宏观经济继续承压，2019下半年大类资产该如何配置？

2019年行将过半，基于已经来到的当下和还没来到的未来，下半年该如何进行投资呢？

6个方面展望下半年宏观经济

2019下半年会怎么样？联讯证券首席经济学家李奇霖对经济基本面，包括各个终端需求和通胀，作了具体分析。

（一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下

1-4月房地产投资11.9%的累计增速，大概率是今年的高点。在三四线城市加快竣工的支撑下，三季度地产投资有支撑，四季度则有加速向下的风险。预计全年地产投资增速在7%左右。

年初以来土地成交价款的增速转负，且跌幅不断扩大，前5个月达到了-35.6%，这给今年的土地购置费用带来较大压力。而2018年以土地购置费用为主的其他费用，占当年地产投资的比例达到了35.5%，这使得今年的地产投资承压。

房企的融资环境也在进一步收紧。5月中旬银保监会印发的23号文，对信托提出了较高的要求，切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响。

（二）基建：地方债务监管，制约反弹空间

从2018年7月开始，市场对基建补短板就一直有预期，建筑建材板块经历了几轮炒作。但实际情况是，全口径基建投资的累计增速，仅从2018年9月的低点0.3%，小幅反弹至今年3月和4月的3.0%，而5月又回落到2.6%。可以说，基建补短板的效果并不理想。

各类基建补短板政策的实际效果较差，最核心的原因是，地方政府面临的隐性债务高压监管并未放松，地方政府和城投加杠杆稳基建的动力并不足。固定资产投资三个主要分项中，基建与房地产、制造业最大的不同是，它创造现金流的能力较差，需要依赖外部融资。而来源于预算内的资金占比不足两成，需要地方政府和城投，作为主体来加杠杆，撬动债务性资金来搞基建。

但去年7月提出基建补短板以来，地方债务监管并没有实质性放松。在违规举债“终身追责，责任倒查”压力下，地方政府和城投对于新建基建项目的积极性并不强，他们更重视的是存量债务，尤其是城投债能够按时兑付。缺少了地方政府和城投的加杠杆，基建投资并不具备持续明显反弹的基础。

近期中办和国办联合印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出建立正向激励机制、依法合规予以免责，对于提高地方政府官员和城投领导搞基建的积极性有一定作用。但这个文件同时也继续强调了“谁举债谁负责、谁融资谁负责，从严整治举债乱象”的原则。

仅靠预算内资金，或者放松专项债作为资本金，对基建投资的提振作用，不宜高估。据测算，这个政策对今年基建投资的正向推动，可能只有1%-2%。

李奇霖认为，在地方政府债务监管出现明显的、更具实质性的放松前，地方政府和城投对于新建基建项目的动力，可能会继续羸弱。在防范隐性债务压力下，今年实质性放松地方债务监管的可能性不大，这意味着基建投资反弹有顶，全年可能在7%以内。

（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足

今年两会以来，在围绕缓解民企融资难、减税降费出台了不少政策后，制造业投资增速却持续大跌，前4个月累计增速2.5%，甚至创下了2004年有统计以来的新低。

从需求的角度看，并不支撑制造业投资持续回暖。前面已经讨论过地产和基建，认为能够直接产生需求的建安投资，增速在四季度可能加速向下，而基建投资反弹也有顶。后面我们会讨论消费和出口，两者增速的中枢，都有较大概率下移，这里就不详细展开了。终端需求对制造业投资来说，并不友好。

对制造业投资来说，减税降费是最大的提振。4月1日增值税税率已经下调，5月1日又下调了社保等费用。我们这里以上市公司SW行业分类为例，计算增值税税率下调对各行业利润的提升。结果表明，对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。

如果能让企业切实感受到减税降费的明显效果，在需求预期不强的情况下，也会对制造业投资产生正向提振。我们倾向于认为，受益于减税降费，今年前4个月2.5%的制造业投资增速，是年内的低点。但由于终端需求不强、去年高基数，今年制造业投资反弹的动力不足，全年增速在5%左右。

（四）社消：增速尚未企稳，预计全年为7.5%

今年5月社会消费品零售总额同比增长8.6%，相比于前值7.2%明显回升。社会消费品零售总额增速已经见底了吗？

5月社会消费品零售增速，很重要的一个原因是 “五一” 假期错位的影响，和去年同期相比今年4月节日少一天，而5月节日多一天，这会对5月的消费增速有正向提振。如果将4月和5月作为整体来考虑，同比增速为7.9%，较3月增速8.7%是继续放缓的。

实际上，从2018年开始，社会消费品零售总额增速不断回落，也一度引起了是否出现消费降级的广泛讨论。这或许源于居民杠杆率快速上升后对消费的负反馈。多个指标显示，中国家庭的偿债负担已经高于美国。结构视角看，中国家庭部门，尤其是低收入群体的偿债压力，更为严重，而这些人群恰好是边际消费倾向相对较高的。

