“失去的二十年”，疯狂的日本经济泡沫

1985年后，低利率政策外加大量的日元货币供给造成此后几年内日本资产价格迅速膨胀，但是物价指数却相对平稳，即出现了资产价格和实体经济不符合的现象，日本“泡沫经济”时代来临。

1989年至1990年间，日本银行开始实施紧缩性货币政策，短时间内日本基础利率从原来的2.5%急剧提高到6.0%，这成为“泡沫”崩溃的导火索，地价、股价等资产价格狂跌。这次“泡沫”破裂使得日本金融机构累积了巨额不良债权，健全的金融体制遭到侵蚀，日本经济受到重创，日本政府各种改革和政策并没有在短时间内让日本经济复苏，90年代也成为日本“失去的十年”。

从日本的经验来看，经济“泡沫”及其破裂都会对经济体产生长时间的恶劣影响，因此研究日本“泡沫经济”的产生、发展及其崩溃的全过程对长时间内保持经济快速增长，需要进行经济结构转型的经济体来说存在历史借鉴意义。

【一】“泡沫”的表现和特征

上世纪八十年代的日本宏观经济总体来说处于良好运行的状态。

二战后，日本以十年时间，完成了战后国民经济的恢复工作。1955-1973年日本进入经济高速增长期。在这十八年间，日本的国民经济总产值（GDP）保持着年均9.8％的高速度增长。日本一跃成为仅次于美国的经济第二大国。

国民生产总值飞速增长，人们的购买力不断增强，消费者物价指数和失业率均保持较低水平。良好的宏观经济指标一定程度上掩盖了资产价格的“泡沫”，让日本政府没能及时发现经济发展中的隐患。而“泡沫”主要集中在了不动产和股市当中。

1970年后日本宏观经济状况

我们首先来看土地价格的变动和特征。80年代以后，特别是1985年以后，随着金融国际化、市场化的进程急剧加快，大批外资企业、银行以及证券公司蜂拥而至，导致了对商业用地的需求在短时期内的急剧扩大，价格大幅上涨，尤其是在东京、大阪等大城市中出现了严重高于全国市区平均地价的情况。

股市方面，70年代以前，股票交易大多局限于机构投资者、法人企业和少数个人投资者之中。进入80年代以后，个人资金开始大量进入股市，股价开始攀升。

不同产业股价指数的变化情况 （1987年第1季度为100）

【二】泡沫产生的原因

根据基础因素（利率、收益以及实体经济的变化）决定资产价格的机制，资产价格=收益／（利率＋风险承担收益率－收益增长率）。收益以及收益增长率（一般用GDP的实际增长率指代）与资产价格正相关，而利率、风险承担收益率与资产价格负相关。低利率无疑是导致日本80年代后期资产“泡沫”的重要因素。

城市市区地价指数

（以1955年3月为100）

低利率理论上会导致所有土地的价格上涨，然而在现实中土地价格上升却只发生在了东京、大阪等大城市。因此，低利率并不足以解释全部的“泡沫”现象。日本80年代后期的GDP实际增长率仍保持在5%左右，投资者对资产价格依然抱有上涨预期，资产价格也自然随之上升。可实际中的资产价格在“泡沫经济”期间异常急剧上涨，已经超出了GDP所能解释的范围。那么导致“泡沫”产生的真正原因会是什么呢？

（一）日本80年代资金循环的变化

资金循环一般是指各经济部门的投资储蓄结构。在此，我们把它扩展到，改变了经济主体的行为模式的宏观金融环境的变化来加以探讨。具体地说，在金融缓和的大背景之下，金融机构行为的活跃对企业和个人资产投资行为所带来的影响，如何引起并加速了“泡沫”，是我们要着重探讨的课题。

1.面对急剧的日元升值进行的金融缓和

进入80年代以后，面对美元升值状态下日益扩大的美国贸易赤字，以通过各国货币对美元汇率的调整为解决方式的“国际政策协调”逐渐在各发达国家中成为共识。1985年9月，G5通过了各国上调汇率并采取一致行动的“广场协议”。从这之后到1986年，日元汇率迅速上升，从244日元兑换1美元的汇率上升到153日元兑换1美元的水平。为了减小日元升值对出口企业的负面影响，日本在1986年4次下调基础利率，并采用了金融缓和政策。1987年2月，基础利率降低到2.5%，达到历史最低点。1987年10月美国股市发生了股价狂跌的“黑色星期一”事件，为了防止美元贬值，日本坚持2.5%的低基础利率政策并一直延续到1989年5月。

