未来十年,中国房地产将逐渐进入金融化时代

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  导读:房地产行业进入镀金时代:一方面房地产和金融的深度融合,地产行业正在发生金融深化的变革。同时百团大战的白银时代结束,马太效应加速行业集中度提升。房地产投资增速和行业利润率逐渐向靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现。

  作者 | 天风宏观团队

  来源 | 雪涛宏观笔记

  
房地产行业的黄金十年(1998-2007)
1998年到2007年的十年,是房地产行业高增长高回报的“黄金时代”,投资和销售都处于高速增长状态。这段时间,由于土地出让方式的不规范,同时银行信贷规模受到管制,自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值,财富野蛮增长。

  房地产行业的白银十年(2008-2017)

  2008年到2017年,是房地产行业的“白银时代”。与黄金时代相比,白银时代的行业进入门槛降低,竞争更加激烈,利润也随之下降。白银时代,多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱,房地产行业的新盈利模式还没有建立起来。

  迎接房地产行业的镀金时代(2018-)

  地产即金融,地产周期和金融周期高度同质化,房地产行业和金融行业的联系越来越紧密。地产行业正在从传统产销模式向金融深化模式转变,从开发商向不动产商转变。房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”,这是真正的金融资本和产业资本的融合。

  镀“金”时代具有双重含义。既意味着房地产和金融的深度融合,地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束,马太效应加速行业集中度提升。房地产投资增速和行业利润率逐渐向靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现。

  01

  房地产行业的黄金十年(1998-2007)

  1998年是中国改革开放的大年,很多重要的改革在这一年开启。

  1998年的“房改”( 1998年7月国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》简称“房改”),停止了中国人的福利房分配制度,也开启了中国的商品房时代。

  1998到2007年的十年,中国经济平均增速达到12%,城镇居民可支配收入从5160元上升到13785元,人口城镇化率从33%提升到46%,北上深常住人口净流入1299万。

  这十年,是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”,房地产投资和销售都处于高速增长状态。

  房地产投资平均增速24%,高点是2003年,达到33%。拿地面积平均增速21.1%,新开工面积平均增速17%。商品房销售面积平均增速20%。

  这十年,房地产行业毛利润率上升至38%(平均31%),净利润率上升至14%(平均8.3%),地价占商品房价格的23%左右,开发商的利润空间巨大。

  1998年进入商品房市场后,土地出让方式并不规范,“土地招拍挂”制度一直到2004年的“831大限”之后才全面推行。这段时间,由于土地出让方式的不规范,银行信贷规模也受到严格管制,房地产开发存在一定的进入门槛,自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值,财富野蛮增长。

  据冯仑回忆说:这段时间,一有暴发户的丑闻,大家都会联想到地产商。

  02

  2008年到2017年,是中国房地产行业的“白银时代”。

  2004年9月,土地招拍挂制度全面推行;2008年11月,央行取消对商业银行的信贷规模限制。

  与黄金时代相比,白银时代的行业进入门槛降低,竞争更加激烈,利润也随之下降。2011年是白银时代的高点,之后房地产行业的利润开始逐渐下滑。

  这十年,房地产行业毛利润率下降至27%(毛平均34.8%),净利润率下至到8.8%(净平均12.2%)。和传统行业和制造业相比,白银时代的房地产行业仍然是赚钱的行业,但和已经过去的黄金时代相比,成色在迅速退化。

  这十年,房地产投资平均增速下降至18.5%,拿地面积平均增速下降至-4.5%,新开工面积平均增速下降至7.6%,商品房销售面积平均增速下降至9.4%。

  白银时代,多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱,房地产行业的新盈利模式还没有建立起来。

  03

  迎接房地产行业的镀金时代(2018-2027)

  镀金时代三部曲

  (1)镀金时代I:地产即金融

  房地产是最接近金融的行业,因为土地具有天然的金融属性。

  不同于其他要素型资产,土地具有不可移动性和排他性,这个特点使得土地具有抵押品的天然属性。土地不可折旧的特点使得土地的抵押率高于其他资产。土地永续的特点使得土地可抵押期限久于其他资产。因而理论上地产开发可以实现更高的杠杆比率。

