又到卖股买房时刻？专家支招2019下半年如何资产配置

历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚。

在过去的十年，尤其是过去五年，金融造富的神话层出不穷。2014年到2017年这一轮经济周期中，掘金的战场不断轮换，从债市、股市到实体资产再到现金资产避险，这里有财富飞升的大好机会，也存在财富湮灭的可能性。

金融资产会随着经济周期有规律的轮动，如何在经济周期的不同阶段做好大类金融资产的配置，踩准节奏顺势而为成为了投资者的必修课。

7月18日晚8点，如是金融研究院高级研究员宋赟做客“市界老友记”栏目第7期，通过回顾历史逻辑，为2019年下半年的资产配置指明方向。

以下内容为宋赟口述，经市界编辑整理。

一、中国式资产配置极简框架

过去大家比较习惯用美林时钟来刻画周期的轮动。首先是把经济划分成衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，然后根据经济的各个阶段建立资产配置的这种策略。这是一套基于美国体系的结构化的理论，对中国的投资者不一定适用。

一方面，我们现在正处在经济增长的减速换挡过程中，经济周期的波动可能并不像模型中那么明显，比如说很难出现经济过热的情况；另一方面因为中国的政策经常发生调整，而且影响力比较大，所以说各经济周期的轮动可能会有一些反复，和国外的规律也并不一致。

所以我们是更倾向于用资产的表现来划分周期，大体是分为四个阶段，分别是债券为王、股票为王、实体为王和避险为王四个阶段。

二、每类资产都有上涨的机会

我们先来简单的回顾一下2014年到2017年这轮周期中各类资产的表现。

（1）债券为王

2014年11月降息之前表现最好的资产是债券。

利率全年震荡下跌，十年期国债收益率下行了近100个BP，主要原因是2014年经济下行和货币政策转向宽松，2014年二季度有两次定向降准。

表现排名第二的资产是股票，股票的行情从7月之后开始出现。

2014年实体资产表现非常差，房价平均跌了5%左右，南华商品指数全年跌幅17%。

由于这个阶段债券的表现最好，我们称它是债券为王的周期，进入这个阶段的标志是衰退初期的定向降准。

（2）股票为王

2014年11月降息之后，市场就进入了股票为王的阶段。

2015年，经济整体处在衰退的后期，出现了比较严重的通缩，政策也是在持续的强力宽松。全年共有四次降准，一次定向降准和五次降息，而且有多重的改革措施出台，比如说国企改革、中国制造2025和逐步放开融资平台参与地方政府的PPP项目。但是钱没有流向实体经济，反而流向了资本市场，造成了非常严重的资产价格泡沫。

股市从2014年11月降息到2015年的6月高点，大概涨了一倍多，其中成长股是表现最好的，成长指数涨了大概200%，但是在衰退后期的股市牛市，通常是来得快，去得快。2015年，很多人卖房卖车加杠杆炒股，最后都亏得血本无归。

债券市场在2015年也有很好的表现，十年期国债在2015年从年初开始下降了80个BP。

房地产市场中，宽松政策是从2014年的“930”新政开始的，2015年的房地产政策也是继续的松动，“330”新政、“930”新政都连续地降低了首付比例，地产政策达到史上最宽松。结果是核心城市的房价开始躁动，北京，上海的全年涨幅20%左右，深圳涨幅接近40%。

（3）实体为王

2016年，短周期经济触底反弹，然后就进入了实体为王的周期，这一年商品和房地产的表现，整体上优于股市和债市。

商品市场，在供给侧改革和实体经济复苏的推动之下，从2015年年底开始触底反弹，南华商品指数在2016年的全年涨幅超过50%。

房地产政策继续宽松，核心城市的房价大幅上涨，一线城市全市涨幅23%，非核心城市也结束了下跌的态势。

相比之下，债市和股市的表现就没有那么惊艳了。

股票市场经历了2016年年初的熔断之后，在周期股的带领下开始了波折的复苏之旅，从年初的2638的低点到年底，沪指涨幅约15%。

债券市场在2015年经历了牛熊转折，2015年的股灾时，银行这些大型的金融机构失去了股市配资这一类“无风险资产”。然后不得不集中配置债券类资产，这种影响一直持续到2016年，导致投资利率债在前三个季度还能维持正收益。但是随着金融步入严监管周期，十月底市场遭遇了“债灾”，十年期的国债收益率到年底上行了40个BP。

（4）避险为王

2017年，实体资产的表现仍然优于金融资产，但是无论是商品、股市还是房地产，性价比都有所降低，而且会出现结构性的变化。

商品市场，农产品优于工业品；股市向消费品板块转移；房地产市场的牛市向非核心城市转移；债市表现最差，进入了最绝望阶段，2017年的十年期国债收益率上行了将近90个BP，我们称这个阶段是避险为王阶段。

所以总结下来，一轮周期里，几乎每一类资产都会有上涨机会，但是债券和现金类资产的收益会相对比较低，大宗商品又是高杠杆，风险太大，不太适合个人操作。

真正能产生超额收益又相对稳健的好机会，其实只有两次：第一次是在衰退下半场买股票，比如说2014年；第二次是衰退后期到复苏的初期买房地产，比如2015年。

三、2019，不能简单地重复先炒股后买房

2018年，中国经济步入短周期下行期，政策从年初开始转向，1月第一次定向降准，全年4次定向降准。商品市场整体表现疲弱，南华商品指数全年下跌6%；利率债开启牛市，十年国债收益率全年下降65个BP。

