华夏幸福剖析（上）--对产业新城业务的3点看法（含业绩预测）

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想对华夏幸福做全面分析已经很长时间了，但是这个公司涉及到的业务比较复杂，加之我过去一段时间事情比较多，所以就一直拖到了现在。

我在去年6月份的时候写过几篇分析文章，算是对它有一个全面的了解和认识。之前写的文章链接我放在下面，有兴趣的话可以去翻一下。

华夏幸福--一个非政府的城市缔造者（上）
华夏幸福--一个非政府的城市缔造者（下）

从去年6月份到现在，华夏的股价从26块多跌到了20块钱左右，又涨到了现在的超过32块钱（7月初），总体涨幅在20%以上。如果从今年年初计算的话，华夏上半年的涨幅29%左右，跟沪深300的涨幅基本一致。

我持股华夏的成本比较低，虽然去年一度“被套”，也没有因此减仓。到现在持仓收益还不错，轻松跑赢其他投资品种。

但我也没有选择加仓，一来是当时华夏内部不是特别稳定，平安入股后可能在做权利渗透；二来当时没时间做深入的研究，总感觉心里没底。

还是那句话， 没有做企业价值分析的投资，都是耍流氓。

最近正好有整块空余时间，而且最近看到网上有不少讨论房地产公司投资价值的文章，便想到了华夏幸福，所以拿出时间来系统的研究一下，算是自己投资判断的一个依据。

整个文章比较长，我会分成三篇发送，后面有对公司3年后的估值，希望对大家有所帮助。

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了解华夏的朋友都知道，华夏有两大主营业务，产业新城和房地产业务，我们文章的内容也以这两个业务来拆，这一篇重点关注产业新城业务。

关于华夏产业新城的业务，我先说我的3点看法，然后展开这些看法的内在逻辑。

第一，产业新城顺应时代发展的趋势，长期看好，但在发展方向上有两点分歧；

第二，产业新城受到宏观经济影响较大，短期业绩受阻，长期看超高增长不可持续；

第三，大额应收账款是极大的风险点。

下面我们阐述一下这三个结论的内在逻辑。

①丨产业新城业务顺应时代趋势

首先，我是比较坚定地看好产业新城业务。原因很简单，中国经济发展开始出现拐点，超大城市的资源累积已经达到了自身无法消化的水平，所以出现了资源外溢的现象，而超大城市周边的卫星城有效承接了这部分资源外溢。华夏运营的产业新城，就是其中一部分。

关于中国经济的发展速度问题，我们来看一下GDP增速数据。

从改革开发以来，中国经济保持着高速增长，除去个别年份，GDP的增速大部分在两位数以上。直到2011年，中国GDP增速降低至10%以下，并且在之后的年份一直下跌，到2016年，GDP增速跌至6.7%，之后企稳，一直保持在这个水平。

换一个数据，我们观察近10年房价走势也可以有类似的感知。

我在网上简单查了一下，在10年前的2009年底，北京商品房均价1.5万~1.6万。到了2016年底，这个数据涨到了5.8万左右，7年时间涨了近3倍。但是自2016年国家宏观调控以后，北京商品房到现在的均价也就6万左右，这两年多基本上没有变动。

同步看一下北京人口数据，根据国家统计局的口径，北京常住人口在过去20年持续上升，一直到2016年见顶，达到2173万。之后几年保持稳定，到2018年底，北京常住人口2154万，人口总量得到控制。

通过这3个数据我们可以得到一个基本的结论： 中国经济发展逐步稳定，以后结构性机会越来越少。 一线城市的资源聚集达到顶峰，逐步出现资源外溢的现象，而一线城市周边的卫星城，会成为这个趋势下的最大受益者。

资源外溢的现象在上面数据中并没有体现，这个是我合理推测出来的。当然，如果我们找一下北上广深等城市企业外迁的数据，应该也能予以印证。这个我就不找了，我们看北京周边几个城市近几年的发展速度，就有非常明显的感知。

除了上面提到的，一线城市资源外溢给周边城市带来的价值提升外，还有一个趋势对这些城市来说也非常利好，那就是在中国持续发生的城镇化进程。

自上个世纪70年代开始，中国的城镇化进程就没有停止过，到去年底，按国家人口统计的数据显示，中国的城镇化率达到了59.6%，持续创新高。

但如果对比欧美日韩等发达国家，我们现在不足60%的城镇化率还有非常大的提升空间。

有数据显示，美国、英国、德国、韩国等国家的城镇化率分别为82.3%、83.4%、77.3%、81.5%，而日本最为恐怖，城镇化率高达91.6%。

与他们相比，我们还没有达到及格线，后面城镇化率继续提升的趋势还会延续。

所以，在中国一线城市资源溢出，外加城镇化率逐步提升的过程中，一线城市周边的卫星城，将会得到非常快速的发展。 这也就是我看好华夏幸福产业新城发展的核心逻辑。

中国的一线城市，大概就是北上广深等超大城市，最多加上半个杭州、苏州等介于一二线之间的城市。而北上广深对应的三大城市群，即京津冀、长三角、珠三角，正好是华夏幸福产业新城核心布局的地区。

