中小券商面临洗牌 股权新规或引券业三股力量搏杀

得益于股市回暖，上半年券商普遍都交出了一张漂亮的业绩单。目前已经披露业绩预告的12家上市券商中，净利润均有不同幅度的增长。广州证券的母公司越秀金控净利润同比增长了5倍以上，预计净赚11-12亿元。山西证券、国盛金控、国海证券的净利润基本上也较去年同期翻了三倍。

已经披露业绩预告的多为中小券商，A股行情是否能够持续是其下半年能否持续高盈利的关键。目前来看，券商行业“靠天吃饭”的局面并没有改变，而证监会于7月5日发布的《证券公司股权管理规定》（下称“股权新规”）又给券商带来新的挑战。其对证券公司的股东进行分类监管，同时对证券公司进行分类，鼓励综合类券商做强，专业类券商做精。未来，头部券商和中小券商的分化仍会加剧，对中小券商来说，如何进行差异化经营将成为制胜的关键。

某大型券商人士分析认为，股权新规受影响程度不一样，对中小券商影响更大，综合型头部券商几乎不受影响。未来券商行业的竞争更激烈，更多将是资本的比拼，马太效应凸显，强者恒强。从趋势上来说，未来券商的整合也将是大趋势。

瑞银证券非银行业分析师曹海峰对记者表示，未来券商行业会向头部集中，龙头券商最为受益。原因在于，小券商会更受互联网券商和当前低迷市场环境的负面影响——国内小券商采取重经纪业务的模式——经纪业务在收入中占比为32%，而龙头券商仅为19%，因此小券商受佣金率下滑的影响更大。而且，现在的监管有利于评级高、资金基础更雄厚的券商。近年来出台的政策主基调就是扶持资本实力雄厚、业务线强的表现优异者，如给予其更多的业务资格和业务规模的空间。

11家中小券商股东未达标

与此前的征求意见稿相比，股权新规令整个行业松了一口气的是对于券商股东的资质要求的变化。新规将原来综合类券商控股股东“双千亿”的高门槛下调，即将“净资产≥1000亿元，最近3年主营业务收入累计≥1000亿元，主业净利润占净利润比例不低于50%”改为“总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元，核心主业突出”。

中信建投非银分析师赵然认为，若按照原有的高门槛，外资金融机构需要以其全球总部的名义来持有合资券商的股权，而非地区子公司，此举可能会让外资机构在华业务面临风险；内资机构（剔除银行）只有个别大型国企能满足该条件，导致内资券商缺乏实际控制人人选。正式文件稿的修订则可避免上述问题。

这样，多数券商的控股股东或主要股东都能符合新规要求，未达标准的以中小券商居多。据记者不完全统计，新规之下，有11家券商的控股股东资质不合规，它们分别是华西证券、华创证券、中山证券、华鑫证券、国盛证券、江海证券、浙商证券、华林证券、东莞证券、渤海证券和广州证券。除了华西证券、广州证券和华创证券之外，其余几家券商去年营业收入排名都在50名之后。

以华西证券为例，其主要股东为酒企泸州老窖，持股比例18.13%，泸州老窖总资产239.27亿元，净资产185.37亿元。锦龙股份控股中山证券，持股比例70.96%，同时为东莞证券的主要股东，持股比例40%，但其净资产只有33.36亿元，距离200亿净资产的最低门槛仍有不小的差距。差距同样巨大的，华鑫证券的100%控股股东华鑫股份净资产仅为62.33亿元。

长城证券研报分析认为，华创阳安、锦龙股份、华鑫股份、哈投股份、国盛金控对于券商的控股均超过非金融企业控股50%的限制，需要密切关注券商这些控股股东、主要股东的券商影子股股价催化因素的变化以及对股价的冲击影响风险。另外，部分预将参股或控股证券公司的非金融企业也将面临参股比例的调整，如之前联想控股预将以51%的持股比例合资建立联信证券，目前也要进行调整。

需要注意的是，股权新规并非新老划断，而是适用于境内所有证券公司，无论新设证券公司或存量证券公司，内资证券公司或合资证券公司，均一体适用。新规同时设5年过渡期，综合类券商和专业类券商之间可以转换。不符合股东资质条件的综合类券商控股股东在过渡期内面临两种选择：要么增资达到净资产要求，要么降低持股比例，放弃控股权。逾期仍未达到要求的，综合类证券公司需转型为专业类证券公司。

对券商进行综合券商和专业券商的分类，也是本次股权新股的另一大亮点，旨在推动证券公司差异化发展。股权新规表示，根据证券公司从事业务的复杂程度，区分从事常规传统证券业务的专业类券商和从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的综合类券商，分别规定股东条件，要求专业类证券公司的股东满足基本法定条件，要求综合类证券公司的主要股东和控股股东具备较高的管控水平及风险补偿能力。

在华创证券分析师洪锦屏看来，这是由综合类券商从事业务性质决定的。杠杆类业务对于资本消耗较高，因而要求其主要股东和控股股东具备较高的管控水平和资本补充能力。而对于从事传统业务的专业类券商，其业务活动以中介服务为主，股东仅需满足一些基本条件。这一定程度上鼓励了专业类券商做精、综合类券商做强，将推动行业进一步分化。