显然，2018年是债券为王阶段。

2019年，又进入了短周期经济衰退的下半场，按照历史经验，应该是股票资产表现最好，所以说今年股市有机会是在预期之中的。

但是超预期的是，这次的行情比上一次更加来去匆匆，上证综指今年涨了30%就拐头向下。现在大家普遍面临的问题是，股票为王的周期是不是结束了，现在是不是又到了2015年炒完股再买房子？

这种关键的位置，我们判断是目前股票周期还没有结束，实体周期还没有开始，2019年，不能简单地重复2015年先炒股后买房的策略。

首先是现在的时机还不对，从以往的规律来看，衰退后半期到复苏的初期，是买房的最佳时间。但是目前来看，经济还处在下行的后半场，政策的宽松依然相对稳健，没有出现类似于2015年那样连续降息、PPP、专项建设基金和地产政策大幅宽松的这种大招，所以说现在周期还是处在股票为王的阶段。

虽然说2019年的上半年社融数据有所改善，已经进入了筑底阶段，但是按照以往经验，新增社融规模同比相对于PMI具有一定的领先性，尤其是在触底反弹的阶段，大概领先于PMI指数1~3个季度。

这意味着目前短周期经济还处在下行期，最早会在年底到明年的年初出现反弹。

第二，即使到了时机，这次也不会一样，房地产不会像上一轮周期那样暴涨。因为从政策上来看，房地产政策定调已经发生了基本的变化，过去是全国统一刺激去库存。现在是“房住不炒”，“因城施策”，所以不太可能搞之前那样级别的宽松。

但是政策宽松只是经济的结果，背后的逻辑实际上是房地产已经进入了一个新的长周期，人口老龄化导致刚需放缓，持续的高投资导致供应过剩，持续的上涨也导致房价严重地脱离老百姓的收入水平，这些都意味着房价上涨的动力正在逐渐的减弱。

长期来看，有人口吸引力的核心城市，房价还会继续上涨，但部分收缩型的中小型城市房价可能会停滞，甚至下跌。

所以说，先炒股后买房就一步实现财富自由的时代已经过去了。这不只是针对2019年，更是针对未来的十年。

长期来看，资产配置的逻辑已经发生变化了，逐渐的从价格投机转向价值投资，从快钱转向了慢钱。

四、2019年下半年，各类资产怎么走？

首先，股市的性价比已经不是很高。

A股市场的盈利现在还处在下行的尾部，会抑制市场风险偏好的抬升。本轮的政策宽松的力度受到强监管的限制，很难有大幅的宽松，而且年初的估值修复已经将全年的空间用的差不多了，从估值上看，目前上证综指和创业板的估值都已经接近了2010年以来估值的中位数，股市的性价比已经不是很高了。

第二，我们判断债券市场会结束上半年纠结的走势，重新走牛，有比较高的配置价值。

虽然目前是在股票为王阶段，但是股市的行情在上半年已经得到了比较充分的体现，股债风险溢价已经有所下降，类似于2015年下半年的股债关系。

债券市场的长端利率走势主要是由基本面决定的，现在中国的短周期经济还没有见底，而且全球的货币政策宽松周期的开启，也为国内的政策留出了比较多的空间，利率仍然有下行的余地。

第三，我们判断黄金大概率还有机会。

黄金价格的影响因素比较复杂，一方面黄金是比较重要的避险资产，经济衰退和危机的爆发会对黄金形成利好，另一方面，国际黄金又是由美元定价的，美元贬值一般会对应着黄金价格的上涨，所以对黄金价格的判断是依赖于经济、美元、还有一些风险事件的判断。

下半年我们判断全球经济进入衰退是一定的，主要的经济体美国、中国、欧洲和日本，都还会处在短周期的下行阶段。

从黄金的另一个主要影响因素——美元来看，美国和欧洲在短周期的节奏上并不同步。欧洲经济是在2018年第一季度就进入了下行期，现在PMI已经跌到了50枯荣线以下。

美国的经济在2018年第四季度才开始出现下滑的迹象，现在PMI仍然有51.7。未来随着美国经济的加速下行，其他国家的经济逐渐进入到筑底的阶段，美元将进入贬值的区间。美联储加息预期升温也会使美元贬值来得更早一些，所以短期来看，美元指数存在下行压力。

这两个条件都利好黄金。

第四，我们判断人民币汇率不会破七。

汇率的影响因素，主要是市场化因素，也就是两国的经济差异、货币政策差异和其他因素。

国际关系的缓和对汇率的影响会大幅减弱，中美的汇率会逐渐的向市场化因素的定价回归，随着美国经济步入下行期和美联储降息的临近，中美基本面和货币政策的差异会逐渐减小，甚至存在美国经济差于中国经济、美国宽松力度强于中国宽松力度的可能。

所以说人民币汇率存在一定的升值空间。

市场经历了几次的波折之后，汇率对冲击会越来越不敏感。同时，央行银行对于汇率稳定的管控力度并没有减弱，虽然没有直接入市干预，但是通过发行离岸票据回笼离岸市场人民币的频率在加快。因此我们判断人民币汇率实质破7的可能性不大。

最后，大宗商品目前的基本面偏弱，但有可能出现流动性驱动的短期机会。

商品市场的主要影响因素是基本面和风险偏好，今年上半年全球经济处在共振下行的区间，但全球的货币政策宽松周期在逐渐打开，流动性的逐渐改善助推了风险偏好的回暖。所以商品中的风险资产在一季度普遍收益领先。从二季度开始，基本面的逻辑又再次占了主导，商品的收益很快就被抹平，指数重新回到下行的趋势。

下半年，我们判断全球经济仍然会处在加速下行的阶段，从基本面的角度是继续利空大宗商品的，但是美国、欧央行的降息预期上升，可能会有流动性改善驱动的大宗商品的短期机会。