中航善达（000043）：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航

两大央企强强联合，打造非住宅物管龙头，新公司将逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，有望推动利润率提升，实现量质提升。

1、央企背景战略转型，坚持轻资产化发展，聚焦物业资产管理。

2、招商系接棒中航系，两大央企强强联合，打造非住宅物管龙头。

3、拥有非住宅强大优势，首获集团重视、积极改革，有望量质提升。

1、公司概要：央企背景战略转型，坚持轻资产化发展，聚焦物业资产管理

中航善达成立于1985年，1994年于深交所上市，是央企中国航空工业集团下属公司，最初从事多元化经营。2007年，以“房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理为两翼”为战略目标，转型综合性房地产开发企业。2011年，剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。2016年，逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业资产管理业务，重点发展机构类物业的资产管理。2018年，更名为中航善达。2019年，计划引入招商蛇口作为控股股东、并与招商物业重组，整合中航系机构类及招商系商办类的优势，打造非住宅央企物管龙头。

2、重组简述：招商系接棒中航系，两大央企强强联合，打造非住宅物管龙头

本次重组方案将分为两步进行：1）现金收购股权：4月26日，招商蛇口与中航国际控股签署协议以每股8.95元/股(除息后8.65元/股)受让后者持有的1.49亿股，占总股本22.35%，招蛇将成为第一大股东；2）增发收购物业：4月29日，公司拟增发股份购买招商蛇口直接和间接持有的招商物业100%股权，发行价为7.9元/股（除息后7.6元/股），目前收购对价暂未确定，按照招商物业18年PE15-25倍估算，预计增发股份区间将在2.86-4.77亿股，扩股后总股本区间9.53-11.44亿股，对应招蛇持股将达45.7%-54.7%，届时招蛇将成为控股股东，在住宅、机构、商办物业资源优势增强，助力打造非住宅央企物管龙头。

3、新中航善达：拥有非住宅强大优势，首获集团重视、积极改革，有望量质提升

18年末，中航物业、招商物业在管面积分别为5,307万方、7,500万方，合并后1.28亿方，18年合并后备考营收、净利润分别为66.3亿元、3.1亿元，在管规模和营收规模均位于行业前列。考虑到中航物业在政府类、公众类及企业总部类物业长期占据市场领先地位，同时招商系拥有大量的商办物业、尤其如深圳前海、太子湾和蛇口等，再借助中航九方商业经营的轻资产管理模式，公司将在非住宅物管方面拥有强大优势。18年中航物业和招商物业净利率分别为4.40%、4.97%，较百强平均8%仍有较大提升空间。19年3月招商局集团总经理付刚峰对招商物业的改革发展做出9点指示，其中重点提及目标管理及员工激励，公司定位有望逐步从“成本中心”转向“利润中心”，且主流物业公司上市后利润率均有明显提升，公司有望在重组和改革中获得量质提升。

4、估值情况：预计扩股后市值99-119亿，合理市值约132-158亿，预期上涨空间达11%-53%

若重组成功，18年备考净利润3.1亿元，同比+64.9%，按照30%增速预计19年备考业绩4.0亿元（中期净利润率修复至行业平均，预计其业绩就可达5.3亿元）。参考可比物业龙头19年PE24-31倍，按照19年PE25-30倍估算，新中航善达物业部分对应市值约100.5-120.6亿元。截至19Q1末，中航善达净资产49.3亿元，剔除物管净资产4.8亿元，并按0.7倍PB，地产及其它业务对应合理估值31.2亿元。新中航善达合理估值约131.7-151.8亿元。假设本次交易对价为招商物业18年PE15-25倍，扩股后对应市值约99.1-119.0亿元，公司仍存在低估。

5、投资建议

中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.28亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升，可适当关注。（华创证券）