另外股权新规还放宽了非金融企业持有券商股权比例，单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例的上限，由1/3提升至50%，同时重启内资证券公司设立的审批。

在赵然看来，放宽非金融企业持股的限制，名义上允许“BATJ”等科技企业成为券商控股股东，实质影响有待进一步观察。而重启内资券商的审批，多数分析师认为，对既有竞争格局影响有限。

洪锦屏表示，现有券商牌照竞争已经足够充分，放开新设的吸引力有限。政策的主要目的或许是在对外开放的背景下，逐步统一境内外的竞争门槛和条件，既然要对外资放开，为了公平也将对内资放开。

搏杀之下的新竞争格局

目前在国内有超过120家券商，基本都是全牌照券商，业务模式趋同，竞争非常激烈，经纪业务的行业佣金率从几年之前的万八持续下降，目前仅为万三的水平，行业的利润率受到挤压。

新规之下，大券商龙头优势更明显，中小券商则会不断整合，加上允许外资控股券商，证监会重启内资券商审批，未来券商行业的竞争加剧。未来，券商行业会出现三股力量的搏杀——头部券商依靠自身品牌争抢主要市场、中小券商在不断整合洗牌中差异化经营、外资券商借开放新机异军突起。

洪锦屏认为，抬高综合性券商的股东门槛，利于龙头券商做强做大，同时倒逼专业类券商差异化发展。领先的综合类券商风控能力突出，经过长期发展和资源积累，已经在业务规模、资本充足度、股东背景等方面形成固有优势，随着部分中小型券商的一些业务受限，强者恒强的逻辑料将继续深化演绎。

事实上，券业的利润已经在向头部券商集中。记者根据Wind数据测算，剔除亏损的券商，去年净利润排名前二十的券商的利润总额占全行业的74%，前十大券商亦占到了60%。

对中小券商的整合也在加速进行。控股股东未达资产规模要求的广州证券，目前已被中信证券实施并购。今年5月底，中信证券收购广州证券进入证监会审核流程。今年6月17日，天风证券发布公告，拟斥资 45亿元收购恒泰证券29.99%股权，天风证券已与交易对方签署股权转让协议。天风证券有望成为恒泰证券第一大股东。中金公司也于2016年底将中投证券纳入麾下。

广州证券与恒泰证券的盈利能力都不强。去年，广州证券亏损3.2亿元；恒泰证券亏损6.4亿元。Wind数据显示，131家券商中，去年有24家券商亏损，包括上述股东资质为合规的华鑫证券、国盛证券、江海证券三家券商。在佣金持续下滑、强监管周期之下，盈利能力弱的券商被整合的概率也在加大。以中信证券收购广州证券为例，依托于广州证券分布于华南的上百家营业部，中信证券将进一步加深在粤港澳经济圈的布局。

除了资源整合之外，中小券商自身也在谋求转型。业界最为关注的天风证券，去年其归母净利润3.03亿元，排名第33位。天风证券排名的大幅提升得益于其以基金分仓为代表的机构经纪业务异军突起。2017、2018年天风之前机构客户投研服务收入占经纪业务收入比例分别达到61.85%和63.64%。

华金证券分析师崔晓雁认为，大力发展机构经纪业务的另一优势在于暂无价格战之忧。基金分仓佣金率十多年来一直维持在万分之8以上。天风证券发展机构客户投研服务的主要依靠高薪酬模式大大调动员工积极性。不过，这一模式之下也有成本居高不下的弊端，导致公司利润排名提升速度远低于收入提升的速度。从管理费用率来看，2017、2018年天风证券管理费 用 率 分 别 为 81.31%和70.99%，均高于 57.86%和50.19%的上市券商平均水平。

上述中型券商人士表示，现在天风证券算是往前赶，但也要看最终效果。不过，多数中小券商转型之路并不顺畅。大部分中小券商都是照猫画虎，没有什么差异化。而且，差异化要有人推动，有制度支持。

将券商业务的资质与其股东的资质相绑定，对于股东禀赋较为薄弱的专业类券商而言，走差异化、专业化、特色化的道路是最佳出路。

上述大型券商人士认为，资本市场的参与者会因股权新规出台的因素，对于合作券商的选择将更为谨慎。对于中小券商的比拼是差异化、特色化，对于大型券商的比拼在服务品质、专业能力相当的情况下，会更在惜品牌美誉、更在意大客户合作机会的争夺。至于是否趁机兼并和业务加速扩张，还看不出来。各家出发点可能未必是受制于股权新规，只是趋势上来讲，会有这样的调整，竞争更激烈。

瑞银证券非银行业分析师曹海峰表示，根据美国市场的经验，过去接近40年的发展中，美国券商行业呈现向龙头集中的态势，过程中也经历了佣金率走低、互联网券商兴起、机构化、衍生品快速发展的过程。对外资券商而言，目前的收入规模和资本规模跟内资比相对较小，且业务资格方面还有比较多的限制。但随着A股外资的比重不断增加以及海外资产公司的不断进入中国，未来外资券商在中国有比较大的发展空间。

(责任编辑：李伟)