  土地出让金的分期付款鼓励了地产开发的高杠杆:先利用过桥资金缴清土地出让金,取得预售证后尽快销售,用销售回款偿还过桥资金,这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中,建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。

  随着土地价格的上涨,开发商为了能吃下足够的土地储备,更加依赖杠杆开发,对金融中介的依赖程度越来越高,金融和地产成为了“鸡生蛋,蛋生鸡”的关系,两者相互促进。地产周期和金融周期高度同质化,房地产行业和金融行业的联系越来越紧密,房地产行业的金融化程度也越来越高。

  地产和金融联系越来越紧密的第一个表现是房地产投资增速和房地产开发资金来源的相关性越来越高。从2008年起,房地产开发投资和销售之间的关系开始弱化,而地产开发投资和资金的关系有所增强。

  图1:地产销售和投资的关系变弱

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  图2:地产融资和投资的关系变强

  

  第二个表现是房地产行业的杠杆率正在快速上升。2010-2014年,107家上市房地产企业的新增有息债务为8200亿元,而2015-2016年新增有息债务就有8520亿元。107家上市房地产企业总资产负债率从2010年的70%左右升至2017年3月末的78.52%,净负债率从2010年的63%升至2017年3月末的132%。负债率不断攀升,负债以债券、银行贷款等为主。

  图3:房地产企业杠杆率越来越高

  

  (2)镀金时代II:地产行业从传统产销模式向金融深化模式转变,开发商向不动产商转变

  土地天然的金融属性,使得房地产是产融结合走得最远的非金融行业。

  房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”,从开发商向不动产商转型,从产销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。

  房地产行业正在发生从传统产销模式向金融深化模式的转型。大地产商向综合性金融集团转型,绿地、万达、恒大、碧桂园、复星、平安这几大金融地产巨头就是典型的地产金融深化模式的代表。上升的土地成本和资金成本、下降的销售增速也倒逼了房企从传统的产销模式向金融深化模式的转型。

  一方面,巨头们收购金融牌照的,参股控股银、证、保、信、基,成立产业基金、并购基金,实现负债多元化。另一方面,巨头们推动房地产的资产证券化不断发展,借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台,实现轻资产、高周转,提高资产流动性。

  地产金融集团的出现,标志着房地产行业的盈利模式正在从“拿地-盖房子-卖房子”的传统产销模式,转变为“把低活的不动产变成高活的金融品”的金融深化模式。

  北京海淀永丰18号和19号地的拍卖结果就是一个很直接的案例:房地产商从开发商向不动产商转型,从产销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。

  2016年11月16日,北京海淀区永丰产业基地18号地和19号地拍卖,限制条件包括限房价、竞地价、约束面积配比、房源5年内不得进入二手房市场等,但最后在各项限制达到了上限后,有六家开发商表示愿意100%自持物业(绿地、龙湖首开联合体、万科、保利、首开、万科住总联合体)。对于房地产行业来说,这是历史性的一刻:拍地成了房东。

  图4:北京海淀永丰18号地

  

  资料来源:百度地图,天风证券研究所

  图5:北京海淀永丰19号地

  

  很多人对这样的结果表示不解,因为这和开发商以往的“拿地-盖房-卖房-通过预售加快资金回流”的产销模式不符,长期自持物业在传统模式下相当于限制开发商加杠杆。但这也恰恰证明了房地产行业正在发生从“传统产销模式”向“金融深化模式”的转变。

  房地产商可以通过将租赁物业资产证券化(比如REITs),提高资产流动性,并减少对单一负债来源(贷款、债券)的依赖。只租不售自持物业的不动产商模式,可以让房地产商赚到未来70年的土地增值的折现,而传统盖房卖房的产销模式只能让开发商赚到一次性的土地增值。从2011年起,房地产行业投资性房地产金额的增速持续上升,2016年增速达到26%。

  图6:投资性房地产的增速

  

  (3)镀金时代III:马太效应凸显,集中度提升,巨头金边效应显现

  镀“金”时代有双重含义:既意味着房地产和金融的深度融合,地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束,马太效应加速,巨头的金边效应再次显现。

