李迅雷四问资本市场制度改革创新

来源： 证券时报

作者： 李迅雷为中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家

科创板开板进入倒计时，首批25家公司将于7月22日集中上市。试点注册制究竟能多大程度推进股权融资？监管部门能不能放弃“父爱式”保护，严格执行退市制度？能不能把三方存管资金留在券商，壮大投行资金来源？能不能允许推出更多与注册制相适应的产品？

中泰证券首席经济学家兼研究所所长、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷日前在出席2019中国财富论坛时连续抛出多个问题，向资本市场制度变革与创新提问。

资本市场改革仅靠注册制不够

设立科创板并试点注册制是资本市场二十九年来的重大事件，实行注册制意味着资本市场进一步跟国际接轨，进一步走向开放。李迅雷表示，这是改善我国融资体系的重要举措，意义非常重大。

李迅雷指出，试点注册制的目标之一是推进股权融资比重进一步提升。但是到底能否实现？还要打个问号。注册制对资本市场发展究竟带来多大影响，还需理性、冷静地分析。

据中证协数据显示，全口径直接融资规模占社会融资总额比重，在2007年股权分置改革完成后由2002年的4.95%上升到11.09%，最近十年基本保持15%左右，而股权融资规模基本在5%左右徘徊。

李迅雷表示，资本市场直接融资比重，虽然从总量来讲非常可喜，但是从结构来讲，比重还是偏低，尤其是股权融资比重不够大。

在他看来，之所以我国多年来一直能够维持较高的间接融资比重，一个原因在于间接融资为主导额体系以银行贷款为主导，银行保持着“刚兑”特征。居民都愿意把钱放在银行。同时，以政府的信用为背书，形成了银行-地方政府-国企的投融资闭环，这个闭环规模巨大，使得直接融资市场增长相对慢。

“所以未来仅仅靠注册制来提高直接融资比重，还是有点力度不够。”李迅雷说。

资本市场要有活力必须优胜劣汰

李迅雷认为，直接融资比重低的第二个原因与管控相关。管控的目的是为了维持市场稳定，保护投资者的利益，尤其是保护中小投资者的利益。反过来讲，这种管控模式是不是值得商榷？

比如，暂停新股发行方式稳定市场不可行。上市公司估值水平整体偏高，估值下移、回归理性也是必然。

李迅雷表示，市场发展不能单纯通过保护方式来实现，一个健康的股市应该能够优胜劣汰。

李迅雷呼吁，对那些不符合上市要求，弄虚作假的公司，应该给予应有惩罚，只有这样才能提高公司治理水平，提高投资回报率，进而提高A股市场整体估值水平，而不是因为担心退市会损害中小投资者利益，而尽量不让公司退市。不退市政策看似保护了投资者，但因此而没有退市的企业，并不会给投资者更大回报。

赋予券商更多业务手段和资金资源

李迅雷指出，设立科创板并试点注册制对提高直接融资比重、提高证券化率有帮助。但同时还要通过金融创新来活跃多层次市场，比如场外融资、场外衍生品等都可以提高证券化水平。尤其是应该给予证券公司更多的业务手段和资金资源。

比如在一带一路背景下，证券公司在境外投资方有哪些业务可以做，自身的资本金规模可否扩大？李迅雷认为，要比较国内证券公司与国际投行的业务差距、市场准入差距等，只有找到差距，才能够取长补短，才能发展成长。

他提出，随着资本市场法律法规的完善，以及证券公司自身风险管控能力的增强，是不是还要继续第三方存管模式？能不能按照国外投资银行的通行做法，如考虑废除第三方存管制度，让券商获得更多的资金渠道，进而推进资本中介业务？

李迅雷建议，推出与注册制相适应的产品。他认为加大力度推做空产品，以防范风险、丰富市场上的金融产品、促进市场估值水平更加合理。

“还是需要研究国际投资银行的做法，只有各方面游戏规则和国际接轨，我国资本市场才能够做大做强。”他说。

放是资本市场制度创新突破的总基调

李迅雷表示，防风险一方面可以通过压缩债务水平实现，同时也可以通过把资产规模做大、估值水平提高来实现。在他看来，近年来金融对外开放的步伐明显加快，更多外资进入，就是把分母做大的重要举措。

李迅雷认为，短期“收”的目的其实也是为了放，现在放的目标是为了做大，有收有放，总的基调是放。相对于间接融资而言，直接融资风险相对来讲更加可控。在直接融资体系里，刚兑的部分非常少。比如说股市上面，投资者输了就是输了，亏损就是亏损，不会去闹事。所以，直接融资应该要坚决做大。过去的管控更多是出于对投资者利益的保护，保护投资者利益有两种方式，一种就是父爱式的保护，另外一种就是让投资者自己来承担风险，接受亏损。

李迅雷建议，通过市场放松，把监管部门监管后置，让市场监管前置，一方面可以减轻监管层的压力，另一方面让市场机制来监管，使监管更有效率。

“我是相信目前大方向是以利用市场机制，推进市场化进程，加大开放力度来防范风险，不是仅仅以管控的方式来防范风险。这是现在跟过去在监管政策上的区别所在。”

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