华夏的产业布局“3+3+4”都市圈，也就是3个高能都市圈，京津冀、长三角、粤港澳；3个高潜都市圈，郑州、武汉、成都；4个潜力都市圈，长沙、西安、贵阳、沈阳。

首先，以上“3+3+4”列举的城市，我都非常认可。但在这，我有两个小的意见分歧。

第一，布局北上广深等城市的周边城市没有问题，但县城是最好的选择吗？

一线城市资源外溢，这些外溢出的企业和人口首要选择的是周边配套相对完善的城市，而地级市肯定是要优于县城的。因为地级市的城市规模、人口数量、资源配套、产业链、交通条件等都会更好，对企业来说更有利。

虽说华夏在北京周边布局固安等县城大获成功，但这有着比较独特的前提条件。首先固安离北京足够近，“天安门正南50公里”的口号深入人心；其次，北京周边没有太好的地级市可供选择，北京西北方向较偏，离市里比较远，东南方向相邻的都是廊坊市内的县城，石家庄、秦皇岛、唐山等，本应是更好的选择，但确实远了些，所以造就了固安等县城的天然利好。

另外，廊坊市作为地级市，近几年的发展并不低于固安，而且固安直属廊坊，廊坊肯定有意做资源倾斜。

所以以固安的成败来决策后续发展方向，样本是否太少了？如果选择一线城市周边的地级市，是否比选择县城更有利一些呢？

第二，郑州、武汉、成都等二线城市会有资源外溢给周边的县城吗？

北上广深的城市规模在那，即使放弃地级市选择周边县城，依旧有资源外溢的效应。但是对郑州、武汉、成都等城市，本身他们就处于高速发展、常住人口数量持续提升的过程中，他们周边的县城会有城市外溢的资源来承接吗？

我想可能会比较少吧。

这些城市就像二三十年前的北京，虹吸效应可能会使资源更加集中在城市内部，资源外溢的部分很少。这有一些灯下黑的感觉，之前大力发展北京的时候，河北省的经济发展速度明显低于其他省份，在这不知道会不会是一样的道理。

所以按我的理解，如果华夏在产业新城的发展上能够做一个调整，业务重点放在一线城市周边的地级市，和有发展潜力的二线城市。 比如北京周边的廊坊、张家口，上海周边的嘉兴、南通，深圳广州周边的东莞、佛山等。 外加郑州、武汉、成都这些城市本身，会不会更好一些？

当然，以上只是我的个人想法，没有考虑到竞争关系、市场进入难度、资源积累等等的因素，所以只是一个不负责任的建议。

当然，话说回来，即使华夏布局的是一线和二线城市周边的县城区，根据上面分析的大的发展趋势情况下，我依旧看好。

②丨产业新城业务受宏观经济影响较大，超高增长或不在

华夏幸福产业新城的业务，我之前的文章中比较详细的介绍过，很简单。

华夏和当地政府采用PPP的方式进行合作，提供规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设、公共配套建设等服务，在产业园区具备使用条件后，华夏对外招商引资，吸引企业入驻，同时，华夏提供产业园区的运营服务。

在这过程中，华夏一共挣3部分的钱：第一部分，规划设计、土地整理、基础建设等服务，华夏先行垫资投入，之后在成本基础上上浮10%~15%的收益部分，与政府核算收入；第二部分，产业园区招商引资的落地投资额，华夏按45%的比例与政府核算收入；第三部分，华夏提供后续城市运维服务，按市场指导价或双方商议价核算收入。

按2018年收入数据，“产业发展服务”的在产业新城业务收入中的占比，明显要高于其他业务。这部分是华夏对产业园区招商引资后，按比例与政府的结算收入。

而招商引资的成果，一方面依赖华夏的业务能力和其他内部要素，另一方面，也和宏观经济环境有很大关系。

2018年中国经济的大环境很不好，再加上金融去杠杆的力度，市场上流通的货币减少，而且各个企业的投资收益率降低了，所以大部分企业的投资意愿会很弱。

另一方面，地方政府也背负着巨额的债务，国家去杠杆的大环境下，可能地方政府基建投资的意愿也会变弱。

我们用一个数据来说明，根据国家统计局数据，2016年中国固定资产投资为59.7万亿，同比增幅为8.1%；2017年，这个数据的同比增幅是7.2%；而在去年，全国固定资产投资总额的同比增幅已经降到了不足6%的水平，只有5.9%。