在作为社会消费品零售中最大的分项——汽车销售已经透支的情况下，2019下半年，社消增速的中枢将进一步下移，预计社消全年增速为7.5%左右。

（五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长

今年1-5月出口累计同比增长0.4%，相比于2018年全年增速9.9%出现了断崖式回落。我们认为，由于外需环境的恶化，2019年全年出口增速可能转负，在-3%左右。

目前来看，中美贸易冲突仍然有较大不确定性。双方重新开始进行谈判，双方领导人也将在G20会议期间会晤。基于美国经济见顶的信号越来越明确，以及特朗普参选下一届总统的消息落地，李奇霖认为，短期关税进一步升级的可能性不大。

下半年出口的压力，主要来自于全球增长放缓。IMF在其4月份发布的《世界经济展望》中，下调了全球和主要国家的经济增长率。IMF预测2019年全球GDP增速为3.3%，低于2018年的3.7%。美国GDP实际增速为2.3%，低于2018年的2.8%。欧元区GDP实际增速为1.3%，低于2018年的2.0%。日本GDP实际增速为1.0%，低于2018年的1.1%。

对中国来说，除了贸易冲突外，还面临的问题是，当前中国出口占全球出口的份额，已经超过了日本和德国此前的峰值，从趋势上看中国在全球出口中能获得的蛋糕份额将是萎缩的。这意味着，在抢出口效应等消失后，中国出口增速回落的节奏，可能要快于全球贸易增速。

（六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破3%

今年1-5月CPI同比，整体呈上升的趋势，尤其是5月达到了2.7%，是2013年12月以来的新高。但这种上升，主要是食品项带动的，非食品CPI同比保持平稳，甚至小幅回落。比如5月，CPI食品项同比从6.1%上升到7.7%，创下2012年2月以来的新高。CPI非食品项同比从1.7%小幅回落到1.6%，是2016年10月以来的最低值。

这说明，通胀压力主要来自于供给因素，尤其是水果和猪肉。

往后看，水果价格高位可能要持续到八九月水果上市。生猪补栏受到制约的情况下，四季度生猪有较大供给压力，此前农业部的领导也曾公开表示，预计四季度生猪价格将突破历史高点。

至于油价方面，在供需结构没有大幅恶化、地缘政治冲突没有明显升级时，油价并不具备大涨或者大跌的基础。实际上，6月以来WTI原油期货价格的波动区间就明显收窄。由于低基数，预计油价对国内CPI同比的拉动，将转正。

经过测算，今年四季度单月CPI同比有超过3%的风险。但由于总需求并不支持CPI同比持续高位，通胀风险整体可控。

政策会如何应对？

预计下半年，政策将赋予稳增长更高的权重，货币政策和财政政策围绕稳增长发力。

（一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标

5月中下旬以来，央行虽然连续利用OMO+MLF等方式释放了大量流动性，看似货币政策再次出现了调整，但需注意，这种短期内的流动性释放可能仅是为了维稳年中跨季的资金面，缓解中小银行负债难与资金市场的流动性分层，在没有进一步明确的信号前，货币政策的中期目标在现阶段有可能仍然是结构性去杠杆，基调仍是稳健中性。

但以一个动态的视角来看，下半年货币政策不存在大幅收紧的基础，相反，内外部环境对货币条件边际松动的掣肘在下半年会趋于减弱，转向逆周期调节的概率在增大。

第一，内部来看，下半年周期向下尤其是地产周期向下的力量对经济的拖累可能会愈发明显，积极的财政发力对冲，需要货币政策的配合。通胀在四季度虽然存在着再度冲高的可能，但仅是猪肉供给收缩带来的阶段性的短期现象，扣除食品项后的核心通胀现在仍在下滑。若往后需求萎靡，核心通胀继续趋于下滑，没有与供给收缩形成共振，则通胀的风险基本是确定且可控的，不会对货币政策发力进行逆周期调节构成制约。

第二，今年央行的重点工作之一是降低实体经济的融资成本。通常有两种方式，一是直接调整资产端的定价基准，即降息（调降贷款基准利率，贷款利率并轨后，贷款的定价基准可能会转换为LPR，但LPR利率是4.31%,与贷款基准利率仅相差4BP）；二是宽货币，降低金融机构的负债成本，间接影响资产端的定价。

在当前的形势下，第二种方式更为合适。因为，1）直接调降贷款定价基准利率的宽松信号过强，可能会重新带来资产泡沫的膨胀与杠杆率的飙升；2）金融机构人民币贷款加权平均利率与贷款基准利率/LPR之间的差值正处在历史高位，贷款基准利率并不是制约实体融资成本下降的主要因素。

第三，全球新一轮货币宽松的脚步越来越近。五月中下旬以来，全球多个发达经济体的国债收益率快速下滑，摩根大通全球综合PMI降至51.20%，近三年新低，指向全球经济的景气度正趋于下滑，在这样的形势下，多个发达经济体的央行已经开始考虑开启新一轮的货币宽松周期。

德拉吉在6月18日公开发言中已经表态，一旦欧元区的经济前景没有得到改善，欧央行将采取额外的刺激政策。美联储6月议息会议上发布的点阵图也首次释放出降息的信号，而从芝商所FedWatch工具来看，今年下半年降息的概率已经达到了100%，只是降息节奏与次数的问题。