  房企融资渠道和成本的竞争

  拿地越来越贵,杠杆越来越高,但融资成本也在上升。较早从传统产销模式转型为金融深化模式的大房企比中小房企更具融资渠道优势和成本优势。

  对比万科和凤凰置业的融资结构,龙头房企的融资多元化,主要来源于成本较低的银行贷款,中小房企更依赖成本较高的非标、债券、中票。万科融资结构中,银行贷款占61%,本外币债券和中票占24%。凤凰融资结构中,银行贷款仅有6%,债券占到80%。

  图7:万科和凤凰地产融资结构

  

  目前,银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受到管控限制,而银行间的中票和信托融资、表外融资的资产证券化均暂时未有监管政策,从而使得房企融资逐步转向这类渠道。

  由于龙头房企的融资主要来源于银行贷款,在债券、再融资、非标等政策收紧的情况下其融资压力不太大,但中小民营房企获得开发贷的难度较大,受限后融资渠道缩窄,融资成本攀升。

  可以看到,大型房企债券发行利率在3%-4.5%之间,而中小型房企债券发行利率在5%-7.5%之间。

  图8:中小型房企发债利率更高

  

  从借款期限来看,大小房企长期借款比例上升带动房地产投资,但大型房企的长期借款占比高于小型房企。目前大型房企长期/短期借款比例为5~6之间,而中小型房企该比例仅为4。

  长期借款占比较高使大型房企较中小型房企更具备持续开发投资的能力和意愿。此外,大型房企凭借更强的销售回款能力以及更加稳健的财务水平,在融资方面将更具备优势,需要警惕小房企的兑付风险。

  图9:大型房企长期借款/短期借款比例高于中小型房企

  

  从抢地到抢股权,房地产行业正在加速集中

  图10:房企长期股权投资绝对量提升

  

  房地产行业长期股权投资绝对量呈现出逐年上升的趋势。一个原因是房地产商通过长期股权投资替代招拍挂拿地,开发商的竞争从抢地转向抢股权。另一个原因是2015年以来地产商以联合体形式抱团拿地的情况越来越多,这个和汽车厂商抱团研发制造是相同的道理:产品结构趋同,超额收益消失,采用抱团方式分散拿地风险。

  大房企的长期股权投资增量和占比非流动性资产都显著地高于中小房企,显示出行业加速向大地产商集中的趋势。

  负债端,大房企融资多元化、资金成本低、久期长,小房企融资结构单一且成本高、久期短。资产端,大房企在拿地和长期股权投资两条跑道并行挤压中小房企。

  镀金时代,从融资到投资,马太效应凸显。

  图11:大房企VS 小房企长期股权投资占非流动资产比例

  

  从中美房地产业对比看中国房地产的未来

  未来十年中国房地产行业的镀金时代将迎来集中度的持续提升。

  尽管近年来中国房地产行业已经龙头凸显,但对比美国,中国房地产行业集中度仍有提升空间。2016年中国前十大房地产商的市占率为58%。美国房地产市场经历了200多年的发展历史,市场环境和商业模式已经相当成熟。根据市值计算,美国前十大建筑商的市占率为85%,美国前十大房地产服务商的市占率为82%。

  表1:美国前十大建筑商的市值和收入

  

  表2:美国前十大房地产服务商市值和收入

  

  图12:中美房地产行业集中度对比

  

  图13:中国vs美国房地产净利润率

  

  图14:中国vs美国房地产投资增速

  

  房地产行业即将步入“镀金时代”

  对比中美房地产行业的数据,我们认为中国房地产行业的集中度还有提升空间。随着产销模式向金融深化模式转变,马太效应凸显。中小开发商受限于拿地成本、融资成本和融资渠道,以项目转让或被并购的方式退出房地产行业,大开发商通过股权投资降低拿地成本,通过金融深化打开融资来源。

  未来房地产行业的集中度会继续提升,房地产投资增速和房地产行业的利润率水平逐渐向靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现,房地产行业的“镀金时代”开启。

  地产与金融市场的风险分割不足

  04

  未来房地产投资由什么决定?
本轮房地产周期(2015-2016年)中,房地产投资出现三个现象:投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效,待售面积和投资的负相关性弱化,开发资金和新开工面积的相关性逐渐增强。

  实证发现,2014年后房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降,开发资金来源对房地产投资的影响显著增强,特别是自筹资金对投资影响最大。

