杭州园林IPO：业务模式禁锢拓张步伐

园林设计与绿化在城市的建设中扮演着重要角色，与城市建设的关系越来越紧密。近日，证监会官网披露了杭州市园林绿化股份有限公司(以下简称“杭州园林绿化”)首次公开发行股票的招股说明书。其实，自2015年杭州园林绿化首次递交招股书之后，这已经是第三次了。时代商学院研究发现，杭州园林绿化的主营业务模式决定了其资金被大规模占用的特点，导致营运资金紧缺，进而影响公司的规模扩张，加大短期偿债风险。

财务分析：债务攀升而偿债能力走弱

图1:2014-2018年杭州园林绿化的资产负债率情况

图2:2014-2018年杭州园林绿化的速动比率情况

来源：招股说明书，时代商学院整理

据招股书披露，如图1所示，2016—2018年杭州园林绿化的资产负债率分别为59.72%、61.56%和65.84%，而可比同业的资产负债率均值分别为50.02%、51.68%和55.18%，显然，杭州园林绿化的资产负债率高于同业10%左右，说明其负债已经处于行业的高位；同时，从近五年的数据来看，2014年杭州园林绿化的资产负债率仅为53.39%，而2018年已经飙升至65.84%。时代商学院认为，杭州园林绿化的资产负债率已经处于行业高位，并且仍在逐年攀升，如果该企业没有相应的偿还能力，该企业的信用将因此受到影响，财务状况会不断恶化。

为了直观地评价杭州园林绿化的偿债能力状况，这里我们引入两个常用的财务指标“流动比率”和“利息保障倍数”。流动比率是指流动资产对流动负债的比率，该指标值越大，表明企业将短期可实现变现的流动资产用于偿还短期负债的能力也越强。如图2所示，2016—2018年杭州园林绿化的流动比率分别为1.54、1.66和1.54，而可比同业的均值分别为1.88、1.82和1.68，行业的整体偿债能力在变弱，杭州园林绿化的短期偿债能力更是低于行业平均水平。

利息保障倍数可以反映出企业的获利能力对偿还到期债务利息的保证程度，也是判断企业长期偿债能力大小的重要参考指标。该指标值越大，表明企业的经营收益用于支付利息费用的能力越强，长期偿债能力也越强。据其招股书披露，2016—2018年杭州园林绿化的利息保障倍数分别为15.05、9.99和6.87，可见，近三年该企业的利息保障倍数在陡然下滑，表明其长期偿债能力正在迅速走弱。

时代商学院认为，从财务状况来看，杭州园林绿化的负债水平已处于行业高位且仍在飙升，然而，该企业的经营能力并没有跟上其负债规模，导致短期和长期债务的偿还能力都在不断下降。于是，我们试图从业务经营状况来进一步分析导致该企业不断举债的真实原因。

业务分析：营运资金需求高而回款速度慢

图3:2016-2018年杭州园林绿化的应收款项和应收账款周转率情况

杭州园林绿化是一家主要从事市政园林规划设计、工程项目施工、花卉种苗研发生产和生态旅游开发等业务的公司，采用的是“前期垫付、分期结算、分期收款”的业务运营模式。

据招股书披露，2016—2018年杭州园林绿化的园林工程施工收入占主营业务收入的比例分别为96.95%、97.49%和96.92%，是主营业务收入的主要来源。该企业目前主要以承揽园林工程项目的方式开展业务，但项目具有单项规模大、建设周期长的特征。一般市政园林项目的周期分为投标阶段、合同签署阶段、施工阶段和质保阶段，其中施工阶段约为1.5年，质保期为2年，因而，在项目整个承揽期间要占用大量的营运资金，给其财务状况造成较大的压力。

除了承揽项目要占用大量营运资金之外，该企业的应收账款金额大、占比高且周转速率慢也进一步导致营运资金的紧缺。据招股书披露，如图3所示，2016—2018年杭州园林绿化的应收票据及应收账款净额分别为5.97亿元、4.59亿元和7.18亿元，应收账款周转率分别为1.95、2.44和2.54，而可比同业在同期的应收账款周转率均值分别为2.80、3.26和3.14，应收账款周转率的值越大，表明企业应收账款回款速度快，资产流动性强。由此可见，杭州园林绿化的应收账款周转率与同行尚存在较大差距，该企业所采用的“前期垫付、分期结算、分期收款”的业务运营模式不利于应收账款的回款。

据最新的招股书披露，杭州园林绿化拟募资的6.5亿元将全部用于补充营运资金，说明资金紧缺已经严重限制了该公司的发展。时代商学院认为，杭州园林绿化的业务模式已然拖累了其发展的步伐，而该企业试图通过募集资金来维持营运资金的缺口也并非长久之计。