谢逸枫：20万亿地方债是否会逼迫房价新一轮上涨？

　　谢逸枫/文

　　目前地方债突破20万亿，究竟传递什么信号？wind数据显示，截至6月末，地方政府债务余额已经超过20万亿，达到20.1万亿。随着地方融资平台早已被国家严令禁止，国家对房地产策略以“稳”为主，地方债的发行规模也2018年也大幅收缩。2019年，经济在转型，并且一切都在往好处转变。6月11日的股市，长期萎靡的基建、建材相关股票却异军突起。凡事必要因，6月10日国家引发文件允许“专项地方债”充当重大项目资本金，并且可以视具体情况，允许向金融机构进行融资。这就给新型基建打开方便之门，说明中国经济增长压力大。

　　按照Wind数据显示，2019年6月28日，江苏、北京成功发行地方债1359亿，至此6月，地方债规模接近9000亿。官方数据尚未公布，据Wind数据显示，6月末地方政府债券余额20.1万亿。从2015年至今，仅四年的时间，我国地方政府债券规模就从1.1万亿步入现在的20万亿大关。随着市场逐步成熟，2019年地方债发行呈现多元化的特点，提前发行、柜台发行试水、超长期债券涌现。下半年仍有大规模发行地方债的空间，其中置换债与专项债发行量或将增加。地方政府融资唯一渠道是发行地方政府债券（下称地方债），今年地方债发行速度史无前例，新增发债规模也是史上最高。

　　所谓新型基建，就是与新经济相关的基础设施建设。比方说，随着5G牌照的发放，5G基站的建设；随着新能源车的进一步推进，混合加氢站的建设等等。当然也包括一些公路、铁路、地铁都公共设施的修建。2019年6月份，相对前5个月而言，地方债的品种与规模都在发生变化。由于地方发债筹资主要用于基础设施等重大项目建设，对稳增长补短板意义重大，因此备受市场关注。地方政府债券按性质划分为两类，一类是新增债券，筹集资金投入新项目建设。另一类主要是再融资债券（另少量置换债券），主要是借新债还旧债。从稳增长补短板角度来看，新增债券发行情况是市场关注的焦点。

　　地方债券：已发2.8万亿元

　　Wind发布数据显示，今年上半年地方债合计发行2.83万亿。其中新增债券2.17万亿，占比76.7%；再融资债券发行6490亿，占比22.9%。此外贵州省发行了两单置换债券，规模115亿。今年上半年全国地方债发行约2.84万亿元，其中新增债券约2.18万亿元，再融资债券0.65万亿元，另有略过百亿元的置换债券。今年上半年发行的地方债以新增债券为主，且发行速度非常快。截至 2019年6月末发行的新增地方政府债券完成2019年新增地方政府债券额度约3万亿元的 71.26%，而去年上半年这一比例仅为15.34%。今年新增债券发行速度快，跟债券额度提前下达和催促地方加快发债有关。

　　按照财政部最新发布的统计数据显示，上半年，全国地方累计发行新增债券21765亿元，占2019年新增地方政府债务限额30800亿元的70.7%。其中6月当月发行规模7170亿元，约占上半年累计发行规模的三分之一，创年内单月发行规模新高。从资金支持领域看，稳投资支出超过60%。数据显示，上半年新增债券发行进度较去年同期的15.5%提升55.2个百分点，达到70.7%。按照2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元的目标。截至7月7日，今年全国37个省市、自治区、计划单列市总计发行661只地方政府债券，债券规模为28634.56亿元。

　　其中包括一般债券12858.02亿元，专项债券15776.54亿元；从债券的用途来看，包括新增债券22056.97 亿元，再融资债券6462.92 亿元，置换债券114.67亿元。在已发新增债券22056.97 亿元中，包括新增专项债14128.41亿元，新增一般债7928.57亿元，仍余8743.03亿元额度待发，根据最新各省财政部官网显示，6月份除贵州、宁夏、青岛和西藏外，其余各地区均下达了全年的发行额度，在上半年提前下发额度基础上有一定增加。从发债情况和全年限额来看，广东、北京、江西、广西、上海等9各地区已将全年地方债发行限额使用完毕。

