融信中国(3301.HK)提前赎回债务及注销美元债,或受益市场风格切换

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  近日,融信中国(3301.HK)宣布,提前赎回本金总额人民币17.5亿元私人公司债券,以及回购并注销6495万美元,于2021年到期的8.25%优先票据。

  这是继6月13日后再次进行债务赎回。不仅如此,2019年以来公司融资端动作频频,先后发行优先票据进行债务置换,同时在2月份进行定增。连串动作对于优化债务结构、降低融资成本有积极意义,亦显示了公司的财政实力。

  由此可见,公司依然在履行近年定下的战略目标:积极优化资本结构,实现高质量发展。房地产板块行情短期出现回暖,但不同于今年一季度的快速上涨,受国内融资环境转变影响,板块或迎来风格转换。

  2019年以来,融信中国的融资端实力不断提升,公司股价有望受益于未来的回暖行情。下面进一步梳理近期公司融资端的发展情况。

  负债端不断优化,获国际机构上调信用评级

  由于公司的负债及融资情况是动态的,因此先对融信中国2018年年底债务的静态情况进行同顾梳理。截至2018年年末,融信负债总额为1678.3亿元,其中负债结构如下图所示。

  

  可见,公司负债结构中占比最大的并非有息负债,反而是合约负债。合约负债是地产企业产生合约销售后,但由于并未交付因而计入负债的科目。

  截至2018年年末,融信中国有息负债为625.3亿元,占比为37%,而合约负债为639.6亿元,占比达38%,这是融信中国首次合约负债超过了有息负债,这意味着公司业务规模已经超过了其负债规模。而从增长情况来看变动情况来看,公司合约负债同比增长了35.5%,而有息负债则下降10%,可见管理层近年实行的降负债策略效果可谓十分显著。

  

  从最近三年融信中国有息负债长短周期结构上看,公司的债务结构保持稳健。截至2018年年底,公司现金总额为250亿元,足够覆盖短期的债务,财务风险可控。

  深入分析公司的有息负债结构可知,公司主要的借款来源为开发贷款,其次才是公司债。其中银行贷款是公司开发贷主要来源,也是公司主要的融资途径。

  

  地产企业与银团的关系是十分重要的软实力。目前融信中国是工商银行、农业银行、建设银行三大银行的总行级战略客户,同时也是多家股份制银行及城商行的总行级战略客户。截至2018年年底,融信中国总授信额度超人民币1,400亿元,其中80%为银行授信。

  2019年,融信中国融资实力仍在加强,公司正快速优化资本结构,精准把握市场窗口,适时延长债务久期及调低融资成本。

  2月,融信中国完成3.9亿美元优先票据置换,延长债务年期;4月,成功发行3.5年期、票息8.75%的优先票据,是融信中国历来发行年期最长、利率最低的美元债;6月13日,公司购回总本金额4,664万美元之2019年到期的6.95%优先票据。

  紧接着便是最近6月17日,公司宣布按人民币18.307亿元,相当于债券本金总额连同所有应计及未付利息的赎回价格,全数提前赎回首批利率为7.89%的私人公司债券;并于6月19日回购及注销本金额6495万美元之2021年到期的8.25%优先票据。

  值得注意的是,4月份融信以10.95港元每股价格配售1.08亿股股份增厚股本,并获得包括来自欧洲、美国、中国内地、中国香港、新加坡、澳洲等地区的共60家长线基金、资产管理公司、保险公司、对冲基金等机构投资者参与。

  可见,融信能够的通过多元的融资途径使得公司现金流的安全性持续提升,公司较稳健的财务能力也推动了公司信用评级的快速提升。

  4月9日,国际信用评级机构穆迪(Moody’s)及标普(S&P)同时上调融信中国(03301.HK)的评级。其中,穆迪将公司的主体评级直接上调至“B1”,评级展望为“稳定”;标普确认融信中国的长期评级为“B”,将评级展望从稳定上调至“正面”。

  两家评级机构都表明公司的流动性充裕,债务指标持续优化,并且未来随着公司将负债效果取得进一步进展,那么公司的评级将进一步的提高。公司安全边际正持续提高之际,公司的股价和估值也有望在后市获得市场青睐。

  安全边际提升,或受益市场风格切换

  融信近年持续的降负债大大提升了公司的安全边际,而目前市场对房地产企业债务风险及财务风险的主要衡量指标为净负债率。因此下面笔者进一步梳理了近期公司的融资动态,并对公司近期现金流及负债情况进行评估。

  

  我们可以看到,近几年融信早已摆脱过去“冲规模、冲土储”的黑马阶段,已步入高利润的成长收获期。其核心标志便是公司的拿地节奏稳步放缓,这大大的降低了土地购置对公司现金流的压力。

  同时,公司截至2018年年底拥有639.6亿元合约负债预计在2019年进行结转,这将持续推动公司的净资产提升。根据上述数据估算,截至2019年6月25日,预计融信净负债率将下降至100%以下。

  

  而管理层在业绩会上也多次表明,公司未来有意将净负债率控制于90%以下,可预期未来公司的负债水平仍将持续下降。

  目前,公司的安全边际的提升有望在下一轮行业轮动中受益。回顾今年市场行情,2019年1季度房地产板块迎来了快速上涨,其核心原因有两个:1.2018年底开始房地产融资环境快速回暖;2.流动性释放影响加大。在此阶段,投资者更青睐于成长性突出,股价弹性较高的企业。而融信中国高成长性是毋庸置疑的,公司实力早已被市场充分认可。

  

  截至2018年年底,融信中国合约销售规模达到1218.8亿元,增速为73%。公司销售规模增速位列港股内房股TOP10。得益于此,2019年一季度公司股价最高上涨超过40%,同样远超同行。

  

  但是,天有不测之风云。受到国际形势转变,以及国内数据不佳等因素刺激,港股市场迎来快速调整,融信中国也难以幸免。值得注意的是,进入6月市场逐渐出现转机,其中地产板块主要关注两个预期:

  1.近期国际多国进入降息周期,而国内央行行长也表态“国内有足够的政策空间来应对,包括调整利率和存款准备金率”。市场对降息降准预期提升,望推升地产板块行情回暖;

  2.近日报道传出,监管部门将收紧部分房企公开市场融资,包括债券及ABS产品。同时,据天风研究数据表明,5月房企融资金额环比出现下滑52%。地产行业融资环境有逐渐收紧的趋势,这将致使板块内部分化行情加剧。

  在两大预期作用下,未来市场偏好或将从成长性向安全性倾斜。融信中国目前安全性快速提升,且公司已迈入利润释放期,因此公司或将持续被投资者关注。

  结束:

  融信中国区域聚焦战略持续发挥作用,加上在郑州、太原通过一二级联动土地开发模式锁定接近700万平方米建筑面积的土地,有望成为业绩增长的加速器。截至2018年底,包含一二级联动在内,融信所拥有的土储将近3200万平方米。根据公司布局的核心城市发展潜力、土储成本,以及10%的折现率进行预计,公司土地储备带来的内含价值接近240亿元。结合归母净资产127.5亿元,目前公司PEV为0.46x,具有较高的上升空间。

  目前公司2019年市场预期PE为4.2x,PB估值1.14x,整体处于行业均值。公司目前财务能力持续提升,有望在未来行情转变中受益,刺激公司估值提升。

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