研报精粹：包商银行被托管 未来银行将分化

红刊财经 苏华

近日，央行和银保监会联合发布公告，因包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，决定自5月24日起对包商银行实行接管，为期一年。央行和银保监会此后在答记者问时表示，将提供流动性保持包商银行的正常经营。预计在接管后可精准提供流动性救助，有助于其维持正常经营和整顿，避免信用风险传导和扩散以及引发系统性的风险。中泰证券在研报中称政策释放出打破银行“刚兑”的信号，而申万宏源则在研报中指出，投资者不应对此进行负面解读，更不应将其与“刚性兑付”这一并不直接相关的概念刻意挂钩。此事短期或令中小银行股价承压，长期看，则将推动中小银行之间继续深度分化，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势。对于优秀的银行而言，自下而上的角度才是关键，务必重视被行业负面情绪扰动导致股价超跌带来的显著相对收益。

宏观策略

申万宏源：银行分化步伐将进一步提速 看好存在核心竞争力的中小银行

首先需要明确的是，对于任何金融机构，在面临短期大额资金流出时都会有相应的流动性安排措施。银行的企业客户涉及大额转账或取现之前，都需要事先向银行申报头寸，经银行批准后方可执行；而基金公司对短期内集中大额赎回同样有一定的限制措施。因此，“5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障”，此举纯属于针对大额资金流出的流动性安排举措，“平等协商、依法保障”并不等于“包商银行无法兑付而即将违约”。

其次，此举更不应解读为监管打破银行“刚性兑付”。作为一家面临托管的银行，包商银行对于大额对公存款和同业负债设立流动性管理安排，是合法、合规、合理且符合行业惯例的，更是防范短期流动性风险的有效手段。投资者不应对此进行负面解读，更不应将其与“刚性兑付”这一并不直接相关的概念刻意挂钩。

银行监管态势发生转变，2017 年资产负债双双收紧的格局不会重现，预计短期内同业负债将是主要宽松领域。一直以来，限制金融机构之间违规合作都是监管主旋律，从目前监管格局来看，资产端从严尚未改变，但我们同样需要注意到，在当下国内经济向好趋势尚未正式确立以及海外市场不确定性犹存的环境下，2017 年资产负债双双收紧的强监管格局不会重现。相反，我们判断银行负债端更多会扮演对冲角色，但由于短期内一般性存款竞争压力不减，同业负债预计将是主要宽松领域。因此，总体来看，在“资产紧-负债松”格局下，市场化负债占比更高、资产端经营能力强且合规性高的部分股份行和城农商行将是核心受益方。

投资建议：继续看好以部分股份行和城农商行为代表的中小银行，维持行业看好评级。包商银行事件将推动中小银行继续深度分化，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势。对于优秀的银行而言，自下而上的角度才是关键，务必重视被行业负面情绪扰动导致股价超跌带来的显著相对收益，而基本面确定性强的内部优势凸显板块绝对收益。标的推荐方面，首推组合：平安银行、兴业银行、南京银行、光大银行；长期组合：常熟银行、招商银行、宁波银行、上海银行。

风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险。

中泰证券：包商银行会是个案吗？政策意图在哪？

包商银行近期会是个案。包商银行是由于股权结构和公司治理，导致其信用风险和负债端压力大幅高于同行业，属于个案。而我国中小银行的系统性风险未来的压力是经济快速下行、或者流动性突然收紧，这些短期还看不到。

政策释放出打破银行“刚兑”的信号。本次处置，政策对 5000万以上的公司存款和同业负债不明确担保。这表明政府有意逐渐撤出对各类银行的“隐形兜底”；外部环境虽然不确定，金融供给侧改革，仍然稳步推进。未来，银行之间的分化会加大。

平安证券：参考此前我国银行因资不抵债等原因被接管的案例，如海南发展银行为直接关闭，并由工商银行托管全部资产负债；汕头商业银行为停业整顿，后重组为广东华兴银行。预计央行接管后可精准提供流动性救助，有助于其维持正常经营和整顿，避免信用风险传导和扩散以及引发系统性的风险。我们认为：1）在监管加强金融供给侧结构性改革的政策导向下，后续监管对一些风险集中以及经营不善的商业银行将加快整顿或者重组； 2）中小银行的流动性风险管理将加强，未来信用风险也将分化。公司治理完善，经营审慎、具有核心优势的商业银行将享有更高的估值溢价，个股角度我们持续推荐招商、宁波、常熟；同时积极关注稳健经营的大行。

中金公司：我们预计行业监管仍将维持较为严格的态度，短期中小银行股价或承压，长期金融供给侧改革下的优胜劣汰带动估值分化。

国泰君安：银行业整体风险可控，包商银行属个案，被接管对上市银行基本面影响不大。继续看好中美贸易战新常态下银行股投资机会，当下就是重要买点，情绪扰动带来绝佳增持机会。

川财证券：关注地区性重要商业银行同业负债和资产质量情况。包商银行由于严重信用风险被银监会托管，但公告并没有进一步的解释。因为包商银行未披露 2017和 2018 年年报，我们从 2017 年中公布的审计报告推测，包商银行的资本充足率低于监管要求，贷款不良率持续升高，严重依赖同业资产的同时出现而来资产负债收益率倒挂可能是央行接管的主要诱因。但是市场上存在不良率超过 15%，核心一级资本低于 5%的银行未被接管的情况。考虑到包商银行占包头市存贷款的40%以上，我们认为，是否会对地区金融造成系统性影响仍然是目前央行是否接管的一个主要考量之一。