　　额度位居前三的分别为广东（2169亿元）、江苏（2000亿元）、河北（1717亿元）；增速排在前三的则是北京（95.6%）、上海（54.9%）、广东（49.8%）。值得注意的是，辽宁、海南、宁夏的新增债务限额仅一两百亿元，增速在27个省份中是唯三的负增长，缩减明显。我国地方债市场发展迅速，2019年的地方债发行呈现更多的特点：提前发行、更加市场化、柜台发行试水、超长期限债券涌现。地方政府债券仅用4年时间，存量规模就从当年的1.1万亿元发展到现在的20万亿，一跃成为我国第一大券种，逐渐发展成应对经济下行压力、稳投资的重要利器。

　　地方债券：13省市超前完成

　　上周，只有江西省发行地方政府债券，共计10只，规模合计为262.55亿元（具体发行情况见附表），全部为新增专项债券。在经过连续两周发行规模超3000亿元后，一改6月底地方债发行市场较热的现象，上周发行规模骤减，与前一周相比，减少2791.04 38 亿元。从发债情况和全年限额来看，广东、北京、江西、广西、上海等9各地区已将全年地方债发行限额使用完毕。四川、浙江、陕西、福建、黑龙江等13个地区已将全年新增一般债额度使用完毕，而山东和北京发行的新增一般债甚至超过全年公开额度。

　　今年上半年全国发债约2.84万亿元，而去年同期这一数字是1.41万亿元，同比增长101.4%。分月份来看，6月份发债规模最大，而在9月底完成全部发债任务情况下，七八月份发债也将维持在高位。从上半年37个省市新增债券发行规模来看，广东（不含深圳）以约1847亿元居各地之首，江苏以1559亿元紧随其后。四川、浙江（不含宁波）、北京、河南、山东发债超过1000亿元。2019年新增债务限额发现，广东、江苏、河北、浙江、河南、四川规模居前。上半年新增债券发行规模也与之相呼应。

　　之前地方发债期限受限，整体发债期限偏短，难以匹配项目资金需求，近两年财政部逐步放宽让地方自主决定发债期限，发债期限明显有所拉长。根据《报告》，今年上半年地方债平均发行期限是9.29年，而2018年这一数字是6.1年。今年上半年地方债期限有2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年和30年期。其中5年期发债规模最大，约9585亿元，占总规模比重约34%，其次是10年期，占比约31%。与去年同期相比，今年地方债发行利率有所降低。今年上半年，地方债平均发行利率3.47%，比去年同期（3.98%）下降0.51个百分点。

　　之前地方发债期限受限，整体发债期限偏短，难以匹配项目资金需求，近两年财政部逐步放宽让地方自主决定发债期限，发债期限明显有所拉长。今年6月地方债平均发行利率为3.55%，平均全场认购倍数为11.32倍。6月债券发行利差区间为20BP~50BP（基点），利差均值为27BP，环比利差区间有所扩大。目前我国地方政府债务风险总体安全可控。根据《报告》，截至今年6月末，全国地方政府债务余额约为205447亿元，控制在全大批准的限额约240774亿元之内。

　　地方债券：关键在财政

　　基于防控地方债风险，一般来说，地方政府的财政实力越强、债务风险越低、承担中央重大项目支出越多、融资需求越大，获得新增债务限额规模也就越大，反之则越小。那么，2019年各地新增债务限额分配背后究竟有何深意。具体看，新增债务限额超过（含）2000亿元的有广东和江苏。限额超过1000亿元的省份有9个，从高到低分别是河北、浙江、河南、四川、湖北、安徽、湖南、北京、福建。限额在800亿~1000亿元之间的分别是江西、重庆、云南、上海、天津、广西、新疆、陕西。其他省份限额不足800亿元，辽宁、海南和宁夏居最后三位。

　　与去年相比，今年地方新增债务限额平均增速为41.3%，多数省份增速位于30%~40%之间，京沪粤增速明显高于平均值，分别为95.6%、54.9%和49.8%。而辽宁、海南、宁夏则负增长。债务限额快速增长的前提是，北京、上海、广东财政实力强，债务风险较低。广东财政收入连续28年居全国首位，上海去年财政收入规模居全国第三，北京排第六。2018年底，全国地方政府债务率(债务余额/综合财力)为76.6%，低于国际通行的100%至120%警戒标准。广东债务率低于全国这一指标，而且据财政部下发的2017年地方政府债务风险预警通报情况，广东全省没有政府债务风险预警地区，首次实现“零预警”，2018年有望维持这一情况。上海2018年底债务率为41%，北京2017年底为40.9%，均大幅低于全国平均水平。