双重压力下，华夏幸福在产业新城业务上的收入，可能很难像前几年那样大幅增长。

当然，市场环境有不好的时候，也一定会有好的时候，这个我们要辩证的来看。但是就我个人的判断，过去政府与企业大力加杠杆谋求快速发展的周期已经过去了，以后这样的结构性机会会越来越少。

所以我的理解，在产业园区招商引资业务上，华夏依旧有机会实现较快增长，但增速较前几年会明显放缓。

③丨大额应收账款

华夏幸福2016年底应收账款余额为95亿，到2017年底，增加至189.1亿，增幅高达99%。189.1亿的应收账款中，有185.3亿为应收政府园区结算款，占比超过98%。

华夏在2016年年报发布后，收到了交易所的问询函，其中有一块内容就是专门针对应收账款问题的。当时华夏答复中有两个重点：第一，超过98%的应收账款的账期在1年以内，风险可控；第二，政府历史信誉良好，一般回款期在1年以内，判断并无坏账风险，故未计提坏账准备。

我们姑且信了。

谁知过了一年，2018年报发布后，华夏幸福的应收账款从2017年末的189.1亿增加到了344.4亿，增幅82%。其中，1年以上应收账款为126.5亿，华夏按5%计提了坏账，共计提6.3亿。

不用想，这些应收账款中，绝大部分都是政府欠款所致。

这可以说明两个问题：第一，众所周知，和政府打交道，赚利润但是不赚现金，华夏也不例外；第二，大环境如此，政府也没有钱来付账了，只能欠着。

我简单整理了一下华夏过往几年净利润和经营活动现金流净额的对比，大家感受一下。

我看了一下华夏幸福2019年度一季报中的应收账款数据，截止到2019年3月31日，应收账款384.8亿，比2018年底增加了40多亿。与之对应的，2019年第一季度，华夏的净利润也只有30.3亿而已。

也就是说，自2017年以来，华夏的几万名员工辛辛苦苦工作，赚到的只是政府的欠条而已，基本上没有利润体现在现金流里（包含了房地产业务的利润）。

这个现象可能会在2019年年报中看到好转迹象。

我前段时间在网上看到一个数据，显示各地政府的土地出让金在今年有比较明显的改善，尤其是廊坊地区，数据有很大提升。如果这个数据是真的话，那对华夏来说是一个好消息，因为就现在的政府收入结构来看，土地出让占据着很重的位置，如果这一块收入提升，那政府对华夏的结款应该会加快。

具体情况我们在中报和年报的时候再来确认。

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好了，以上就是我对华夏幸福的产业新城业务的理解。总结下来，还是上面的那3个观点：

下面，我们尝试着对华夏的产业新城业务的业绩做一个预测。

上面也提到过，产业新城业务中，“产业发展服务”也就是产业园区落地投资额的结算部分，占比收入最高，是这一块业务中最核心的部分。

这部分业务的营收，我做了简单整理，如下。

如果直接去预测后续几年的产业发展服务的营收，我想除了“历史趋势+拍脑袋”，可能就没啥有效的方式了。所以我们换个思路，去推测华夏后几年可能的招商引资投资额，来反推这部分的收入。

上面提到过，华夏这部分收入，是按产业园区招商企业落地投资额的45%计入。所以根据上面的数据，我们可以推导出当年华夏运营的产业园区招商的实际落地投资额。而在企业真正落地投资之前，一般会先和华夏签约，华夏拿到签约投资额的数据。

我把上面的数据做了整理。

实际上，签约投资额和实际落地投资额有很强的内部联系。一般而言，当年的签约投资额，会在当年及后面几年陆续进行投资。

我试了几种不同的关系函数，最终我认为最有可能的关系是，自2011年以来过往累积的落地投资额和累积的签约投资额的比值，存在一定的逻辑性，我把这个比值整理了出来。

我们认为这个比值在后续3年依旧保持着增长的趋势，假定2019年至2021年，该比值分别为28%、29%和30%。

华夏产业园区后续几年的签约投资额数据，我们根据过往历史数据，结合华夏内外部情况，做拍脑袋预测。

首先，在2018年的宏观大环境下，华夏签约投资额数据依然没有下降，那后续几年该数据下降的概率并不大。

其次，2019年已经过去了半年，明显感觉宏观经济环境比2018年好了不少。到现在为止，股市沪深300涨了将近30%，中美之间也达成了阶段性成果，监管层面开始逐步放松口风，称过去两年经济去杠杆达到了预期效果，而且国家有可能会出台部分经济促进政策。