市场行业

联讯证券：首发项目过会率显著提升 利好券商投行业务

5 月 23 日，最新一期发审委会议审核结果显示当天上会的 3 家拟 IPO 企业全部通过，则是今年四月以来连续第六次发审委会议出现首发企业百分之百通过率，上一次被否还要追溯到 4 月 11 日。2019 年以来证监会对股权融资项目审核通过率显著提升，截止本周末，发审委审核公司 110 家其中 99 家过会，过会率达到 90%，而去年同期过会率只有 64%。近期 IPO 审核节奏明显加快，叠加审核通过率提高，另外科创板项目带来增量收入，券商投行保荐业务收入有望大幅提升。

增量资金持续流入，有望提升市场热度。5 月 25 日，富时罗素公布了其全球股票指数系列 2019 年6 月的季度变动，1097只 A 股入选，此次变动预计带来百亿美元净被动资金流入。此外科创板一、二级市场对保险资金开放，险资投资权益类资产比例上限有望提高，权益市场有望迎来增量长期资金。

经过近期市场调整，证券行业整体估值重回 1.4x 倍 PB，龙头券商估值在1.1-1.5xPB 之间，板块交易性机会凸显。近期行业各项数据均有不同程度下滑，A 股周日均成交额已连续七周下跌，但由于2018 年业绩基数较低，叠加直接融资比例提升、加大对外开放等政策利好，2019 年券商板块业绩大概率实现正增长。政策直接利好龙头券商，行业集中度持续提升，建议关注中信证券、华泰证券。

风险提示：市场大幅波动风险，成交额大幅回落，监管政策变化风险。

南京银行：

南京银行重启定增，拟向法国巴黎银行等4名发行对象定向增发不超过16.96亿股，募集资金总额不超过 140 亿元。2018 年末南京银行归属于普通股股东的每股净资产为 8.01 元，扣除每股 0.392 元的分红后每股净资产为 7.618 元，因此在分红实施完成后预计定增价格不低于 7.62元。

根据公告披露，此次定增股数、募集资金数额与 2018 年披露的定增预案一致，但发行对象有所变化。2018 年发行对象为紫金投资、南京高科、交通控股、太平人寿、凤凰集团等。2019年南京高科、太平人寿、凤凰集团等意向投资者退出；大股东法国巴黎银行、紫金投资积极认购，彰显对公司经营前景与投资价值的信心；新引入交通控股、江苏烟草等江苏国企，假设按照认购数量上限进行认购，定增完成后交通控股、江苏烟草将分别持有南京银行10.00%、3.57%的股份。

1Q19 南京银行核心一级资本充足率为8.52%，市场担忧短期资本压力对公司长期成长性形成掣肘。 以19Q1数据静态测算， 此次定增完成后南京银行核心一级、一级、资本充足率均将同步提升 1.66pct至10.18%、11.36%、14.44%，资本实力大幅夯实。我们认为本轮资本补充完成之后，资本的夯实能够有效支撑南京银行未来三年内的积极扩张。

盈利预测及投资建议:南京银行重启定增， 消除市场对于资本压力的担忧，短期虽然EPS会有所摊薄，但长期来看有利于公司实现积极扩张和成长。暂不考虑定增补充资金带来的增量影响，我们调整了公司的盈利预测，预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.51 元、1.75 元、2.01 元，2019 年底每股净资产为 9.59 元，以 2019 年 5 月 21 日收盘价 8.13 元计算，对应2019-2021年 PE 分别为 5.4、4.6、4.1 倍，2019 年底 PB 为0.85倍。维持审慎增持评级。（兴业证券）

民生银行：

5 月9 日和 22日，民生银行相继收到银保监会、央行的批复，批准发行 400亿的永续债，成为继中国银行之后国内第二单商业银行无固定期限资本债券，也是国内股份制银行首单。

民生银行核心一级和一级资本充足率低，亟需补充核心一级资本金和其他一级资本金。 2019年一季度末一级资本充足率为9.28%，低于股份行均值 0.94个百分点。若永续债发行成功后，预计可提高公司一级资本充足率和资本充足率0.84个百分点。

永续债发行中需要重点关注一下问题： （1）税收问题。永续债投资方和发行方所得税和增值税是否可以减免； （2）险资投资永续债的条件能否进一步放开；（3）银行自营投资永续债时计提的风险权重；（4）CBS 操作中一级交易商的标准能否放开。

民生银行基本面优劣势分析。优势：（1）同业负债占比高，同业负债占比达到 22%，NIM 弹性大；（2）转型成效好，中收保持高增长，对净利润贡献更大；（3）关注类贷款占比大幅下降，逾期90 天已全部被计入不良；（4）18 年非保本理财维持正增长，非保本理财占总资产比重相对低，未来提升空间大。不足：（1）拨备覆盖率较低，拨备计提压力相对较大；（2）不良净生成率高（2.28%） ，而且回升幅度较大（109个 bp）。

投资建议：2019 年民生银行资产端压力依然较大，由于存量小微贷款风险仍需进一步化解，不良净生成率仍将回升；监管政策调整，不良认定标准提高，不良率确认压力在增加；同时 1 季度拨备覆盖率只有 137%，尽管满足监管要求，但是依然低于可比同业，整体拨备计提压力相对较大。不过，其在收益端的优势同样也非常显著：手续费和佣金收入保持稳定增长，中收占比高，有助于维持较高的 ROE；同时同业负债占比 22%，相对较高，在流动性宽松背景下，负债端成本压力小，NIM弹性更大，利息净收入将维持高增长；另外随着 400 亿永续债成功发行，将提高一级资本充足率，满足其信贷扩张的需要，也将有助于维持较高的利息净收入的增速。

我们预测19/20年营业收入同比增长11.2%/10.3%， 净利润同比增长7.15%/8.19%， EPS为1.03/1.11元， BVPS为 9.58/10.37元，PE为 5.95/5.50，PB 为 0.64/0.59，维持买入评级，6 个月目标价 8.50元。（中信建投）