货币供应状况

与此同时，美国和日本政府设立了“日美日元美元委员会”，着手处理日本的金融市场改革和开放等问题。1985年前后，日本在利率、金融业务以及开发新金融商品等三个领域开始了金融市场化改革。其结果，促进了银行、证券市场的商品向货币市场商品的渗透，改变了金融机构的行为模式，加速了信用活动的扩大，导致了货币供应量的迅速扩大，这导致了在1985年以后的近5年的时间里明显的货币过剩现象。这个时期日本大企业的资金调度中出现了“去银行化”的特征。再加上金融市场化改革，政府对资本市场的规制减弱，过剩货币必然流入股市。如此一来，大量的过剩资金流入土地、股票市场，引起了“泡沫”。在该期间，物价保持了高度的稳定，以物价稳定为首要政策目标的日本银行，也就没有对资产市场的“泡沫”采取必要的措施。

2.金融机构的积极信贷行为

1971年至1973年，受日元升值和石油危机的影响，日本出口企业面临着成本上升的压力。面对这种情况，日本企业采取了“减量经营”，即控制资产增加幅度和加大负债方面的财务力度的措施，企业不再依靠银行信贷进行设备投资。到80年代中期，来源于银行贷款的设备投资资金只占资金来源的20%。这种变化意味着银行失去了稳定的收益来源。而金融市场化改革又需要银行通过提高存款利率来吸引更多的存款，使银行的成本上升。受这两方面影响，日本银行不得不进行转型，将经营领域转向不动产、非货币金融机构等长期、大额和高收益的领域。

各银行向不动产业放款占总放款余额比（%）

股市方面，1985～1989年的“泡沫”时期，各机构投资者对股票投资极度扩张。信托公司投资45万亿日元，占据首位，比80年代前期增长了16倍之多。然而，在“泡沫”崩溃之后，各种机构投资者一齐减少了向股票的投资，其中信托公司在1990～1994年间就缩减了117万亿日元。

因此，我们可以看到，金融机构，特别是银行随着金融市场化改革的开展，在短期内被迫转向了重视收益的经营模式。为达此目的，银行采取了扩大贷款的措施。然而，银行在放款过程中，采取了过度注重借款人担保资产的路线。那么，在作为最重要的担保资产之土地的价格上涨阶段，所拥有的担保价值必然升高。另一方面，事业本部制、本部制等组织方式也被引进银行经营之中，日本金融机构中的“审查部”所发挥的功能被大幅度弱化。金融机构放松了对每笔放款的风险管理，导致了大规模的信贷扩张，最终引起了“泡沫”的产生。另外，当时的金融当局，既没有对银行的这种高风险放贷行为采取应有的措施，也没有努力去建立一套严格的金融监管制度。

3.企业的财务投机

企业的“财务投机”是指企业利用市价发行股票、发行可转为股票或具有可转权利的公司债券等手段筹集大量的低成本资金。企业负债中银行贷款减少，公司债券增加，资产运用中现金存款和有价证券投资也在不断增加。

随着企业财务投机的活跃，企业资金大量涌入信托银行等金融机构，加上股票市场上的机构投资者的日益壮大，形成了“高股价→企业低成本融资→通过财务投机资金向金融机构回流→机构投资者向股票投资→高股价”的循环链条。而地价的上涨，一方面带来了企业担保资产价值的增强，同时又促使了企业将闲置土地向不动产领域的发展。

1985-1989年，企业在资金运用中，极力减少投资低回报率的证券，加大股票投资。1984年以前未超过3万亿日元的股票投资，在1985-1989年期间猛增至11万亿日元。在资金来源方面，企业筹集的资金远远超过了其实际的资金缺口。特别是“泡沫经济”期间，资金缺口共计62万亿日元，而资金来源总计229万亿，达前者的近4倍。企业的过剩资金，在寻找出口的过程中流入资产市场，必然加剧了“泡沫”发生和膨胀。

可以说，在金融市场化改革之中，金融机构经营体制的变化，以及企业活跃的“财务投机”，是导致80年代后期“泡沫”的最重要的原因。

（二）对日本经济的过度期待

“泡沫经济”期间，日本经济的指标都呈现良好的发展态势。日本人均GDP也在这段时间超过美国，位列世界第一。日本国民对日本经济的信心也得到了前所未有的提高。日本国民对未来的预期可以通过日本短观景气指数验证。1985~1987年日元升值时，短观景气指数呈现下降趋势，1987~1989年后景气指数转而上升，1989年达到最高值。1990年之后，景气指数又开始下降，在1992年第2季度转为负值。

