业绩,进而提升股价。此次并购股票炒作热潮在1968年前后结束,标志性事件包括,1968年中,并购概念明星股票Litton Industries宣布业绩不达预期;1969年Saul Steinberg试图收购Chemical Bank失败。同时利率大幅上升,也是并购降温的重要因素。

  

  1960s后期,市场热点从并购类股票转向概念类股票,选择那些具有让人兴奋的概念和背后有可信、有说服力的“故事”股票,比如:1)全美学生市场的故事是一家为年轻人提供专门服务的公司,仅仅是个出售杂志、书记、磁带、海报、假期工作指南、学生通讯录、生活娱乐计划、电脑服务、机票及各种各样学生消费品的混合企业,投资者相信“青春活力”的故事,给予其乐观的盈利预期和高估值。2)美国四级护理中心则是医疗保健概念,讲述的是随着人口老龄化,国家及私人医疗保险计划的推行,医疗保健类股票前景无限。3)业绩系统公司的故事则恰为其名字,吸引“业绩”导向的投资者,其主营业务是一家经营堂吃外卖的特许快餐连锁公司。

  

   1970-1972年宽松政策再起,消费信心提升

  20世纪60年代,美国经济进入了又一个扩张期。在这一期间美国还参与了越南战争,战争需求使得美国产生了巨额的政府支出和财政赤字以及一系列减税和放宽折旧的措施。这些措施使得美国产出尤其是军工产业产出和通胀都在快速增长。到1968年美国退出越南战争时,为了控制日趋严重的通胀,政府开始削减军费和政府其他支出,收缩通货和信用。

  然而,这些控通胀措施带来的副作用却是整个经济陷入衰退。政府支出下降使得军工产业开始萎缩,对其他工业也不可避免地造成了影响。其次利率大幅度提升在显著影响了企业资金周转和信贷市场。主要依靠信贷销售的住房建筑和汽车工业于1969年初即开始缩减生产。在军用产品、汽车工业和建筑业生产不断下降的带动下,美国爆发了战后第5次经济危机。

  

  为了缓和经济危机,美国政府再次采取了宽松政策。在1971年的萧条阶段,美国政府于6月份公布了新的加速折旧法,把企业的机器设备使用年限再缩短20%。8 月,美国政府宣布实施“新经济政策”时,还恢复了1969年暂停实施的投资减税优惠办法,规定对新设备投资一年内减税10%,3年内继续减税7%。与此同时利率也在不断下调。

  在低税率、低利率和低通胀率的条件下,经济和企业的状况开始改善。宏观层面上产出再度增加,微观层面上企业利润重拾升势,消费者信心也开始增长。这就为有稳定盈利前景的企业创造了有利的预期。

  

   1970s“漂亮50”泡沫兴起与破灭

  1960s末期,市场在依次经历了高科技股票、并购类股票、概念股的提升估值阶段之后,愿意重新进入“理性原则”,且叠加美国宽松政策带来的消费信心提升,投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑的、前景良好的大盘成长股,诸如柯达、雅芳、麦当劳等。当时这种股票大概 50只左右,通常统称为“漂亮50”。

  当时美国各机构对“漂亮50”名单不一,我们选取一份具有代表性、相对权威的漂亮50名单,摘录自Jeremy Siegel的《Valuing Growth Stocks: Revisiting The Nifty Fifty》和《The nifty-fifty revisited: DoGrowth Stocks Ultimately Justify Their Price?》两篇文献。从行业分布看,“漂亮50”的公司主要分布在消费、医药和信息技术等第三行业,日常消费、可选消费、医疗和信息技术个数分别为13、11、6、6家,四个行业个数占比超过70%。

  时至今日,“漂亮50 ”中的大多数公司仍然存续,且部分公司逐步从美国龙头成长为世界龙头。

  能源领域,斯伦贝谢 是世界上最大的油田服务公司。

  材料领域,国际香料香精公司 是香料香精行业产品创造的先行者和最主要的制造商; 陶氏化学 是世界上最大的塑料生产厂商,2015年宣布将与杜邦化工合并(目前还在进行内部整合阶段),完全合并后将会成为全球最大的化工巨擎。