　　今年新增债券重点投向京津冀、长三角、粤港澳三大城市群，这也是东部的广东、江苏、河北获得债务限额居前的一大原因。广东在财政部分配的2169亿元新增债务限额中，包括了单独安排用于粤港澳大湾区规划建设的150亿元新增债务，专项分配给珠三角8市。河北获得的1717亿元新增债务限额中，包括了雄安新区单独获批的300亿元。北京和上海新增债务限额大幅增加的原因，是棚户区改造和旧城改造投资需求大。其中北京棚改投入743亿元，2018年仅92亿元；上海160亿元专项债全部投向了旧改地块的土地储备。从趋势上观察，2019年京沪粤新增债务的大幅增长有其阶段性和特殊性，未必体现为长期延续趋势。

　　从公开数据看，海南省2018年新增债务限额为322.4亿元，2019年缩减至180亿元。宁夏从去年的209亿元缩减至今年的144亿元，辽宁则从去年的289亿元缩减至今年的208亿元。财政部对各地区债务限额的测算兼顾风险防范和重大项目支出需求。这三地新增债务规模不增反降，可能是考虑到其财政实力和债务偿还能力的因素，出于防风险目的，限制了三个地区的举债空间。从财政实力来看，2018年31个省份一般公共预算收入排名中，宁夏和海南分列倒数三四名。辽宁由于近些年挤水分后财政实力明显下滑，2018年居14位。

　　从债务情况来看，海南省2018年底债务余额约为1941.7亿元，逼近财政部下达的限额2091.3亿元。同期当地一般公共预算收入和政府性基金收入约1134.7亿元。海南省财政厅称，2018年底当地政府负债率（政府债务余额/GDP）为40.2%，债务风险总体安全可控，但个别地区债务风险较高。宁夏2018年底政府债务余额为1388.45亿元，也逼近财政部下达的债务限额1584.98亿元。近两年当地债务率有明显上升，2018年升至87.79%，高于全国平均水平。辽宁2018年底政府债务余额（含大连）为8593.5亿元，距离财政部下达的债务限额9550.7亿元尚有一定空间。但辽宁省债务率也明显高于全国平均水平。

　　三项债券：突破90万亿元

　　债券市场在中国资本市场举足轻重。数据显示，截至2019年5月末，债券市场的托管规模已经超过了91万亿元人民币，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。这其中地方政府债成为最为重要的券种之一。2015年开始，地方政府债出现发行拐点，发行量爆发式增长。截至2019年6月末，全国地方政府债务存量规模20.1万亿元，超过国债的15.3万亿，以及政策性金融债的14.8万亿元，成为我国债券市场存量最大的债券类别。目前地方债+国债+政策性金融债的债务总规模突破51.1万亿元，加上隐性债务规模大约在40万亿左右，突破90万亿。

　　截至2019年5月末，中国债券市场的托管规模已经超过了91万亿元人民币，成为仅次于美国的全球第二大债券市场，这其中，地方政府债蓬勃发展，成为最为重要的券种之一。截至2019年6月末，全国地方政府债务存量规模20.1万亿元，超过国债的15.3万亿以及政策性金融债的14.8万亿元，成为我国债券市场存量最大的债券类别。地方政府债的发行对于防范地方政府隐性债务风险，优化经济结构，稳定总需求，推动经济持续健康发展发挥着积极作用。预计在未来几年地方债每年将保持3到4万亿的增长，成为国内规模增长最快的债券类别。

　　在中国债券市场规模不断壮大的过程中，地方政府债券起到了重要作用。仅仅四年时间，地方政府债券的规模就从2015年的1.1万亿发展到2019年上半年的20万亿，一跃成为第一大券种。每年发行的数万亿地方债增加了债券市场的供给，同时也亟需资金来配置。此外，隐性债务风险也暗流涌动，其规模之大远超地方政府债务。市场机构测算的数据显示，隐性债务规模大约在40万亿左右。按照要求，地方政府需在5-10年内化完毕。2019年由于地方债的大规模发行，新的投资者也在引入，比如通过商业银行柜台销售地方债给个人。

　　地方债分为一般地方债与专项债，分类不同，作用也不同。当前地方债的发行，也实属无奈。进入2019年，国家对于中小企业的节税降费动作一直在进行，地方财政自然吃紧，需要发行一定的地方债来缓解财政压力。再加上，当前居民部门的杠杆率接近60%，非金融机构的杠杆率超过150%，只有适当抬高政府部门的杠杆率来拉动经济了。

