中再资环频频接盘大股东资产 溢价过高有利益输送之嫌

红刊财经 刘杰

编辑/王宗耀

中再资环短期内频频接手大股东旗下的资产，为其输送了大量的资金与股权，然而其过高的溢价却难言公允；其接手的资产不仅与上市公司主营业务所有偏离，而且经营存在不稳定性；再加上财务数据方面的疑点，让其资产并购显得疑窦丛生……

近日，中再资环发布并购报告书（草案），拟收购中再控股全资子公司山东中再生环境科技有限公司（以下简称“山东环科”）及中再控股持股51%的子公司武汉森泰环保股份有限公司（以下简称“森泰环保”），而中再控股正是上市公司控股股东中再生旗下的另一家公司，因此本次并购实际上就是“兄弟”公司之间的交易。

事实上，本次收购已不是中再资环第一次接手大股东资产了，在最近一年多的时间里，其先后收购了“中再生系”麾下的中再生环境服务有限公司（以下简称“中再环服”）和唐山中再生环保科技服务有限公司（以下简称“唐山公司”）。《红周刊》记者梳理这几次资本运作发现，中再资环短期内频繁高溢价接盘大股东资产存在诸多不合理因素。

频繁高溢价“接盘”大股东资产

2018年10月，中再资环以7.11 亿元的价格支付现金购买了控股股东中再生持有的中再环服100%股权，以2018年3月31日为评估基准日，中再环服净资产账面值为1.04亿元，评估增值6.07亿元，增值率高达584.74%。此次收购，中再资环可谓是下了血本，交易标的不仅溢价近乎6倍，而且还采用了全现金支付的方式，只是7亿多元的交易价格，对于中再资环来说其实并非小数目，近三年来其账面的货币资金也未曾达到过这一金额，中再资环对其控股股东的“慷慨”可见一斑。

与前次交易相似的是本次收购的山东环科中再资环同样给出了很高的溢价。并购草案显示，“兄弟”公司中再控股100%持有的山东环科增值额达5.7亿元，增值率为514.96%；而森泰环保的增值率则相对较小，增值额为1.67亿元，增值率为109.09%。

与前次不同的是，本次交易主要以股份支付为主。草案显示，山东环科交易作价6.8亿元，其中发行股份支付对价6亿元，现金支付8000万元；森泰环保交易作价3.16亿元，股份支付对价2.81亿元，现金支付对价3408.45万元。

然而，此次交易虽然以股份支付为主，其中却也大有文章。

根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日或者12个交易日公司股票交易均价之一。其中，中再资环在以上三个区间均价分别为5.44元/股、5.55元/股、5.07元/股，最终其选择定价基准日为前120个交易日，即以5.07元/股发行。巧妙之处就在于中再资环选择最低的发行价格会使得其股份发行数量增多，本次交易其拟发行1.74亿股，但倘若选择60个交易日均价，即以发行价5.55元/股计算，那么其只需发行1.59亿股，两者相比，其可以为大股东多发行1503.59万股；如果以2019年7月19日中再资环收盘价5.85元/股计算，这多发行的股份价值将近8800万元。由此不难看出，中再资环为了让大股东获得更高的利益可谓是煞费苦心。

此外，更令人玩味的是，中再资环高溢价从大股东手中收购来的资产却均与其主营业务有所偏离。中再资环以往主要从事废电的回收与拆解业务；而中再环服则主要从事产业园区固体废弃物一体化处置；山东环科的主营业务为危险废物的无害化处置及相关服务，属于危险废物处置业；森泰环保主要从事污水处理及环境综合治理业务，属于生态保护和环境治理业。虽然这些公司的主业均属环保行业，但其在各自的工艺流程、专利技术、经营许可等方面却有着天壤之别，这也就意味着上市公司完成收购后，将面临业务整合的难题。对此，上交所也要求其解释交易的商业合理性。

高估值难言公允

大股东高溢价将资产注入上市公司，若资产十分优质的话那么也无可厚非，但《红周刊》记者研究发现，标的公司存在诸多问题，高估值难言公允。

实际上，2018年2月-3月，山东环科曾经历过一次股权转让，原股东山东中再生将其持有山东环科40.00%的股权以1.2亿元的价格转让给了共青城中再新毅资环投资中心（有限合伙）（以下简称“中再新毅”），本次交易山东环科整体作价3亿元，而仅时隔一年多，本次交易中山东环科的作价却飙升至6.8亿元，相较前次多出了3.8亿元。令人疑惑的是，同样是集团内部的股权转让，为何到上市公司这就“坐地起价”了呢？更蹊跷的是，此次股权转让尚不足一个月，2018年3月20日，中再新毅又以几乎同样的价格将股权转回。

