拿什么买下你：A股的酱油，港股的豆奶

作者 | 格隆汇 飞鼠溪

数据支持 | 勾股大数据

最近的行情好不好？

2018年的行情好不好？

甩你两张K线图，自己看去，惊不惊掉下巴？

第一张是港股的豆奶——维他奶（345.HK），第二张是A股的酱油——海在味业（603288.SH）。2018年逆势上涨，2019年涨势不减，上周二均大涨5%，双双创下历史新高。上周四海天味业又逆势上涨，突破百元大关。这周两只继续创下新高。

再甩一下他们的估值，豆奶63.4倍，酱油58.6倍，是不是要目瞪口呆了？这还是没有想象力的食品饮料股吗？

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这个估值如何是好？

谈起港股的吸引力时，往往有一点是港股的估值低，恒生指数现在的PE不到10倍，那些AH股中，一般A股要比H股溢价许多。根据恒生公司，目前AH平均溢价率大概是26.8%。

这样看来，维他奶太不港股了，卖豆奶，嗑柠檬茶的，60多倍的估值。维他奶的股权并不集中，大股东澳洲联邦银行今年还减持了几笔，在现在的市场背景下，顶着这样的估值屹立不倒，不得不说是港股的一朵奇葩。

海天味业也是，打酱油的大盘股，2700亿的市值，顶着近60倍的估值。

在A股，60倍的估值一般属于凭想象的科技股以及垃圾股，酱油打出60倍的估值，可见A股的世道真的变了。

A股的估值体系确实这几年发生了非常大的变化。变化的根源有两个，一是外资的进入带来的生态变化，这周三收盘时外资所说又买入百亿；二是大陆投资者的成熟，中国自改革开放以来40年了，股市也发展20多年了，韭菜割了又割，市场慢慢形成共识，长期决定公司价值的最终是公司的基本面。

这两点最终会推动A股的估值与美股港股接近。过去A股估值要么看概念，即使看基本面，关注的也主要是增速。我一位朋友就说增长100%，就应该给100倍的估值。问题是，这样的增长健康吗，可持续吗？

随着生态的转变，盈利的增长速度当然还是估值的决定因素，但是盈利的稳健性以及质量也是要关注的。

维他奶与海天味业在增速上并不怎么亮眼，十几个点，二十几个点的增速，可以预见，它们未来也不会有业绩大爆发。不过食品饮料业务的典型特点是稳健，难出现大起大落，不会像钢铁等领域那样，这几年赚死，过几年亏死。

另外，成熟的食品饮料企业还有个特点是，现金流好，其利润的含现金量是杠杠的。A股许多公司增速快是快，但从现金流的角度看，根本没赚钱，硬要说赚，就是赚了一堆工厂，碰上逆周期，就是一堆废铁。

因为这些因素，港股的食品饮料股给的估值相对较高，A股这几年的估值生态也在朝这个方向转变。

但是，尽管考虑食品饮料行业的特点，尽管用现金流来调一下它们的利润，我还是觉得它们太贵了，尤其是维他奶，因为论财务状况及行业地位，维他奶远不如海天味业。

堆出这样的估值来，尤其是在港股市场上，也许另一个解释是，世事维艰之下，投资者对确定性的追求已经有过度的迹象。

2

确定性溢价泡沫

这种迹象让人想起了美国上世纪70年代，美国“漂亮50”的时代。自上世纪60年代末开始，美国经济陷入滞涨，中长期经济面临较大不确定性，因而投资者给了稳定增长的“漂亮50”公司较高的“确定性”溢价。

这些公司的经营规模庞大、盈利前景稳定、管理机制成熟，可以说，未来的确定性极其高。就像海天味业一样，在可预见的未来，酱油的基本面是妥妥的，这是因为第一行业格局基本稳定，第二，无论危机发生与否，酱油还是要打。维他奶的确定性不如酱油，但也是非常高的。

追踪美国的漂亮50，会发现事实也确实如此，当年漂亮50中的企业基本上三四十年后还活着，比如迪士尼，股价前不久刚创下历史新高。

但是，我们还是回到1972年那个具体情境下看一看。

到了1972年，漂亮50的估值都到了所谓的市梦率程度，举个例子，迪士尼的市盈率到达了82倍，麦当劳到了85倍。

1973年1月开始，美股暴跌，标准500指数和道指分别跌了41.9%和39.6%，而漂亮50呢？-45.2！

在漂亮50最疯狂的1972年，迪十尼的股价达到近20年的新高，1.25美元，但是随后整整10年里，迪士尼的股价一直徘徊在0.3到1美元之间。直到1985年，迪士尼的股价才再次回到1972年的历史高点1.25美元。

