私募业频现爆雷：资金链断裂背后存大量明股实债

证券时报记者 许孝如

实习生 王一卉

资金链断裂导致产品无法兑付、负责人跑路、遭立案调查——上半年一些私募上演了爆雷模式。

4月份，名噪一时的永柏资本深陷66亿元兑付危机；4月底，金诚集团旗下6家备案私募运作354只产品，未能兑付的规模超170亿元…… 私募为何频频爆雷？

此外，据证券时报记者统计，今年以来，基金业协会已经公布了4批失联私募名单，失联数量共计268家，较去年上半年的163家增加了六成多。此外，在协会登记一年以上管理规模为0的私募共有2496家，其中不少沦为了“僵尸私募”。

大量的明股实债

证券时报记者梳理多起爆雷私募情况发现，相当部分私募管理的产品属于典型的“高收益”产品，产品对接的多是房地产项目、融资平台、基建项目、影视项目或者踩雷上市公司，一些私募甚至最后演变成非法集资、挪用资金而深陷兑付危机。

其中，私募出现兑付危机最多的当属“明股实债”模式。以永柏资本66亿元兑付危机为例，其中，有31亿地产基金逾期，背后与明股实债模式难脱干系。

明股实债是国内一批股权类私募基金常用手法，即表面是股权投资，实质上是债权投资，被广泛运用于房地产投资领域。不少通过股权形式投资，通过交易结构的设计依靠债权回款，本质上隐含着刚性兑付的保本约定。

“在股权私募中，相当一部分采用明股实债模式。”一家深圳私募人士称。

随着资管新规打破刚兑，以及去杠杆的深入和对私募监管的加强，这种明股实债的投资方式，在新产品发行门槛提升、缺乏新资金延续的情况下，近两年来不少私募基金因此出现兑付危机。

另外，尤其是去年阜兴系爆雷后，不少投资人找到托管银行上海银行维权，使得银行端对私募基金的托管开始格外小心，一些银行的托管业务甚至限定投资私募产品的自然人客户的数量和投资额度。

“很多契约性基金现在想发新产品都很难找到托管行，比如一些银行对于超过10个自然投资人的基金就不予受理，有些则要求自然人的投资额高于300万元，托管行担心私募出事影响自己的声誉。”一位华南地区的私募人士说，“不少老产品采用明股实债方式，尤其是过去几年规模飙升的私募。他们的终端成本很高——包括支付投资者的利息、渠道费用，如果没有延续资金，就可能会出现问题，下半年这种情况很值得警惕。”

北京市康达律师事务所高级合伙人余伟权表示，明股实债是中国私募市场上的奇葩模式，但实际上股、债的投资逻辑显著不同，对私募管理人的投资能力、风控、团队都有不同的要求。股权投资，要看公司成长潜力、管理团队、技术创新等，能不能IPO或者上科创板等。而债权投资，则要审查担保物等，看企业的偿还能力等，所以股、债投资之间存在较大能力边界。

在余伟权看来，近两年不少私募产品陷入兑付危机与背后明股实债模式有关，在资管新规打破刚兑、去杠杆、经济下行等背景下，明股实债模式容易造成资金链断裂，最终陷入兑付危机。

上半年268家私募失联

上半年失联的私募数量也在明显增加。据证券时报记者统计，今年以来基金业协会已经公布了4批失联私募名单，合计失联数达268家，同比增加64.42%。

数据显示，这几年基金业协会已累计公布了28批失联私募名单，总计777家。其中，北京、上海和深圳三地是失联私募的重灾区。

其中，北京的失联私募数量近250家，占比逾三成，位居失联私募数量城市排名之首；深圳失联私募210多家，占比逾27%；上海有96家，数量相对较少，但涉及的金额通常较大，最具代表性的是2018年上海“阜兴系”近200亿私募产品“爆雷”，旗下4家私募公司失联，一时轰动私募圈。

有行业人士告诉记者，北京失联私募数量居多的原因，或许与前13批失联公示名单主要是由北京证监局提供有关。上海失联私募涉及的金额巨大，则通常与上海吸引的都是江浙一带的高净值客户、体量大、资金偏向高收益的属性有关。

值得注意的是， 上述777家失联私募中，协会注销了十批公示期满三个月且未主动联系协会的失联私募，截至目前，合计注销了303家失联私募。在协会的失联公示名单上，目前仍有208家私募。

此外，截至目前，在协会登记一年以上管理规模为0的私募共有2496家，其中不少沦为了“僵尸私募”。

上海一家大型私募相关负责人告诉记者，一些私募是在爆雷后上了失联名单的。这类私募中，股权私募居多，套路往往一致，即资金链断裂而产品无法兑付、负责人跑路、危机爆发，最后被立案调查。