日本短观景气指数D.I.（乐观企业-悲观企业）

然而，需要注意的是，短观景气指数在1987年第4季度才转为正值，滞后“泡沫经济”发生一年左右，这说明日本国民预期上升并非“泡沫”的直接原因。日本企业利润率在1986转而上升。因此，可以认为企业的预期不只基于心理因素，更多基于对实体经济的判断。日本国民对日本经济的自信对“泡沫”的产生只有部分影响。

（三）土地税收和地价泡沫

日本的土地税收制度对地价泡沫的产生有重要影响，具体可概括为以下4点：

第一、土地评估中的评估价格不明确。日本对不同的土地税种使用不同的税基计算标准，导致了“一物四价”的混乱局面。即，转让所得税对应市场价格，遗产继承税对公布·基准土地价格、沿线价格，固定资产税对应固定资产评估价格。如果市场价格的评估率是100%的话，公布·基准土地价格约为70～80%，沿线价格为40～50%，而固定资产评估价格为10～30%。

第二、为避免地价上涨给企业或个人带来的税负加重问题，政府采取了抑制土地评估价格的措施，使各种地价均大大低于实际价格，实际税率就会大幅度降低。过低的税率意味着土地持有成本过低，扩大了土地需求，而土地供应又没有显著变化，最终造成地价的大幅上涨。

第三、土地的遗产税显著少于其他类型资产。股票等金融资产用市值计算税基，而土地却在遗产继承税收中，以市价的40～50%计算税基，扩大了人们对土地的需求。

第四、日本政府为了减少土地投机，对短期交易土地实施高转让税率。这种做法导致土地所有者长期持有土地，减少了土地的供应量。

然而，我们必须认识到，由于土地税收制度在全日本境内实施，理论上来讲应该会对全国的地价产生影响，而在实际中，只有东京、大阪这样的大城市发生了土地价格的大幅上涨。因此，从根本上来讲，对土地、不动产的过度需求还是导致地价上涨的主要原因。

【三】泡沫经济的危害

高收入阶层会拥有更多的有价证券、土地和不动产。因此，股价和地价上涨带来的收益主要由高收入阶层获得，低收入阶层则很难从其中获得收益。80年代后期日本资产价格“泡沫”无疑使“富者愈富”，加剧了日本社会的收入差距。“东京圈”住房价格在1987年后大幅上升，市中心10公里内的住房更是达到了工薪阶层年收入的18倍。这意味着工薪阶层要穷尽一生的收入才能勉强买得起自己的住房。

“东京圈”住房收入比（以75平米住房测算）

此外，是否拥有土地对企业的经营活动绩效产生了巨大的影响，这无疑增加了企业（尤其是新兴企业和外国企业）开展业务活动的难度。大部分公共事业指出也不得不使用在购买土地上，严重阻碍了社会资本的充实。

房地产泡沫破灭后，日本房奴无奈睡街头

【四】泡沫的崩溃及其影响

1990年3月21日，日经平均股价下跌1161日元，标志着股价“泡沫”崩溃的开始。经济开始迎来股票下跌、日元贬值和债券滑坡的三重疲软的局面。到1992年8月为止，股价跌至1万4000日元。

日本股价变动情况

与股价相比，地价大约滞后一年，从1991年起开始下跌。并与上涨时不同，所有用途、地区一齐下滑，尤其东京、大阪超过了两位数的暴跌。

关于“泡沫”的崩溃可能给日本经济带来的负面影响，政策当局在开始没有充分重视。1994年之后，随着宏观经济运营迟迟不见好转，政策当局的认识逐渐加深。但是，与政策当局的认识迟缓相反，经济主体的行为模式之中，“泡沫”崩溃的负面影响早就反映出来了。接下来，我们以企业的金融结构、住户部门的资产持有结构，以及不良债权为中心进行考证。

（一）、企业的设备和职工过剩问题

1、设备过剩

“泡沫经济”期间，企业可以利用表面上成本较低的股权融资筹集到巨额资金进行“财务投机”。“泡沫”崩溃后，企业股价暴跌，这让它们不得不在资金的筹集和利用上做出改变。1989年“泡沫”崩溃前企业资金来源总额达到140万亿的最高点。“泡沫”崩溃后，资金来源迅速减少，外源资金比例迅速下降，从1989年的63%锐减到1996年的-12%。1991年后，由于金融机构不良债权问题，银行被迫收缩银根，企业资金中银行贷款的比例也一路下降。这使得企业不得不依靠内源资金。内源资金中的折旧费占了资金来源的大部分。折旧费比例的扩大一定程度上反映出“泡沫”时期企业为扩大规模进行了大量不必要的设备投资。