　　地方债的发行要呈现在阳光之下，严控“隐性债务”。当前地方债的营销转移到银行柜台，信息披露机制更健全，让老百姓根据自己的经济状况自行决定是否购买地方债，自然对于地方的债务形成制约。要防止地方债发行超过中国经济的承受程度，引发通胀现象。地方债的发行一定要根据地方政府的经济状况量力而行，当前房地产发展状况符合预期，我们可以从6月份的非制造业PMI数据看出端倪，6月份非制造业商务活动指数为54.2%，连续6个月保持在54%以上。房价稳定可以部分对冲通胀，但是从长期来说，必须寻求高房价之外的新经济产业来对冲通胀。

　　地方债券：稳基建补短板

　　目前地方政府新增债券筹资重点投向棚户区改造等保障性住房、铁路、公路、城镇公共基础设施水利等基础设施领域，以及“三区三州”等重点地区脱贫攻坚、污染防治、乡村振兴等重大公益性项目。上半年中，6月份新增发债规模最大，资金投向具有一定代表性。根据《报告》，6月新增债券资金将用于交通运输约1258亿元。市政建设约564亿元。土地储备约1903亿元。保障性住房、棚户区改造约1849亿元。教科文卫、社会保障约430 亿元。生态建设、环境保护 约333亿元。脱贫攻坚、易地扶贫、农林水 535亿元。其他约299亿元。

　　今年上半年，地方政府债券加速发行，累计发行占债务限额的七成，为经济稳定和支撑固定资产投资起到了明显的作用。新增债券资金用于保障性住房建设、交通基础设施建设等6个领域，资金投入占比64.8%，将带动有效投资扩大，并发挥对民间投资的撬动作用。譬如今年上半年，河北省发行新增政府债券16批，发行金额合计948.61亿元。按债券类型分，一般债券发行391.64亿元，专项债券发行556.97亿元。新增政府债券资金有力支持了京津冀一体化、2022年冬奥会、棚户区改造、土地储备、脱贫攻坚等近3000个公益性项目。

　　6月28日，今年第4批北京市政府债券813亿元成功发行，全部为新增专项债券，将依法用于市级和14个区的土地储备、棚户区改造等52个项目。截至今年6月，河南省已累计发行政府债券1386.5亿元，占全年发行计划的近80%，主要用于交通基础设施、农林水利、棚户区改造、土地储备、轨道交通、区域医疗中心建设等重大公益性项目。上半年，京津冀三地共新发债券2716亿元，上海、江苏、浙江、安徽长三角新发债券4267亿元，广东专门发行501亿元粤港澳大湾区专项债券，为相关区域重大项目建设提供了有力资金支持。此外，新增债券资金用于易地扶贫搬迁、“三区三州”等脱贫攻坚领域、污染防治等生态环保领域。

　　地方债券：靠什么还债

　　地方债发行规模不断上涨，会带来什么影响，地方政府会不会“还不起”？地方政府一直有债务，之前是隐性的，很难监管的。2015年之后，这些债务被规范，通过发行地方债显性化。只要地方债务放在阳光下，风险就可以控制。地方债发行权在省级或者计划单列市手中，地级市、县级市、县，都没有发行权。而且发债还要向财政部门申报、备案，接受监督。所以，地方债不是想发就能发的，会充分考虑偿付能力。

　　从长远看，地方债是滚动发行的，每期债券要偿付，但整体上是滚雪球的（可以“发新换旧”）美国的国债也是这样玩的，或者说“实质上是不用偿还的”。但政府债务的规模、增长速度需要控制，太快了会造成货币贬值，也会影响国家信用评级。地方债务不断膨胀，是一个世界性的问题，日本、美国、欧洲都是如此。在这种情况下，通缩就更加难以发生。因为当通缩出现的时候，政府债务负担会显著增加。所以，各国央行都有“通胀目标”。比如日本和美国，都力求达到2%的通胀率，达不到就降息，甚至不惜零利率。

