居民高杠杆 逆周期抓手地产两难

中国逆周期政策的两大抓手房地产和基建投资刺激力度近年来较为适度，面对外部经济的负面冲击，此轮国内对冲政策的着力点或许并非房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。

伍戈/文

回顾近年来中国经济运行的轨迹，一个突出的特征就是经济似乎变得越来越“平”。经济的波动性不仅低于历史时期，而且与同期的其他国家相比也明显偏低，经济之稳超乎寻常。

经济增速波澜不惊的背后，隐藏着结构变化的涌流。随着经济发展阶段以及人口结构的变迁，2011年以来，中国消费占比开启了持续上升的历程，近几年的提升尤为明显。作为经济的“压舱石”，消费的波动相对较小，其占比的提高自然导致了经济整体波动性的降低。从国际经验来看，日本当年经济发展的过程中也出现过类似的现象。经过计量检验，笔者发现，消费占比的系统性抬升确实是经济波动性趋势下降的重要原因。

加入WTO以后，中国经济曾高度依赖对外贸易，但自2007年以来外贸依存度持续下降至低位，尤其是对美国的贸易依存度已不及高峰时的一半。从这些典型事实来看，外需波动的风险固然很大，但其影响程度已今非昔比。

经济波动与宏观调控不无关系。能够观察到的典型事实是，近年来顺应潜在经济增速的下行趋势，政府逐步调低了经济增速目标，对经济下行的容忍度及应对方式都发生了显著变化。如果以产出缺口和物价水平为观察角度，近年来，两者波动性明显更为平稳，或折射出逆周期刺激力度较为适度。

尽管逆周期政策发力的两大抓手房地产和基建投资一直饱受争议，但对比类似发展阶段（人均GDP为8000-10000美元）的国家，中国房地产与基建投资之和占GDP的比重似乎并未显著超越所处发展阶段。不过，融资结构以及要素的扭曲依然掣肘着上述投资的可持续发展。

2019年以来，随着部分城市房价的不断走高，各地限制性的调控政策层出不穷。受此影响，近期房地产数据呈现全面下滑态势，各界对宏观经济的悲观情绪油然而生。

从地区结构性的视角来看，与过去全国“一刀切”的统一调控相比，近年来因城施策下的商品房销售增速明显平稳。本文中的“销售”都指销售面积。因城施策是当前房地产调控的主旋律。在压实地方政府调控主体责任的要求下，各地政府可根据当地的具体状况制订一些宽松或紧缩的房地产政策。过去一年多来，房地产市场整体韧性十足，其实与因城施策的调控思路不无关系。

尽管2019年全国棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对整体销售的拉动或将对冲棚改的拖累。初步测算，棚改规模的减少会拖累商品房销售同比增速10个百分点左右。但按照银行间市场利率领先房贷利率大约七个月的历史关系，随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将很大程度对冲棚改的拖累。

与过去几轮经济下行周期不同的是，当前居民的杠杆率已处历史高位，各界对于高房价的容忍度似乎明显降低。在商品房整体库存偏低的背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘有关政策的放松。

观测历史数据发现，当土地成交价款增速转负时，房地产政策放松的窗口往往随之打开。然而2019年以来，土地成交价款增速已连续四个月为负，但政策仍没有整体放松的迹象。这或许预示着居民高杠杆率的现实使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。

展望未来，虽然利率与棚改对冲之下全年的商品房销售仍具韧性，但考虑到当前高房价的约束，部分城市调控政策收紧或将使房地产相关数据温和下行。面对外部经济的负面冲击，此轮国内对冲政策的着力点或许并非房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。

伍戈为长江证券首席经济学家