  工业领域,通用电气 是全球领先的数字工业服务商,是世界范围内少见的国际化、多元化发展的成功典范,业务涉及航空、发电、可再生能源、石油天然气、运输、医疗、数字等多个领域,遍及全球180多个国家。 3M 在医疗产品、高速公路安全、办公文教产品、光学产品等核心市场占据领导地位。

  金融领域,美国运通 是全球最大的旅游服务及综合性财务、金融投资及信息处理的环球公司。

  可选消费领域,麦当劳 是全球著名的快餐连锁店 ,华特迪士尼 是全世界第一大传媒娱乐企业。

  日常消费领域,宝洁 是目前全球最大的日用品生产商之一; 雅芳、露华浓 作为知名美容化妆品品牌,广喻全球; 吉列 是世界剃刀和刀片领域的领先品牌,2005年被宝洁收购; 菲利普莫里斯 是世界上最大的烟草公司,万宝路由其生产; 安海斯 - 布希是 是美国最大的啤酒酿造公司,2008年宣布与比利时最大的英博集团合并,成为是全世界规模最大的啤酒制造集团,安海斯-布希以子公司的型态存续; 可口可乐和百事可乐 是全球著名的饮料制造商。

  医疗保健领域,强生 是全球知名的医疗保健产品、医疗器材及药厂的制造商; 辉瑞 全球生物制药企业排名第一, 默克 (总部位于德国,美国上市交易的为其分公司)也是全球排名居前的制药公司; 百时美施贵宝是百时美和施贵宝 于1989年合并而成,旗下品牌美赞臣和康复宝分别致力于营养和保健/康复产品之研究和开发; 美国医院供应公司和百特公司 1985年合并成 百特国际 ,专注于慢性病及危重治疗领域,是全球医疗行业的领先企业之一。

  信息技术领域,德州仪器 是全球领先的半导体公司; IBM 是世界最大的信息技术和业务解决方案公司。

  

  

  71-72年年间,美国“漂亮50”涨幅远远超过标普500指数,2年时间内,美国“漂亮50”组合50只股票的算数平均涨幅是102%,同期标普500全收益指数仅为36%,涨幅接近指数的3倍。尤其是1972年,在市场出现整体震荡甚至下滑的时候,“漂亮50”仍在上涨,出现了所谓的“ 二层次市场 ”(福布斯杂志),即市场分为上层的50只股票(“漂亮50”)和下层的“橡皮”(非漂亮50处于下跌趋势)。当时投资者对“漂亮50”出现投资幻觉,公司业绩如此之好,付出任何代价都无所谓,股价的一路飙升总会让你获得巨大的收益。截止到72年年底,美国“漂亮50”平均PE达到了41.5倍,而同期标普500的PE为19倍,美国“漂亮50”平均PE是标普500的2.2倍。

  

  

  泡沫破灭诱因在于石油危机引发的滞涨带来整个资本市场的下跌,“漂亮50”的高估值不再。1973年3月,布雷顿森林体系完全崩溃,美元大幅贬值。同年十月战争爆发,欧佩克为制裁西方,联手削减石油出口量,石油价格首次出现大幅度提价,国际油价从每桶3美元涨到12美元。美元贬值和油价飙升带来的输入型通胀使本就处在宽松政策下的美国的通胀率迅速提高。为应对空前的通胀,美联储不得不再次提高利率,从而降低了市场流动性。同时过高的通胀和不断提高的融资成本在逐渐侵蚀企业的利润。股市由牛转熊,被严重高估的漂亮50泡沫成分最大,因此下跌也最惨。从72年底市场高点到74年9月市场低点,美国“漂亮50”组合50只股票的算数平均跌幅是50%,同期标普500全收益指数下跌43%。

  

  