本次交易对山东环科估值采用了收益法，这也就意味着，上市公司高溢价收购是看中了山东环科未来能带来的收益，对其未来的发展有所希冀。然而令人不解的是，山东环科在业绩承诺上却显得“不给力”。

草案显示，双方约定山东环科2019年至2021年扣非归母净利润分别不低于4401万元、6513万元、7473万元，而草案又对此承诺打了“补丁”：“在业绩承诺期2019年、2020 年，若山东环科当年实现净利润虽未达到当年承诺净利润但不少于当年承诺净利润80%，则当年不触发业绩补偿义务。”可问题在于，其之所以选择高溢价收购本就是看中了标的公司未来发展的潜力，然而标的公司却在业绩承诺完成的设定上明显信心不足，这难免让人对其高溢价收购的公允性产生质疑。

事实上，山东环科本就是一家尚处于刚刚起步的公司，未来存在较大的不确定性。草案显示，山东环科的主营业务为危废处置的焚烧及填埋业务，报告期内这两部份的收入占比在九成左右。虽然2013年7月山东环科就已成立，但事实上自2017年4月份开始，其焚烧炉才正式投入运营，运营时间并不长。不仅如此，截至2019年3月31日，山东环科拥有专利技术14项，然而仔细查看其申请日期均在2018年，这也就意味着其核心业务所依赖的技术也是刚申请专利不久。从经营情况来看，2017年该公司，仅实现营业收入6367.73万元，净利润也只有1486.54万元，直到2018年其业绩才开始大幅增长。可见，虽然成立时间不短，但是在经营发展上山东环科实际处于刚起步阶段。

同时，2017年至2019年第一季度，山东环科的前五大客户也一直在洗牌。比如2017年其前五大客户在2018年的前五大客户名单中均未出现，而2018年的前五大客户中，也仅第一大客户山东南山铝业股份有限公司还位列2019年的前五大客户名单中。这是为什么呢？如果其提供的服务很优质的话，那为何没有形成客户粘性，换来回头客呢？由此来看，山东环科客户资源似乎并不稳定，而其收入能否持续增长就很令人怀疑了。

山东环科的主营业务中填埋业务占收入比重高达50.63%，这也就意味着其一多半的业绩都来源于此，为其不可或缺的重要业务。然而草案显示，根据环评批复文件，山东环科目前每年的填埋量为13450吨（不含自产的炉渣和灰粉），2017年和2018年填埋量均为13450吨，处于饱和运转状态，但山东环科填埋场的服务期仅12.8年，具体来讲是2017年4月起到2030年1月止，到期后，填埋场将被弃用。也就是说作为其业绩支柱的填埋业务的寿命是有限的，届时若填埋场到期不能使用，那么山东环科的业绩又该如何保障？对于填埋场到期后的规划，中再资环并未在草案中给予说明，这也让人对该公司未来担忧。

中再资环现金流数据存疑

不仅收购的标的公司问题一箩筐，中再资环本身的财务数据也存在诸多疑点需要解释。

中再资环的财报显示，2017年其向前五大供应商采购金额为3.14亿元（如表1），占采购总额的比例为27.88%，由此可推算出其采购总额达11.27亿元，考虑当年17%增值税进项税影响，则可估算出含税的采购金额约为13.18万元。

根据财务一般性勾稽原则，该部分采购金额应体现为同等规模的现金流量流出，以及相应的经营性负债的增减变动，否则将会表现为财务勾稽异常。

在现金流量表中，2017年中再资环“购买商品、接受劳务支付的现金”的金额为14.98亿元，同时考虑到预付账款减少2200.10万元的影响，则与当期采购相关的现金支出达15.20亿元。该金额与含税采购金额相较多出2.02亿元，理论上这多出的部分应体现为相关债务的减少。

翻看其资产负债表，2017年其应付票据及应付账款较上年减少3811.49万元，而这一结果与理论上应减少的负债金额相差了1.64亿元，也就意味着其采购数据、现金流及经营性负债之间的勾稽关系存在问题。

而2018年其采购数据与现金流及经营性负债的勾稽关系却基本匹配，这样看来，其2017年1.64亿元的巨额差异就存在很大疑点了。

（本文已刊发于7月20日的《红周刊》）