联储证券：专项债新政最乐观情形下可撬动7300亿债务性资金

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称《通知》）

《通知》最受市场关注的要点之一是“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。此举将缓解部分地区在推进地方基建项目时，资本金不足带来的困境。

不过，《通知》同时要求“从严设定政策条件，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆”，并对专项债资金作为资本金做出颇为严格的要求。

具体而言，允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金，则应当同时具备三项条件：

第一，应当是专项债券支持、符合党中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；

第二，涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；

第三，评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。

对此，联储证券固收研究团队发布点评称，《通知》出台的背景是：2018年三季度开始的基建补短板效果并不显著，全口径基建投资增速只从2018年9月份的低点0.3%，微弱反弹至今年前4个月的3.0%。资金问题是制约基建的最主要原因，此次《通知》的重点，也是最受关注的，就是允许部分项目可以使用专项债作为资本金。

据该团队测算，最乐观情形下，可以撬动债务性资金约7300亿元。

其测算逻辑为：专项债投向以棚改、土地储备为主，和基建相关的较少，2018年新增专项债中投向收费公路和轨道交通的占比只有7.1%。假定稳增长压力下，今年投向基建相关领域的比例提高至10%，剔除掉已发行的新增收费公路、轨道交通专项债332亿，还剩余1818亿元。目前铁路、公路、城市轨道交通等项目的最低资本金比例为20%，按此比例计算，可以撬动债务性资金7272亿元，占2018年全口径基建投资的4.1%。

计算高估了资本金放松对基建投资的实际拉动作用。一是专项债用作资本金，某种程度上只是替代了其它资金。二是能够使用专项债作为资本金的项目需满足要求，上述计算假定所有使用专项债的项目都满足要求。