经纪业务萎缩，贸易收入增收不增利，南华期货IPO业绩增长现瓶颈

南华期货股份有限公司（以下简称：南华期货）是一家以期货经纪、期货投资咨询、资产管理和证券投资基金代销作为主营业务的拟上市期货公司。从2015年7月10日，向证监会提交首次公开发行申请资料，到2018年4月9日，在证监会官网更新预披露，再到2019年7月4日即将上会，这场已经延续了近4年的IPO马拉松即将到达一个关键的里程碑。这或许与2019年6月4日，证监会2019年最新修订的《期货公司监督管理办法》（以下简称：管理办法）正式公布实行，而修订后的管理办法明确了在期货公司监督管理过程中的一些问题，为拟上市期货公司重新开启了上会审核之门有关。

从南华期货的收入情况来看，在2015年到2017年的三年报告期内，公司的营业收入分别为8.89亿元、7.75亿元和20.42亿元，累计上涨了120.70%，涨幅不小，收入上涨空间已经打开。

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可是，我们进一步深入研究南华期货报告期内的收入数据，却发现在上述堪称靓丽的营收增长数据之下，潜藏着诸如推动营收大涨的贸易收入对利润的影响微弱，或属增收不增利；期货经纪核心业务逆势萎缩，其市场竞争力或已下滑；与期货经纪业务相关的保证金利息净收入却逆势上涨，数据真实性存疑等问题。

贸易收入大涨，或属增收不增利

2017年度，南华期货的营业收入同比大涨，为营收增长作出主要贡献的是“其他业务收入”中的贸易收入，该项收入的主要形成方式是基差交易。但是，这项近13亿元的收入，却只为公司当期的利润总额带来265.60万元的贡献，当期该业务利润总额占营收之比仅为0.21%。

据招股书披露，报告期内，南华期货的其他业务收入分别为2.56亿元、1.35亿元和13.05亿元，其核心是以基差交易为主的贸易收入，分别为2.45亿元、1.22亿元和12.79亿元，分别占其他业务收入的95.70%、90.37%和98.01%。公司的贸易收入于2016年同比下滑了50.20%，却又于2017年同比反弹了9.50倍，涨幅惊人！

另据招股书披露，报告期内，南华期货的营业收入分别为8.89亿元、7.77亿元和20.42亿元，上述贸易收入占当期营收之比分别为27.56%、15.70%和62.63%。本属于其他业务下的贸易业务，竟然已经成为2017年南华期货的“核心业务”。

再从2017年度南华期货营收增加额的角度来看，2017年度，贸易收入同比增加值为11.57亿元，而当期公司营收同比增长12.65亿元，贸易收入增加额占营收总增加额之比为91.46%，是公司当期营收增长的主要推动力。

可是，从贡献利润的角度来看，贸易收入的大涨，对南华期货的利润增长并无太大价值。

据招股书披露，公司产生的贸易收入主要来自于子公司南华资本为客户提供风险管理业务形成的收入。报告期内，该业务各期对税前利润的贡献分别为93.55万元、7.80万元和256.60万元。据此计算，2017年度，南华期货的贸易收入对利润总额的贡献仅为其收入的0.21%，实在是微乎其微。

虽然从大宗商品基差交易的相对低风险特征来看，出现利润仅为收入千分之几的情况原本并不令人意外，但是在2016年度贸易收入已经明显下降的情况下，为什么在报告期最后一年的2017年，其微利的贸易收入却又出现了近十倍的大涨？是否通过增收不增利的方式突击营收？我们不得而知，还请南华期货在上会时向发审委解释清楚。

成交量和交易金额逆势下滑，期货经纪核心业务或已陷入萎缩

作为一家期货公司，除了在2017年度贸易收入在公司各类营收中独占鳌头之外，正常情况下，期货经纪业务应该是南华期货“收入的最主要组成部分，期货公司普遍对期货经纪业务存在较高的依赖度。”可是，报告期内，南华期货的期货经纪业务似乎并不像其招股书中陈述的那样重要。

先从收入规模来看，据招股书披露，报告期内，南华期货的期货经纪手续费分别为2.44亿元、2.14亿元和1.35亿元，持续下滑，累计下跌55.33%，已经“腰斩”。各期期货经纪手续费收入占当期营业收入之比分别为27.45%、27.54%和6.61%，2017年度占比大幅下滑超20个百分点，已经成了当期南华期货各项营收之中一个相对次要的角色了。