  1980s美国“漂亮 50 ”的国际化

  20世纪80年代初是美国经济一个重要分水岭,随着里根政府的执政,美国摆脱“滞胀”,进入稳定增长和低通胀时代,股市相应也进入长牛阶段。“漂亮50”在里根新政(减税、降费以及放松管制、推动市场化竞争)的推动下,并在全球化大浪潮的洗礼中,竞争力更加凸显,且叠加机构投资者占比增加,其股票表现也更为突出。

  根据Jeremy Siegel的研究,以1998年8月作为最终考核截点,市场指数作为基准,在1976年之后,“漂亮50”相比标普500开始被低估,持续时间一直延续至1990s,尤其是在1980年,“漂亮50”相比标普500严重低估,在此时投资超额收益率十分显著。且从长期看1972年的估值仅为小幅高估,因为其未来的业绩相对高增长能够弥补其当期高估值,根据文章统计,1972年至1996年,“漂亮50”EPS增长率为11%,相比之下,标普500仅为8%。

  我们的数据统计结果与Jeremy Siegel类似,在我们的统计区间——1980年12月至1995年12月内,“漂亮50”持续跑赢标普500。且“漂亮50”平均PE相比标普500的比值在1973年达到最高点之后逐步下台阶,1984年至1995年,美国“漂亮50”的个股算数平均PE相比标普500基本持平,表明“漂亮50”股票相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。我们从ROE角度也可得到论据支持,1980年后美国“漂亮50”ROE均值几乎每年都高于美国全市场。

  

  

  

  

   经济条件:摆脱“滞胀”后的平稳期

  美国80年代摆脱了70年代“滞胀”,GDP增速在下台阶之后趋于平稳,通胀回落,货币环境中性。美国各行业优秀公司竞争力提升,依靠盈利改善而不断驱动股价,带动美股指数实现长牛行情。

  

  

  企业层面:美国企业参与全球竞争

  20世纪80年代,一方面,里根推动减税、降费以及放松管制、推动市场化竞争,国内企业优胜劣汰,另一方面,全球经济一体化进行中,美国企业参与全球化更为积极,体现在美国对外直接投资占GDP比例高于发达经济体整体等,龙头企业抓住全球化的机遇,对外扩张。最终龙头企业收入和利润实现快速增长,如可口可乐、通用电气等在1980s均高于行业整体增速。

  以可口可乐公司为例,其在美国国内的市场份额由1980年的36%进一步上升至1990年的41%,1988年可口可乐在其年报中称其在全球碳酸软饮料市场(除美国和苏联外)销售份额攀升至45%,创下当时历史最高水平。

  

  

  投资者结构:401K和海外部门的力量

  1980s,资本市场上美国投资者机构化加速进行,住户和非盈利组织投资占比迅速下降。两类机构投资者在1980s迅速发展,一是401K在税收优惠的政策下吸引众多职员和企业参加,在经济转好和股市频创新高的环境中,私人养老金后来也逐渐成为投资共同基金和股市的重要力量,二是全球资本流动加快,海外资金流入美国。

  

  彼得林奇在其著作《战胜华尔街》中也表达了外资在1980s进入美国股市带动绩优蓝筹股上涨这一观点。他在其书中指出1980s股票型基金跑输市场的原因之一为:外资大笔涌入美国股市,专挑名声显著的大公司大盘股,加大了指数上涨的可能。

  

  当前A股“漂亮50”环境更加类似于美国1980s

  我们认为当前A股“漂亮50”的行情并非1970-72年的泡沫化的“漂亮50”,更加类似美国1980s的国际化的“漂亮50”。1970-72年美国“漂亮50”产生的背景是1960s以来的大的投机环境,而当前我国价值投资取向愈发明显,另一方面,美国“漂亮50”泡沫的破灭主要源于石油危机带来严重“滞胀”经济,当前我国发生严重“滞胀”的可能性微乎其微,最后,中国版“漂亮50”近两年的上涨业绩支撑相比1970-72年美国“漂亮50”要大很多。中国当前整体投资环境更加类似美国1980s,经济层面上增速平稳,产业结构优化;企业层面上,近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前;投资者结构上,海外资金流入和养老金入市进行中。