　　不断增加的政府债务，倒逼出通胀。而通胀的存在，必然会让资产价格不断上升。尤其是中国地方政府的收入，高度依赖土地、房屋。所以，稳房价、稳地价是必然的。涨得太快老百姓承受不了，长期不涨则地方政府承受不了。事实上，一线城市和强二线城市，更有能力淡化土地财政。而普通的三四五线城市，将越来越离不开土地财政。因为在“城市群+都市圈”的吸引下，普通中小城市未来很难吸引到增量企业、增量人口。最近一段时间，河南省多个普通地级市连续出现地王，而郑州却波澜不惊，就是这个原因。从长远看，地方债的规模和房价呈“正相关”。

　　地方债券：稳经济增长

　　按照目前地方债发行速度，在6月突破20万亿，是完全有可能的。根据国家的批准，截至2019末的地方债发行限额是240774.3亿元。所以，即便6月末突破了20万亿，2019年的额度仍然非常宽松，很大几率是用不完的。最准确的地方债数据，每月由财政部公布。截至6月末的最新数据，尚未正式发布。但财政部告诉大家，截至2019年5月末，全国地方政府债务余额198953亿元。地方债和国债一样，都是政府负债。负债的原因，是为了刺激经济，创造就业。自凯恩斯经济理论主流化以来，全世界绝大多数国家都是这样玩的。

　　截至2017年末，主要经济体的“杠杆率”，也就是“负债率”。它是用“总负债÷当年GDP”计算出来的。一个国家的负债率，一般分为“非金融企业”、“政府”和“居民”三个部门来考察。柱状图的绿色部分是“企业杠杆率”，可以看出中国的这部分杠杆率在主要经济体里，是最高的。去年的“去杠杆”，主要就是针对这个部分。数据显示，中国“非金融企业部门杠杆率”从2017年末的158.19%下降至2018年末的153.55%，2018年共下降了4.6个百分点。但到了2019年一季度，“非金融企业部门杠杆率”上升至156.88%，上升了3.3个百分点。这是稳经济背景下的无奈之举，也是国家急于启动股市的根本原因。

　　中国居民家庭的杠杆率，略低于发达国家，但已经显著高于新兴经济体。事实上，过去两三年中国经济增长主要靠“给居民家庭加杠杆”来实现的，大概是每个季度提高1个百分点。数据显示，中国居民部门杠杆率由2017年末的49.36%升至2018年末的53.20%，全年上升了3.8个百分点。2019年一季度末，居民部门杠杆率升至54.28%，上升了1.1个百分点。很显然，居民家庭杠杆率有“加速上升”的迹象，这也是为什么近期郭树清对楼市发出警告的重要原因。

　　中国“政府部门杠杆率”由2017年末的36.44%微升至2018年末的36.95%，全年共上升0.5个百分点；到2019年一季度末，政府部门杠杆率上升至37.67%，上升0.7个百分点。也就是说，2019年一个季度的杠杆率上升，就超过了2018年全面。为什么进入2019年，政府杠杆率上升较快？因为政府正在“减税降费”，收入降低。这时候为了稳增长，必须增加地方债发行规模。如果拿“增加地方债、国债”跟“印钞放水”相比，前者是更好的选择，因为资金投向更精准一些。

　　地方债活跃的原因是多方面的，首先在于我国地方政府投资规模的扩大以及融资渠道的限制。再有，从宏观经济层面看，二季度以来，国际与国内的宏观经济形势又有了新的变化，也给经济发展带来了新的挑战，为了促进专项债所对应的建设项目能够更加顺利推进，并助力基建发展和稳投资，进而稳定宏观经济运行，地方政府在地方债发行上同样具有动力。从发行形式上看，今年上半年地方债发行的一大特点即是超长期限债券涌现。据相关数据统计，在2019年以前，仅有一单30年期地方债发行。而今年以来已有27单30年期地方债发行（规模合计1791.88亿），其中26单集中在5月后密集发行。

　　商业银行柜台发行地方政府债的开放也是显著特点之一，标志着一级市场已向个人投资者打开，相当于是在现行通过银行间和交易所债券市场主要面向商业银行等大型机构投资者发行的基础上，进一步拓宽了地方债券发行渠道，丰富了投资者群体，有利于更好满足个人和中小机构低风险投资需求，拓宽财产性收入渠道，促进城乡居民增收，增强人民的获得感。同时，向个人投资者放开有助于缓解银行购买地方债的压力，优化其资产结构。此外，柜台市场的放开也有望进一步提升地方债交易的活跃度，进一步完善地方债定价机制。