这意味着，如果你在1972年买了迪士尼，尽管它是一家好公司，你也将不得不忍受10年的账面亏损，这个时间成本是非常具大的。

一个有意思的事情是，如果我们把时间再拉长点，1972年的迪士尼投资者是有一个幸运的结局的：1984年迪士尼的股价突破新高后继续一路上扬，到今天股价是131美元。以1972年的1.25美元算，年化收益率大概是10.4%，这是一个不错的收益率了。

只是，会有几个人能忍受10多年的亏损，赚到这10.4%的年化收益率呢？

时间是优秀企业的朋友，但是，对这点的笃定会造成另一场泡沫——确定性溢价泡沫。当它破裂时，它的杀伤力不亚于任何其他泡沫。

唯可安慰的是，时间最终会消化掉优秀企业曾经的高估值。只是，如果是以一个非常高的估值进入，这个消化过程将会是非常非常长的，并且过程让人难以忍受。

除非你做好了长期消化的准备，现在这个时间点上买A股的酱油与港股的豆奶是需要勇气的。

3

市场现在恐慌吗？

不买酱油与豆奶，那可以去抄底其他股票吗？毕竟A股与港股又跌了一轮了。

自特朗普的那条TWITTER来，全球坏消息似乎接连不断，比如全球经济放缓迹象，英国脱欧玩脱，欧盟疑欧派议席扩大，利率倒挂等等，这种背景之下，美国的恐慌指数重新跳涨。

A股与港股恐慌吗？我想应该是恐慌的。而我们知道，投资者极致恐慌的时候，会慌不择路的，即使是黄金也会被弃置于地，这就是邓普顿所说的市场血流成河的时候。他对这种时候的建议是买入。

那么A股与港股现在到了这种恐慌的时候没有？

A股的酱油与港股的豆奶即是答案：没有。

极致恐慌的时候，各种信仰都会崩溃，但明显的，这轮里面，A股的酱油与港股的豆奶等股票表现的存在表明“确定性信仰”是有增无减的。

无论是港股，还是A股，这轮下跌主要原因还是原来的预期没了。今年上涨的主要逻辑有两个，一是美联储暂停加息和提前结束缩表带来的边际宽松，另一个就是中美的修好。而现在，第二条逻辑被破坏了。

这条逻辑如果不成立，市场的担忧是有道理的，因为它确实会破坏经济基本面。从港股与A股走势以及主要下跌的股票来看，市场对基本面的担忧并没有出现过分的情绪。

另外，其实A股许多股票的跌也与基本面和市场恐慌情绪无关，就是真的太贵了。拿创业板来说，现在的平均市盈率还有52.2倍，与海天味业差不多，但其基本面远不如打酱油的，这不跌是没有道理的。

A股投资者天天期待美股跌，但美股纳斯达克的估值多少？30倍。

比基本面，创业板比不过海天味业，比科技的想象力，我想它也应该比不过纳斯达克（所以我们才搞科创板），所以，创业板的估值至少先跌到纳斯达克的水平再说。

确定性溢价泡沫破灭的时间点很难说，但可以肯定的是，“确定性信仰”（即在可预见的未来，其基本面是杠杠的）如果崩溃的话，那可能就是极致恐慌的来临。

极致恐慌之下，那些估值还高过海天，质地又不如的股票，还能剩下多少渣？

4

结语

中国经济走到今天，即使还有增量，但也是存量主导了，存量竞争意味着你死我活的残酷。在传统的领域，比如食品饮料，难有技术的逆袭（诸如苹果对诺基亚的打击），龙头企业有资金优势、渠道优势、品牌优势、人才优势，再叠加步步上升的人力成本、环保成本、社保税负等，这场你死我活的存量竞争结局其实基本已经写好。

那就是龙头企业对中小企业的无情收割。这类龙头企业的未来确定性会非常的高，因此，市场给出很高的估值溢价是很正常不过的事情。

但是，目前来看，叠加这场百年未变之局所导致的中长期经济的不确定性，市场对确定性的信仰似乎也有泡沫化的趋势，其中A股以酱油为代表，港股以豆奶为代表。

这类泡沫因为绩优，而带有一定的隐蔽性，因为这些优秀的企业，即使现在支付的价格过高，也会未来得到消化。这种一致性预期所形成的泡沫，当年的迪士尼用了13年才消化。

你，准备用多少年消化酱油，尤其是豆奶的估值？