上面提到过的固定资产投资数据，同样可以予以佐证。根据国家统计局数据，2018年中国固定资产投资同比增幅只有5.9%，而这个数据在2017年是7.2%，2016年是8.1%。到今年1~4月，全国固定资产投资同比增长6.1%，虽然达不到2016和2017年的水平，但是比2018年要好一些。

如此种种，都表示今年比去年的环境要好不少， 所以我们预测今年华夏运营的产业园区签约投资额同比增长20%及以上。

我认为这个预测并没有过于乐观，翻看华夏2018年年报可知，其2018年新增签约投资额1660亿，其中环北京以外区域新增签约投资额1406亿，同比增长51.84%。也就是说，2018年市场环境不好，影响最大的是环北京区域，环北京以外区域依旧处于高速增长状态。

一旦市场环境好转，环北京区域恢复增长，那签约投资额的整体增长会达到或者超过预期。

2020和2021年，我们没办法做有效预测，猜想这两年可能有市场环境好的一年，也可能有市场环境差的一年。拍脑袋之后，我认为这两年的增速一个是10%，一个是30%。

所以，2019年到2021年，预测华夏新增签约投资额分别为1992亿、2191亿和2849亿。

结合上面提到的“累积落地投资额”与“累积签约投资额”的比值，我们可以得出2019到2021年， 华夏幸福“产业发展服务”业务收入分别为315亿、323亿和432亿。

相较于华夏2018年该业务收入238.9亿而言，年化复合增长22%左右。与过往年化50%以上的增速比起来，我认为这个数据已经比较谨慎了。

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除了产业发展服务以外的业务，也简单说一下。

华夏幸福的营业收入，除了“产业发展服务”和“房地产”业务外，还涉及基础设施建设、土地整理、综合服务、物业管理和其他。后三项不是华夏的核心业务，也不在产业新城业务范围内，而且收入占比较低，咱们暂且忽略。

基础设施建设和土地整理的收入总计56.8亿，占比总营收的6.8%。而且这两项业务和产业新城、房地产开发有着非常重要的联系，外加这一块具有平滑业绩的可能性，所以我们单独说一下。

查询年报可以发现，截止到2018年底，华夏幸福的存货为2545亿，其中基础设施建设和土地整理这两项的存货是1010亿。这是华夏幸福在这两项业务上的投入成本计总，后续与当地政府确认后就会转化成相应的营业收入。

转化的方式也很简单，之前提到过，政府在华夏的投入成本基础上，额外增加15%的业务收益。也就是说，这1010亿的存货成本，会在将来转化成1162亿的营业收入（1162=1010×1.15）。

至于转成收入的时间，正常情况下需要华夏与当地政府共同确认，确认后即可计入收入。但我考虑这一块可能是华夏的业绩蓄水池，可能会用来平滑业绩，所以预计转化会比较慢。

这两块业务我们就按正常增长，假定后续3年维持在20%的年会增长率。 按2018年这两项业务收入56.8亿的基数计算，则2019~2021年对应的收入分别为68.2亿、81.8亿和98.2亿。

剩余的三个业务，综合服务、物业管理服务和其他，我们假定后续3年零增长，则这三项业务每年的的总计收入为24.4亿。

我认为这个预测是比较保守的，华夏现在的物业管理等业务收入占比营收的比例很小，随着华夏运营的产业园区逐步成熟，数量和规模逐步增加后，相信这几个部分的收入也会逐渐增多。

但是这一部分业务我们看不清楚，就按这个数据计算了，如果后续确认有正增长的话，就当是为自己增加一点安全垫的厚度。

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到这，这篇文章的内容就结束了。上面主要分析了华夏幸福产业新城的业务，整体的发展的趋势及3年期的预测收入，我自认为都讲清楚了。

后面还会有两篇文章，一篇重点关注华夏的房地产业务，另一篇聊一下华夏公司的整体情况，而且会给出整体的估值。这两篇文章会在明后天发出来，大家留意一下。

这三篇文章内容比较多，花了我很长时间，但对我个人的帮助非常大，希望对你也能有一些启发。

好了，今天就到这了，我们下篇文章见。

题图：基于CC0协议

作者：JamesDeMers