  经济层面:经济增速平稳,产业结构优化

  中国经济经过几十年的高速增长后,当前进入中速增长、高质量发展的阶段。在巨大经济体量的大环境中,中国维持GDP增速稳定,通胀波动率低的格局。经济结构上看,第三产业对于GDP的贡献率在2015年后持续高于第二产业,产业结构优化持续。宏观背景与美国1980s类似,在此经济环境中,微观层面各领域加大分化,大浪淘沙,劣质企业被淘汰,优质企业通过扩大市占率强化自身发展。

  

  

  企业层面:中国公司在世界崭露头角

  中国作为全球产业链最完备的国家,加上人口奠定的消费大国基础,龙头公司在全球其行业内均能拔得头筹,近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前。

  从人口来看,中国人口是全球排名第一,消费领域的龙头公司在中国相关领域做到第一,基本上也在全球排名靠前。

  从工业上来看,中国拥有全世界最完备的完整的工业体系,从螺丝钉、飞机大炮到高科技产品,以及制造这些产品的产品和机器,所以未来我们会在更多的制造领域、更多的产业链以及更多产业链的环节上诞生出优质的核心资产。

  我们的经济体很大,所以未来会有一批聚焦型的公司。迈克尔·波特的三大竞争战略之一,聚焦于某个行业或者某个地区,比如海螺水泥,不需要占到全世界第一,只要在中国这个区域里面做好就可以,再比如上海机场,所以会有很多聚焦化的龙头公司。

  

  投资者层面:海外资金流入和养老金入市

  2001年加入WTO,我们迎接第一轮经常账户开放的红利 第一轮红利使得中国在过去20年时间,经济实现腾飞式发展,成为全球第二大经济体。那么展望未来10年,促进我们经济进一步发展的红利将来自于何处?我们认为是来自于金融账户的逐步开放,它是一个慢慢来的红利。未来不但会对股市,还会对金融市场,也包括整个产业和整个经济带来巨大的变化和机遇,但对部分企业而言也是挑战。

  从2015年开始,我们金融账户的开放就在逐步加速。 15年“8·11”汇改,15、17年开通沪港通、深港通;18年开通债券通;加入MSCI、巴克莱指数等。我们金融账户的开放已经全面提速。金融市场的开放将吸引海外资金流入中国股市,从外资持股占全部A股流通市值的比例的趋势看,2015年年底后此比例逐步抬升,从2015年年末的1.44%上升至2019年一季度末的3.71%。从外资配置结构看,整体超配中国的核心资产。

  

  养老金入市加速落地中,养老金到账通过社保理事会进行投资的金额已经从2017年3月的1000余亿元,增加至2019年3月的的6000余亿元;且中国在老龄化进程中,首先养老金规模将进一步扩大,其次,根据海外经验,养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产。

  

  

  中国版“漂亮50”的发展展望

  

  

  今年年初以来中国版“漂亮50”大幅上涨,涨幅大幅超越沪深300,且到二季度与外资流入也出现了一定的背离,市场将其解读为国内资金的“抱团”,且出现了泡沫化迹象。从公募基金的二季报分析看,确实出现了“抱团”的表现。但我们认为“抱团”并不意味着巨大的泡沫。从估值角度看,确实今年上半年中国版“漂亮50”的超额收益确实估值贡献更大,中国版“漂亮50”相对沪深300的收益率为16%,相对PE涨幅为12%。

  但从长周期看,中国版“漂亮50”从2017年相比沪深300开始走出明确的独立行情,从2017年至2019年年中两年半的维度看,中国版“漂亮50”相对沪深300的收益率为86%,相对PE涨幅仅为17%,PE贡献率仅为20%,表明中国版“漂亮50”具备业绩的支撑。而在1971-1972年美国“漂亮50”泡沫阶段,美国“漂亮50”相对标普500的收益中PE贡献高达80%左右。

  

  

  

   风险提示

  风险提示:全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

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