荣盛石化 上游红利难持久

作为即将投产的全国最大的炼化一体化项目浙江石化的控股股东，荣盛石化（002493.SZ）近年来的扩张颇引人注目。

浙江石化的规模远超当前国内最大的炼厂中石化镇海炼化，其4000万吨/年的原油加工能力，能够在全球排到前5名。

随着2017年荣盛石化(002493.SZ)收购了控股股东荣盛控股持有的浙江石化51%股权，这部分资产也正式纳入了上市公司。

回顾荣盛近20多年的历史，其发展路径一直在不断地向上游挺进。从开始的纺织做到涤纶丝，再到PTA和PX（对二甲苯），最后到目前的炼化一体化，荣盛将这种战略几乎做到极致。

这种向上游不断延伸的策略，曾经给荣盛石化带来丰厚的利润，但也造成了其“头大尾小”的业务格局。随着PX的稀缺性被逐渐填平，其盈利能力将面临挑战，这种策略的弊端也会逐渐显现。

上游策略

荣盛石化是化纤企业中较早向上游延伸、布局PTA环节的厂商之一。

2003年，荣盛和恒逸石化（000703.SZ）共同出资成立了浙江逸盛石化有限公司，专门生产PTA。当时PTA项目的净资产收益率普遍在20%以上，利润相当丰厚，这种策略使得荣盛石化赚得盆满钵满。

但2012年之后，随着民营企业全面进入PTA环节，PTA产能过剩严重，其盈利能力也大幅下降。

数据显示，作为当时的主营业务，荣盛石化的PTA板块在2009—2011年的毛利率分别为19.04%、20.52%和13%。而从2012－2017年间，PTA板块的毛利率一直低于5%。

PTA作为当时荣盛的主营业务，其景气度变化也深刻影响到了荣盛石化的盈利。2009—2011年，荣盛石化的加权净资产收益率分别为66%、55%、25%，但到2012年却只有3.67%。

攻下PTA环节之后，荣盛的产业链进一步向上游的PX延伸。在大规模的炼化项目密集建设之前，荣盛是四大化纤巨头（恒逸、恒力、桐昆、荣盛）当中唯一生产PX的企业。荣盛石化的子公司中金石化于2004年成立，2015年正式投产PX。

由于舆论压力和审批等诸多原因，此前国内的PX产能严重不足，PX长期处于供不应求的状态。2017年其对外依存度接近60%。PX产品因而占据了盈利高地，同时也给荣盛带来了不菲的收益。

数据显示，2016-2018年，荣盛石化的芳烃业务（包含苯与PX）的毛利率分别为28.24%、12.88%和12.8%，远高于PTA、涤纶丝、切片等产品。

2015-2017年间，芳烃业务虽然只占到总营收的大约1/4，但对于荣盛石化的净利润贡献均超过50%，是主要的利润来源。

浙江石化的建设则是针对上游PX业务的再度加码。中金石化年产苯48万吨，PX 160万吨，PX产能约占2018年全国总产能的11%。

而浙江石化一期2000万吨的项目投产后将形成400万吨/年PX产能，荣盛石化的PX年产能将达到364万吨，数倍于之前的PX产能。荣盛高歌猛进地向上游延伸，步伐不可谓不大。

利润中枢或转移

值得警惕的是，虽然荣盛的PX产能增加了一倍有余，但PX的盈利能力恐怕要大打折扣。

近年来，PX的高利润吸引了多方势力的积极投资和参与。随着自主知识产权技术突破及项目审批权的下放，企业投资PX项目建设的热情高涨。

除了荣盛，恒力石化、恒逸石化、盛虹石化等民营炼化等民营聚酯企业，中化、中石化、中海油、中国兵器工业都有包含PX产品的炼化项目在建设中。

PX的垄断性和稀缺性已经逐渐式微，其盈利能力也将面临挑战。预计2019－2021年，中国PX新增产能呈现井喷式增长，新增产能或将达到2000万吨以上。

而2017年，中国的PX缺口仅有1400万吨。如此大的产能不仅可以完全替代进口，还会形成过剩。可以预见的是，随着PX的产能增加，其盈利能力将会明显减弱。

PTA产业链利润从上游向中下游转移的苗头已经出现。2018下半年，PTA价格出现了大幅涨价。生意社数据显示，PTA参考价在7月1日－9月4日的两个月间涨幅接近50%。而PX的价格则一度出现下滑，这带动了荣盛石化2018年芳烃业务的毛利率下降了0.08%，而PTA的毛利率则同比翻倍。恒逸、桐昆等企业的PTA业务毛利率也都显著增长。

不过尽管PTA盈利水平提升，其盈利能力仍然无法与PX相比。PTA的价格增长也很难持续。由于PTA产品的技术和行政审批门槛更低，市场参与者更多，一旦达到较高的盈利水平，旧的产能装置就会复产，新的产能也会快速投入。

“头大尾小”

随着浙江石化的不断推进，荣盛石化的业务结构逐渐变得“头大尾小”。

相比其他化纤巨头，荣盛的涤纶丝产能最小，其下游终端最为孱弱，2018年下游聚酯产品（包含涤纶丝、切片、薄膜）对营收的贡献仅有不到15%。

但下游恰恰是产业链盈利水平较高的环节。四家化纤企业的涤纶丝毛利率均在10%以上，远高于PTA产品的毛利率。

四大化纤巨头中，桐昆是以下游产品为重心的厂商 ，桐昆股份（601233.SH）的主要产品涤纶丝对其营收的贡献超过95%，其涤纶丝产量全国第一，市场占有率接近 14%。因而其毛利率和加权ROE均高于恒逸石化和荣盛石化。

另一家企业恒力股份在下游产品方面则拥有更大的技术优势，由于涤纶丝品质好，形成了高端品牌，恒力股份的涤纶丝的毛利率在20%以上，远高于其余三家，因而其净资产收益率和毛利率在四巨头当中遥遥领先。

相比竞争对手，荣盛石化“头大尾小” 的结构导致庞大的PX、PTA和下游产能无法匹配和内部消化，其PX和PTA的产能将会大量依赖外售。

随着众多新的炼化项目的投产，PX的盈利能力将会进一步削弱，原本专属于荣盛石化的“掌握上游”的红利也会逐渐减弱。这种上游策略的弊端会逐渐显现，并最终影响到荣盛的业绩与行业地位。