华泰宏观李超：专项债用于资本金是大水漫灌吗？

来源：金融界网站

作者：华泰宏观李超团队

①专项债用于资本金是模糊认知的确定

6月10日，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。文件提出：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。我们认为，这一规定是模糊认知的确定。项目资本金应当是权益性资金，但专项债发行收入属于政府性基金，即预算内资金，因此专项债能否用于资本金没有文件规定，实践中地方政府较难适从。本次规定相当于认可了“专项债+市场化融资”的模式。

②专项债用于资本金有特定范围

文件规定，并非所有专项债都可以用于项目资本金。我们总结需要满足三个条件：（1）项目范围：专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；（2）收益要求：评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的；（3）专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。我们认为，中央防范地方政府债务隐性风险的方向没有改变。

③专项债用于资本金是政府态度边际变化，不用过度重视量的变化

5月以来外部环境发生较大变化，对国内经济和现有政策形成一定冲击和挑战，外部环境恶化要求政策需要相机抉择，通过逆周期政策予以应对；我们认为当前政策主线仍是以供给侧改革的方式稳定总需求；此次专项债用于资本金是政府态度边际变化，是利用政策工具应对外部风险的预调微调，不用过度重视量的变化，不是放弃结构调整重回刺激的老路。外部环境变化仍是政策最大掣肘，未来刺激政策的出台仍需关注G20前后的习特会及中美经贸谈判走势。

④这次给规范隐性债务存量的后续资金支持，降低了半拉子工程风险

《通知》提出合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。我们认为，今年年初以来，由于隐性债务问题，项目融资较为受限，而此次有底线的边际放松——给规范隐性债务存量提供后续资金支持，有望缓解在建项目的资金压力，有效降低半拉子工程风险。

⑤专项债用于资本金可放大杠杆效应，但只能使用一次

专项债用于重大项目资本金为投资项目资本金带来边际增量，有助于撬动更大规模的债务融资，放大杠杆效应，进而推动投资建设进度。但《通知》也明确强调“避免层层嵌套、层层放大杠杆”，即专项债用作资本金后借来的钱不能再做资本金，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆。我们认为这是供给侧改革思路的延续，能够有效避免多层嵌套和杠杆的无序累积。

⑥专项债用于资本金不是大水漫灌，仍是精准滴灌

我们认为，《通知》明确指出专项债用于资本金要精准聚焦重点领域和重大项目，在战略方向上，要重点支持京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角区域一体化等重大战略；在行业方向上，主要是国家重点支持的铁路公路、机场、水利生态、供电供气重大项目，这说明政策意图不是要大规模刺激基建，而是要精准支持补短板重点方向。我们仍维持今年基建投资整体温和回升，结构上铁路、高速公路、生态环境治理投资增速可能反弹较明显的观点。由于地方政府自发加杠杆意愿相对有限，我们判断基建增速不大可能强势复苏。