复旦张江叩关科创港股仅兴奋三个月 招股书浮出问题不少

从研发投入的波动到股权投资连续失利，这家生物医药企业此前在港股市场长期表现不佳或有其道理

《投资时报》研究员 陈溢波

对于17年前即登陆港交所创业板，2013年又转赴港股主板的复旦张江（1349.HK）而言，过往的一年，特别是最近三个月间发生的事颇堪玩味。

从3.37港元/股至8.48港元/股，52周内最高达2.51倍的升幅，自然是好事一桩，而这显然与其在3月上旬突然宣布拟进军科创板的利好消息不无关联。不过也请注意，在发布上述公告前其市值仅54.64亿港元，之后最高时曾摸至78.27亿港元——这亦是2013年转板当年短时达到的高度，而截至6月10日，该公司市值又回落至55.47亿港元。

意气风发又充满才情的青年人打造出中国首款基因工程产品，背后还站着上海滩上最知名的大学，以及号称“中国硅谷”的国家级高新技术园区，复旦张江似乎从来不缺卖点。问题是，即便实现盈利已长达9年，但港股市场粉丝数量并不可观的事实，并不能悉数归类于“急功近利”或“不识货”。

在科创板风潮中，该公司的背景、盈利状况及所处行业领域很容易让外界产生亢奋，但在当前监管层大加关注药企销售费用情况的档口，复旦张江一再被市场热议的轻研发、重销售的现状很可能被放大，乃至成为上交所方面不得不小心谨慎的缘由。

与此同时，还有一些细节值得关注。比如，《投资时报》研究员在查看其公开资料时发现，在采购端，其从厂家直购比通过经销商购买原材料，竟可以为企业节省接近100%的成本。此外，公司拟收购的泰州复旦张江在2018年竟出现亏损，而复旦张江却要为其花费近2亿资金。

另外，包括业绩波动大以及由此而来的应收账款出现波动，以及产能利用率、产销率不足、产品遭不法商家劣性仿制等问题亦一一浮出水面，除此之外，复旦张江还出现股权投资接连失利的情况。

《投资时报》就市场普遍关注的问题日前向公司方面电邮沟通提纲，但截至发稿未收到回复。

研发投入数字之谜

公开资料显示，这家由复旦大学参股的校办生物医药企业，主要产品为三款药物——用于治疗尖锐湿疣的艾拉、抗肿瘤药物里葆多和治疗鲜红斑痣的复美达。

复旦张江在其此次申报科创板上市的IPO招股说明书中提及，艾拉是世界上首个用于治疗尖锐湿疣的光动力药物，并且公司的光动力技术处于世界领先水平。从2007年上市至2018年末，仅艾拉一项，累计实现近19亿元销售额。

然而根据复旦张江招股书，从2016年至2018年，公司在多次提及并引以为傲的光动力技术平台上的研发投入规模却呈现逐年递减趋势。数据表明，2018年其在该平台上的各项目投资额仅为几百万元，各项累计投资额总计2000多万元，但2017年则超过4500万元，2016年也约为4000万元。

此次复旦张江公开募集资金拟投资的项目中，也包含了对光动力药物创新平台的投入。不过，累计2.4亿元的生物医药创新研发投入，用在该技术平台上的投入规模也最小，但拟投入规模比2018年2000多万元的投入高出不少，达到6669万元。

为何对公司如此重要的光动力技术平台，在报告期的研发投入呈现下降趋势？又为何在公开募资时，向投资者宣告拟投入比2018年超出两倍多的资金？先抑后扬背后是否存在某种“技术性处理”的可能？恐怕复旦张江有必要对此作出说明。

厂家直购节省100%成本？

在采购端，复旦张江呈现出来的公开财务数据同样波动明显。而在这背后，投资者可以看到，通过中间经销商进行采购较直接从厂家购入原材料给企业增加的采购成本，几近100%。

复旦张江披露的数据显示，2016年至2018年，该公司向上游厂商采购的原辅材料——培化磷脂酰乙醇胺和氢化大豆卵磷脂的采购额度，出现连年持续下滑并且变动幅度较大的情况。其中，培化磷脂酰乙醇胺在报告期的采购额分别为728.72万元、490万元和7.45万元。2018年，该原材料的单价为37.25元/克，而2017年则高达1256.41元/克，同比降幅达到97.03%。

公司对此的解释为，2018年，采购方式从原有的经销商渠道改为向生产厂家直接采购。问题是，如若节流效果如此明显，为何之前没有发现？

股权投资损失大

2018年，该公司体现在报表上的股权投资情况表现不佳。

据披露，2017年复旦张江子公司风屹香港以1377.48万元交易对价，购入美国一家名为Adgero的生物医药公司40万股普通股股权。然而，该收购标的到2018年年末仍未产生任何收入。而随着当年该公司创始人的离职，评估机构已对其作出了公允价值为零的评估结论。2018年，复旦张江将这笔投资全额计提公允价值变动损失。

除了这项失败的股权投资，复旦张江踩上的投资大雷还包括其对上海先导的投资。据悉，复旦张江持有上海先导35.29%的股权，但公司方面称，由于其研发项目进展缓慢，已对该项投资计提了全额减值准备。

此前复旦张江另一项股权投资交易，在2018年也出现了全额计提商誉减值准备的情况。

据披露，2014年为整合其子公司上海溯源原有体外诊断试剂平台，公司以2250万元的交易价格，收购了一家主要从事食品安全检测试剂的研发、生产和销售业务的生物科技公司——优你生物90%的股权。

故事发生的情节总是惊人的相似。2017年复旦张江对该项股权投资计提400万元的商誉减值准备，而到了次年，则进行了全额减值准备，商誉净值也随之归零。