  现象和实证反映出开发商谨慎投资,量出为入。下半年随债券非标融资易紧难松,模型推算平均每月房地产投资增速下降约0.4-0.5%。2017年底,地产投资累计增速约为5-6%。

  去年底,我们判断17年地产销售差,但对地产投资的影响较弱,土地供应、房企拿地意愿和能力、继续施工面积可能都不会较16年大幅下降,对17年地产投资增速的判断并不悲观。后来的数据也大致证实我们判断:销售增速从16年5月开始回落,但投资增速并未回落,反而从16年7月后一直向上。

  2016年以来,房地产开发投资的最主要的特征是受销售的影响减弱。去年开发商的现金结余较高且待开发土地库存面积较低,拿地上升的脉冲使得新开工和施工的惯性保持到了今年上半年。

  但是对于下半年及之后的房地产投资,不确定性在上升。一方面是这一轮调控政策的决心和广度前所未有,本轮调控所处的背景也和历史不同,是否可以相信历史仍会简单重复;另一方面是房地产销售和投资的关系发生弱化,可能也反映出房地产这个行业正在发生着某些被我们忽视的变化。因此。如果用年初至今已完成的房地产开发投资倒推全年投资额,可能会出较大的偏差。

  目前看下半年国内宏观经济的整体趋势已大体确定,地产投资和出口是还能对经济预期和股债商投资产生边际影响的两个不确定因素。我们希望认真判断,未来地产投资到底由什么来决定。

  一、房地产投资的三个现象

  现象一:销售-投资的关系弱化

  从历史来看,房地产投资滞后于销售2-3个季度,销售对投资的影响非常显著。但在本轮房地产周期(2015-2016年)中,投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效。

  2015年全年房地产销售增速14.4%,投资增速仅1%。2016年3月是本轮房地产周期的销售高点,增速达到54.1%,此时地产投资增速仅6.2%。2016年3月至今已15个月的时间,政策转向之后销售和以往周期一样走弱,但房地产投资走弱的迹象却不显著,2017年1-4月仍然持续上升,5月时小幅回落至8.8%。

  本轮房地产周期的投资和销售之间的领先滞后关系和相关性已经非常弱化,形成“销售强投资不强,销售弱投资不弱”。

  图1:销售对投资的领先关系消失,二者甚至出现了背离

  

  现象二:库存和投资的关系弱化,开发商谨慎开发,量出为入

  2015年以前,待售面积和投资的负相关系很强,待售多了则投资开发少。2015年之后,两者关系变弱,待售大幅减少开发投资也没有大幅回升。反映出开发商变得更加谨慎,在资金来源没有确实保障的情况下,开发商不敢大规模提升投资规模。

  图2:2015年以后,房地产待售面积(逆序)与房地产投资反向

  

  2016年以前,累计库存(累计新开工*0.9-累计竣工)滞后于投资的关系比较明确。以往库存走在投资后面,说明开发商在一定程度上不受库存规模的约束,只要有盈利预期就会率先进行投资,这是一种“攻城略地”式的地产开发方式。

  但是从2016年起,累计库存和投资的关系开始淡化,这种“高投资-高库存-低投资-低库存”的模式不复存在,再次反映出开发投资转为“量出为入”的状态。

  图3:2016年以来,房地产库存不再滞后于房地产投资

  

  新开工面积和竣工面积的关系比以前更加相关。竣工多开工就多,竣工下降开工也下降。新开工、竣工、施工三者之间保持相对稳定关系。施工面积增速已经两年半维持在10%以下,最近一年保持在3%-4%左右。稳定的施工面积,说明地产商开发投资的冲动性减弱,“量出为入”下保持匀速开工、谨慎投资。

  图4:新开工与竣工联系强化,施工增速基本不变

  

  现象三:资金来源对房地产投资的影响越来越大

  2016年之后,房地产开发资金来源和新开工面积的相关性逐渐增强。资金领先新开工,说明资金对地产开发的影响和制约越来越强,开发资金的到位情况直接影响新开工的进程。

  图5:房地产开发资金领先新开工面积

  

