富凯摘要：华夏幸福和一般的房地产不同在于产业新城建设，不过这对于其现金流是个严峻考验。因为逐年从财政收入付款给华夏幸福还要看当地财政情况，必然存在坏账的可能，而时间上也是个考验。
降价卖房、转让土地、出让股权……使出各种办法回笼资金的华夏幸福似乎并没有明显缓解现金压力，反倒是由于一季度集中预付工程款和土地款，导致经营活动净现金流跌至-154.54亿元，较2018年底的-74.28亿元骤降一倍。
与此同时，公司债务压力则在持续增加。特别是短期有息债务从2018年末的359.29亿元猛增至一季度末的546.80亿元。此外，公司将于1-2年、2-3年、3-4年内到期有息债务分别为361.54 亿元、402.87 亿元和175.53 亿元，集中偿付压力巨大。
华夏幸福不仅面临有息债务大幅增长的不利局面，由于公司房地产开发业务主要集中在环京地区，还将承受限购限贷政策带来的巨大不利影响，特别是随着应收账款大幅增加、部分账龄偏长，部分涉及区域房地产市场波动都将考验华夏幸福的承压能力。
纠结的产业新城与房地产
一直以“产业新城运营商”自居的华夏幸福，其实一直纠结于产业新城和住宅的矛盾之中。
一名华夏幸福员工在接受媒体采访时曾表示，老板说卖房子是为了更好的布局产业新城，但是很多人诟病华夏幸福是在借着产业新城的名义卖房。
从近三年公司营业收入数据看，房地产开发与产业新城建设分别为2016年的353.75亿元、175.74亿元；2017年289.31亿元、289.91亿元；2018年515.47亿元、305.82亿元。
而这些数据仅仅反映的是表面想象，从更深层次看，在本就占劣势的产业新城建设中， 还存在大量的应收账款。根据财报显示，2018年末，公司应收账款账面价值为344.38亿元， 同比增长82.11%。2019 年3月末，公司应收账款的账面价值为384.79亿元， 较2018年末增长11.74%。
这些持续增长的应收账款主要是园区结算收入大幅增长，对应的应收政府园区结算款增加所致， 未来回款主要来自地方政府土地出让收入。在当前房地产市场形势下，回款稳定性必然受区域房地产市场波动影响较大。
进一步看，按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款合计214.67亿元， 占比60.96%， 均为地方政府单位。 分别是固安新兴产业示范财政分局、大厂回族自治县财政局、沙城经济开发区管委会、长三角嘉善科技商务服务区管委会、固安工业区财政分局。
众所周知，华夏幸福的固安产业新城可谓是其最成熟案例之一。然而自2002年华夏幸福进入固安工业园区至今，公司在固安县域的应收账款高达101.35亿元。其中账龄在1年以内的金额为58.23亿元，1-2年的43.12亿元。
富凯财经查阅固安县政府公开信息发现，2018年固安县全县财政收入为86.3亿元。而其涉及的两个园区今年的财政拨款支出为7.93亿元、18.88亿元。不过上述回款主要来自于地方政府土地出让收入。
由此印证华夏幸福真正赚钱的还是房地产销售，应收账款增加说明华夏幸福产业园区这块业务，有收入没现金流入。
然而房地产这两年并不好过，华夏幸福在2018年公司资产减值损失为25.25亿元，同比大幅增加16.93亿元。其中存货跌价损失大9.30亿元。而应收账款和其他应收款为主的还账损失也达到13.70亿元。
现金流窘境
当前，华夏幸福仍然处于经营性现金流净流出的状态。2018年公司经营活动净现金流为-74.28亿元，而到今年一季度经营活动净现金流为-154.54亿元。
同时，公司现金收入比为89.64%，同比减少41.24%，经营现金获现能力明显减弱。而在筹资活动现金流同样出现大幅下滑，在2018年筹资活动净现金流为-64.90亿元，同比由大幅净流入转为净流出。当然，公司的仍然主要依靠外部融资，这也就是今年一季度发生了较大规模借款活动。
实际上，今年一季度，公司营业收入为102.92亿元，同比增长8.51%；毛利润为67.20亿元，同比减少5.89%；其中产业新城业务营业收入为59.96亿元，同比减少16.88%；毛利润为50.79亿元，同比减少9.09%；房地产则实现双增长。
不过，不知是拿地策略改变，还是实力影响。华夏幸福拿地速度开始减弱。6月19日，公司公告称，华夏幸福2019年下半年拿地将不超过200亿元。而在今年上半年在土地储备上披露数据显示为58.28亿元。这与同一量级的华润置地和新城控股相去甚远。
值得注意的是，华夏幸福在深耕环京区域的同时，正在加快布局长三角、珠三角等地产业新城。异地复制持续推进也有利于促进其产业新城建设业务的持续发展。
而唯一需要注意的是，这种经营模式容易受到国家及地方政府相关政策、地方投融资环境和地方政府支付能力的影响较为明显。“对公司的项目管理能力、持续开发能力、资金管理能力和政府沟通能力等都有较高要求，环北京地区扩张至长三角等区域的过程中， 面临一定复制难度。”有专业人士分析称。
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