考虑到美国与中国的基本面与货币政策正从分化走向收敛，汇率的风险相对可控，不排除央行为了降低金融机构的负债成本，而跟随美联储调降MLF与OMO政策利率的可能。

但需要特别注意的是，即使未来央行存在降息的可能，也不宜对货币政策宽松的力度过度乐观。考虑到短期救急的目标与中长期调结构防风险目标的平衡，总量层面，结构性宽信用+定向或对冲式的宽货币支持普惠金融与民企是更有可能的选择。

（二）财政政策：传统财政手段空间不大，需要“创新”财政工具

财政前置是今年一季度经济企稳的支撑之一，尽管4月和5月的财政扩张节奏有所放缓，但对比近几年，今年财政前置的特征依然很明显。1-5月公共财政支出9.3万亿，占今年公共财政预算的39.5%，这是2003年以来的新高。1-5月政府性基金支出2.8万亿，占今年政府性基金预算的27.9%，这也是近三年的高点。

5月公共财政支出当月同比增长2.1%，较前值15.9%明显回落。1-5月政府性基金累计支出同比增长32.8%，相比于前值下降了5. 5个百分点。往后看，公共财政支出和政府性基金支出，继续面临着压力。

公共财政支出方面，减税降费的拖累逐步显现。4月制造业增值税减免，5月增值税收入同比下降20.0%。由于个税减免，今年前5个月个人所得税累计下降30.7%。这两个因素在今年后续月份，会继续拖累公共财政收入。

按照政府工作报告中的2019年公共财政预算支出23.52万亿（包含了调入资金和使用结转结余资金1.51万亿）计算，平均意义上，今年后续月份当月的公共财政支出增速，只有2.9%，而前面5个月是12.5%。

政府性基金方面，一是由于土地市场降温，政府性基金收入负增长，在“房住不炒”基调下，这个趋势还会持续。二是今年专项债提前发行，截至今年5月底，新增专项债已发行8598亿，占全年额度的40.0%。而去年新增专项债集中在三季度发行，占比超过80%，这会对今年的政府性基金支出形成高基数。

按照政府工作报告中的2019年政府性基金预算支出99802亿计算，平均意义上讲，今年后续月份的政府性基金支出平均增速为20.8%，而前5个月是32.8%。

可见，后续月份，公共财政和政府性基金，这两本财政最核心的账，相比于前面5个月空间都是小得多的。

传统的财政对冲力度受限，考虑到下半年的经济形势，以及近期财科所相关领导的表态，预计下半年可能会采取一些“创新”性的财政举措来应对。

一是使用以前年份未发行的地方政府专项债券额度。2018年年末，地方政府专项债券限额8.62万亿元，实际的专项债券余额为7.49万亿，还有1. 13万亿的额度没有使用。经济下行压力下，今年可能会使用这部分额度。

二是上调地方政府专项债券的额度。近期财科所某领导发表了讲话后，市场对此讨论得比较多。由于部分重大项目可以使用地方政府专项债券募集的资金作为资本金，未来可能会通过这种方式，来撬动更多的债务性资金投入到基建领域。

下半年大类资产配置建议

2019年下半年，我们可能会重新经历手中有流动性和配置压力，但却无对应的高收益优质资产相配的资产荒。李奇霖团队认为，作为避险资产的贵金属和债券的机会更具确定性，要优于股票和商品。

李奇霖也指出，在当前的市场环境下，债券虽然从趋势来看，仍处于牛市阶段，但行情与回报可能一般。同样作为避险资产的黄金，现在虽然已经涨了不少，短期内，随着中美贸易谈判的阶段性好转，可能会有调整压力，但中长期来看仍有较大的上涨空间。因为黄金价格主要由两个因素驱动，一是反通胀保值属性，二是无风险的债券属性，和十年美债的实际利率走势在近几年具有极高的负相关性。

周期商品（螺纹钢），上半年一直处于高供给与高需求相对平衡的状态，未来由于稳就业的压力，环保限产会继续松动，高供给预计会持续，在生产端对经济构成支持，但需求端的韧性能否继续匹配存在疑问。“周期商品的价格从来都是跟着地产走，基建和周期商品的价格在大部分时候反而会是负相关性。因此，下半年周期商品们建议逢高做空。”

股票所面对的情况则是逆周期调节的政策加码与盈利谁能跑的更快，获得主导权的问题。下半年，无论是股票自身的风险状况还是经济政策环境，可能都难以与上半年尤其是一季度相比。

中金公司也出具研报认为，今年下半年不确定性主要在于中美贸易摩擦的演进、中国政策路径和应对、全球流动性，以及最终对增长的影响。中金公司建议，下半年超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品。

中金提醒，相比2017年和2018年单一驱动因子的影响，2019年来自流动性的正驱动和增长预期的修正将左右资产价格的走势，建议保持组合的流动性和灵活性，应对价格驱动因子的切换，即时变之应。