  房地产开发资金显著影响投资。2016年下半年开发商去库存后销售回款增加,现金结余占比较高,现金流充裕。所以尽管地产销售下降,但投资仍然明显回升。

  图6:房地产开发资金对于房地产投资存在前导作用

  

  伴随着政府对“银根”的调控,资金越来越成为制约房地产投资的主要因素。在当前地产调整、地产企业贷款和发债都受到限制大背景下,融资情况对下半年投资的影响愈发重要。

  图7:房地产开发资金来源情况(%)

  

  在地产企业开发资金来源的构成中,占比最大的是其他资金45%(销售回款),其次是占39%的自筹资金(信托、债券、利润盈余),再次是占16%的银行贷款。

  图8:房地产开发贷款与房地产开发投资方向一致,但前者波动性更大

  

  2014年以后,房地产开发贷仍然是影响地产投资的重要因素。但是开发贷款的大幅波动对投资的影响在下降。

  图9:2014年以后,资金来源中其他资金项目与房地产开发投资关系日趋弱化

  

  其他资金主要是销售回款。其他资金领先于投资,但是2014年以后二者关系弱化,这也反映了销售和投资的关系弱化。

  自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金,包括房地产信托、债券、利润盈余等。

  自筹资金的变动和投资增速一直比较一致,可以视为投资的弱领先指标。今年以来自筹资金的大幅下滑,可能成为下半年房地产投资下滑的主要压力。

  图10:资金来源中自筹资金项目与房地产开发投资的关系基本保持一致

  

  2014年之后,房地产信托和地产投资的相关性明显上升。2015年以来,地产债净融资快速增速上升对房地产开发投资的影响并不非常显著,一个原因是地产债置换了开发商成本较高的存量债务。自筹资金和开发投资的相关性上升也说明了影响房地产投资的主导因素在转变,由销售和库存转变为资金来源。

  图11:2014年后,房地产信托与房地产开发投资关系明显增强

  

  图12:地产债净融资额与房地产投资相关性并不是很强

  

  二、房地产投资的实证模型检验

  我们构建了一组时间序列计量模型对房地产投资的影响因素进行检验。(模型细节及实证结果请向作者所在机构索取)

  实证结果表明:2014年之后,房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降,开发资金来源对房地产投资的影响显著增强。其中,销售额的系数由24.78下降到15.02,土地供给的系数由显著变成不显著,库存的系数由49.06下降为37.42,而资金来源的系数由15.32上升为36.20,且显著性由10%上涨到1%。

  将资金来源分为贷款、自筹资金、其他资金三项。结果显示自筹资金对投资影响最大,系数为34.5,贷款资金对投资的影响也比较强,系数为27.64,其他资金的系数不显著,这可能和2014年后销售和投资的关系弱化有关。

  三、地产高杠杆和金融化

  现象和实证都指向一个结论:销售对投资影响下降,库存对投资的影响也下降(开发商谨慎投资,量出为入),投资和资金来源的关系上升,特别是和自筹资金的关系。

  这一现象的背后,反映了房地产行业正在发生的转型:地产金融深化。

  以往房地产企业的杠杆模式是:先利用过桥资金缴清土地出让金,取得预售证后尽快销售,用销售回款偿还过桥资金,这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中,建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。这个模式要求的是快开发快周转,销售、库存和投资的关系紧密(销售高-库存低-投资增)。传统产销模式下,地产商的理性选择是扩大规模跑马圈地。

  但是这一轮调控的力度不同以往,一些城市要求开发商一个月内全款拿地,甚至要求不得期房销售必须现房销售,这意味着传统产销模式下,房地产企业加杠杆的空间被压缩。

  对于开发商来说,要么被动去杠杆——谨慎开发,量出为入,重视资金来源(包括销售回款、自筹、贷款),要么寻找新的加杠杆方式,寻找新的资金来源。传统产销模式下的拿地和销售已不是核心竞争力,融资渠道、资金成本和提升开发利润率变得更加重要。

  在这个过程中,大型地产商转型为金融地产集团,建立集团附属的银行、证券、信托等子公司,从而拓展自身的融资渠道,稳定开发资金来源,寻求规模化优势。相比资金链紧、财务费用高企的中小地产商,大型地产业更有能力和动力进行兼并收购。

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