再来看成交金额和成交量，据招股书披露，报告期内，在国内包括郑商所、大商所、上期所和中金所在内的四大期货交易所中，南华期货全部期货交易品种的双边成交金额分别为33.18万亿元、7.56万亿元和5.90万亿元，2016年和2017年分别同比增长了-77.21%和-22.03%，持续显著下滑。

其中，金融期货的双边成交金额分别为28.82万亿、1.06万亿和9,437.21亿元，2016年和2017年分别同比增长-96.32%和-11.70%，同样持续显著下滑。

而由全体期货公司在四大期货交易所构成的整体市场中，报告期内，整体市场全部期货交易品种的双边成交金额分别为1,108.46万亿、391.26万亿和375.79万亿元，2016年和2017年分别同比增长了-64.70%和-3.95%，虽然持续下滑，但是下滑幅度都明显小于南华期货。

其中，整体市场金融期货的双边成交金额分别为835.52万亿、36.44万亿和49.18万亿，2016年和2017年分别同比增长了-95.64%和34.98%。虽然2016年度，整体市场金融期货成交金额的调整幅度与南华期货相符，但是随着2017年中金所对股指期货限制开仓政策的逐步放开，金融期货成交已经显著回暖，与南华期货的金融期货成交额继续显著下滑形成了鲜明对比。

最后，南华期货在四大交易所交易的市场份额，也是公司期货经纪业务下滑的一个有力佐证。

如上所述，南华期货报告期内在四大交易所的双边交易总金额分别为33.18万亿元、7.56万亿元和5.90万亿元，占四大交易所市场份额合计为2.99%、1.93%和1.57%，与成交总额趋势相似，报告期内市场占有率同样节节下行。

无论是收入规模、成交金额，还是市场份额，南华期货报告期内与期货经纪业务有关的各项指标全面显著下滑，2017 年度甚至出现了与整个市场变动趋势相反的变化，着实令人警惕。

客户的保证金少了，保证金利息净收入反而多了？

此外，我们发现，报告期内，南华期货的应付货币保证金与境内、境外保证金利息净收入不相匹配。这是为什么？公司可能需要给出一个合理的解释。

据招股书披露，“应付货币保证金系公司收到客户缴存的货币保证金以及期货业务盈利形成的货币保证金。”主要属于南华期货的客户向公司缴纳保证金及交易获利的权益。报告期各期末，公司的应付货币保证金余额分别为107.11亿元、127.27亿元和87.68亿元，在2016年同比上涨18.82%之后，又于2017年又同比下跌31.11%，整体呈冲高回落的趋势。

可是，另据招股书披露，“公司的利息净收入主要来自自有资金存款和客户保证金存款形成的利息……”报告期内，南华期货的利息净收入分别为2.45亿元、2.30亿元和2.82亿元。

具体来看，境内保证金利息净收入分别为2.33亿元、2.33亿元和2.47亿元，境外保证金利息净收入分别为464.38万元、1,306.18万元和1,680.95万元。两者合计客户保证金利息净收入分别为2.38亿元、2.47亿元和2.63亿元。各期客户保证金利息净收入占利息净收入总额之比分别为96.97%、107.04%和93.38%，是利息净收入的主体。从变动趋势看，客户保证金利息净收入2016年和2017年分别同比增长3.78%和6.48%，其变动趋势同样与应付货币保证金不同。

值得关注的是，2017年度，当期末南华期货的应付货币保证金余额同比大幅下滑31.11%，而当期的客户保证金利息收入却同比增长了6.48%，两者之间差异巨大。按招股书给出“2017年，由于利率上升，自有资金存款和客户保证金存款形成的利息收入均有所增长……”的解释，需要怎样高的存款利率，才能弥平两者之间近40%的金额差异？

按照常理，客户的保证金属于流动资金，存在随时兑付的需要，南华期货在将客户保证金以存款方式获取利息收入时，不太可能选取利率较高的定期存款、银行理财产品和结构化存款等资产，更可能以活期存款或者货币基金等流动性较好的资产方式收取利息。可是，在三年报告期内，活期存款利率并未发生变动，货币基金的七日年化收益率却从接近4%，持续下滑到不到3%，因此上述解释可能有些牵强。

会不会因为南华期货的客户在2017年末集中提取保证金，导致期末应付货币保证金显著下滑呢？

我们当然不能完全排除这种可能性，但是通常情况下，经营期货经纪业务的期货公司，其客户缴纳的保证金处于相对连续的状态，会随着公司经纪业务规模的变动而变动，如果发生客户保证金集中挤兑的情况，那就可能反映出南华期货期货经纪业务出了严重的问题。