【房地产融资系列】地产融资-ABS&ABN（下）

摘要：在上篇中，我们主要介绍了房地产ABS和ABN的概念、发展趋势、优势及其分类。在下篇中，我们将主要介绍房地产ABS去年以来的监管新动态及其对房地产市场的影响，并试着提出对投资者的相关建议。

【一】房地产ABS最新动态

1、ABS监管态度转变表现

去年11月以来，多支房地产ABS被中止审查。受此影响，ABS迅速降温，融资规模迅速下降。

2019年2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月有所回升，但不及之前。这些ABS中止并非终止，仍有继续通过审查的机会。ABS被暂时叫停是一个信号，这也预示着下一步在房企ABS融资方面会有严格的审核管理。

相比发行债券等融资方式，ABS是盘活存量资产、债权增信的工具。尤其是房地产行业已经从增量时代跨入存量时代，ABS更有利于房地产企业盘活存量，实现轻资产运作。

不过，随着ABS市场扩容和兑付压力攀升，ABS信用风险或将逐渐暴露。据Wind数据显示，2019年，房企资产支持证券到期规模628亿元。对于一些基础资产差的中小房企来说，目前的兑付压力是一个坎。

目前，企业ABS遭遇评级下调，ABS违约事件均已出现。有业内人士表示，ABS的信用主要基于基础资产，因此更应关注基础资产质量，严格审核是为了防患于未然。

2、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变？

（1）发行端：发行主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大。

根据对2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS项目的分析，我们主要发现了以下几点结论：

首先，项目的中止和发行规模无关，发行主体资质或是决定项目去留的关键。在被发审委中止的项目中，发行规模差异显著，从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商业物业资产支持计划，小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能。同时我们注意到，一个发行主体由于本身资质不为发审委认可，无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止。所以，当前房企面临较大偿债压力时，企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。

其次，民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数。由于房企的公司性质分布较为特别，以民企居多，且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中，民企占所有样本量的一半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数，国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有属性的朗诗集团。

再次，基础资产方面，传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中，租金类的项目被否的概率较大，租金的基础物业主要来自酒店、办公楼、公寓等，其中不乏此前政策鼓励的长租公寓项目，包括合景泰富和朗诗两家公司；此外，物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少，可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的。

（2）政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存

首先，政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利会逐渐消失。本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始，资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业发行资产证券化产品，其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用。很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性，另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他辅助融资手段，而收紧周期中，主流融资同样受限，因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。

其次，鼓励性政策不等同于低门槛与不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的发行，但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始，监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看，2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区内的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查。除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度，今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目进行行政处罚，处罚范围由发行主体，向参与中介逐步扩大。

3、对房地产市场的影响

房企ABS虽有收紧趋势，不过去年下半年以来，一系列支持民营企业融资、提升银行放贷能力的政策落地，今年房企融资环境有所改善。产业债信用利差回落，也表明投资者风险偏好有所提升。

据Wind数据统计，今年1月房地产业发行信用债近914亿元，同比增172%。但同时，据克而瑞统计分析，今年1月房企平均发债成本为6.98%，环比降0.17个百分点；境外发债融资成本维持高位，达7.86%，环比还上升了0.32个百分点。

从杠杆比例看，形势也不容乐观。2015、2016年，在流动性持续宽松的背景下，房地产行业的需求端和供给端加了大量杠杆，加之彼时银行大量表外资金借道非标流入房地产领域，当前房企实际负债非常高，尤其是部分中小型民营房企，综合负债率在80%以上。

上市房企存量债务期限大多在2至3年，去年下半年以来，房企进入债务兑付高峰，并将持续到今年底。据Wind数据统计，房地产业今年累计近4193亿元信用债将到期，其中1月已偿还到期债务近472亿元。此后每月均有百亿元规模以上债务到期，其中2月、8至10月到期债务规模均超过400亿元。

与此同时，当前房企资金回笼能力不容乐观。目前房地产市场的信心还没有恢复，一二线城市有限购政策的约束，三四线城市购买力又不足，综合来看，房企销售能力难以释放，资金回笼效率不高。多重因素合力之下，今年房企面临较大兑付压力。

4、对策和建议

对于投资者来说，应当从基础资产资质到房企再融资能力关注未来房企ABS：

第一，关注基础资产资质与现金流状况。

房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。

租金类资产，一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析，关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率，以此衡量未来现金流是否稳定；

物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用，可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下，物业管理费金额相对较小，但风险也是三大类资产中较小的。

购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款，购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素，同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率。

第二，关注房企本身的经营周转。

房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本。房企获地后需要有6-9个月的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月，从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的财务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用），因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况。整体上，由于行业的生产周期较长，房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。

第三，房企再融资能力是其偿债能力的基础。

ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务。因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进行可持续偿债。再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小。而在银行授信过程中，筛选房企的标准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小。房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛，因此可以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。