另一方面，金融资产在总资金运用中所占的比例，从1989年的41%锐减到1993年的-5%，这不但说明了，企业“财务投机”丧失了战场，也预示着企业在资金运用领域不得不向实物投资方面转移的状况。在实物投资中，由于地价的下跌导致了土地投资减少，设备投资的份额相应增大。这无疑加剧了企业的设备过剩。

日本80年代后雇佣情况

2、职工过剩

设备过剩往往伴随着职工过剩。1992年后，日本就业率不断上升。1988~1993年，企业正式职工年增长率和职工人均年报酬增长率都在不断上升。“泡沫”崩溃后，企业开始了经营合理化改造，其中一项措施就是大量裁员。就业情况的恶化也导致了居民消费的减少，进而使经济更加恶化。

（二）、不良债权的发生和金融体系的不稳定

“泡沫经济”的崩溃留下了大量的不良债权，使大部分金融机构陷入泥潭。1991-1994年，已经有一些小型金融机构接连倒闭。但由于规模较小，没有引起当局的重视。从1995年起到1998年，多家大型银行和证券公司宣告破产或被兼并，这直接导致了日本在1997-1998年间经历了1945年后第一次金融体系危机。

政策当局至此才开始加强金融体系的监管，制定了相关制度：一是颁布了《新日本银行法》；二是设立了金融监督厅、金融再生委员会等监管组织，强化了规制、监督体制；三是要求金融机构进行经营业务信息公开。

日本金融体系陷入危机的直接原因是不良债权的急剧增加。一般认为，金融机构在积极的信贷活动中提供的过剩资金是引发不良债权的主要因素。不良债权无论何时何地都会产生，是一种正常的经济现象，只有在短期内大量发生，政策当局的处理不够迅速、妥当，并且给金融体系带来巨大的恶劣影响之时，才成为问题。日本正是因为当局低估了不良债权的负面影响，治理措施的颁布严重延迟，才导致了一系列的危机。

日本的风险管理债权（根据日本银行法，以信息公开为目的，基于债权人数据中，金融机构对破产企业债权、呆账企业债权、3个月以上的呆账企业债权和减免措施债权的总和）在1995年后规模才逐渐扩大。这说明银行在“泡沫”期间放出的长期贷款，在1995年后逐渐迎来了返还期限，随以不良债权的形式浮出水面。

1998年金融监督厅的成立标志着日本对不良债权处理的真正开始。依据《金融再生法》的定义的不良债权开始被正式公布发表。1998-2002年，每年的不良债权都以十万亿计，在其顶峰时期都超过了GDP的10%。

【五】日本资产价格泡沫的教训

日本的“泡沫经济”留下的教训主要有以下几点：

第一，国际协调必须在与国内各种制度相配套的情况下实施；

第二，货币政策，不能单纯以物价水平为政策目标，还要在充分注意资产价格的基础上运营；

第三，也是最重要的一点，采取有效、适当的措施，促进资产市场的价格、交易的透明化，争取不给“泡沫”有产生的条件和成长的土壤。

泡沫经济之前的日本

“泡沫”一旦发生之后，需要有步骤地采取措施，将“泡沫”对经济的负面影响抑制在最小的范围内，努力实现“软着陆”。在“泡沫”破裂，资产价格下降的状态下，需要尽快认识并采取措施，努力正确评价“泡沫”可能对实际经济产生的打击，并将之压缩在尽可能小的程度内。

中国的国民生产总值已跃居世界第二，国际影响力也在不断扩大。在经济发展过程中，北京、上海也已经成为国际化的大都市。今天，住房问题依然困扰着在中国大城市里的工薪阶层。无论是用房价和地价增速指标、还是用房价收入比指标衡量，我国房地产价格中的“泡沫”成分都已经相当显著。与日本泡沫经济时期同类指标对照，其结果更令人警醒。

在“泡沫”最高峰时期日本“东京圈”住房收入比超过了10倍，“东京圈”的核心地区达到了18倍。在北京2018年平均工资为10.7万元而平均房价在2018年末达到了5.9万元/平米，以北京市城镇人均住房面积约为32平米计算，这意味着解决个人住房问题大约需要努力工作18年左右，如果是三口之家则需要27年，远超国际标准的5年。更不要说上述收入须在满足日常基本消费的基础上，才能用于购买房产。

可以说，日本“泡沫经济”对我国经济发展有很强的警示意义。