一家之言 | 4S店是门好生意吗？兼读广汇汽车年报

文 | 一起读研报

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01 前言

这一段时间，西安女研究生维权事件持续在网络上发酵。深感维权不易，再叠加保养贵、乱收费及捆绑消费、涉嫌垄断等对4S店的固有印象，引发大家的共鸣。从投资的角度来看，4S店似乎是一个暴利的好生意。

根据中国汽车流通协会的统计数据，截止2018年，全国乘用车4S经销商数量达29664家。同比增长4.9%，近三年复合增长率达9.0%。

但另一方面，近几年大部分汽车生产厂商的日子都不好过，不仅是自主品牌，福特、雪佛兰、标致、雪铁龙、现代、起亚等合资品牌也遭遇销量“滑铁卢”。福特汽车公布的2018年财报显示，其中国业务巨亏了11亿美元，合资品牌在中国市场躺着挣钱的年代似乎一去不返。

唇亡齿寒。生产厂商的日子不好过，经销商的日子能好过吗？2019年4月19日，工商联下属的汽车经销商商会就公开喊话称：2018年有53.5%的经销商出现经营亏损；自2016年以来，27.1%的经销商出现连续3年亏损。

一边是4S店数量激增，一边则是大面积亏损。4S店究竟是怎么样的一门生意呢？我们可以从上市公司公开的信息中，尝试研究一下4S店及其商业模式。

广汇汽车（600297.SH）是一个很好的案例。中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商集团百强排行榜”显示：广汇连续多年位列中国汽车经销商集团百强之首。其营业额甚至是排名第二的中升集团和排名第三的利星行两者之和。

2018年年报显示，广汇汽车在全国28个省市有839家门店，其中包含777家4S店，覆盖50多个乘用车品牌。4S店中，豪华品牌占比28.44%，合资品牌占比67.31%，自主品牌占比4.25%。可以说，无论是品牌涉及面还是地域广度，广汇汽车都具有很好的代表性。

此外，广汇汽车是一家极为纯粹的4S店连锁集团，除了汽车经销服务外，几乎不涉及其它业务。因此，从这一点上来说，广汇汽车也是个极好的研究对象。

02 建设投资

首先试图来回答第一个问题：建设一家4S店需要多少钱。注意，是建设，不是开设。开设一家4S店其实包括两个部分。一是建好一家4S店需要多少钱，即固定资产的投资。二是建好之后，需要多少的运营资金。

首先来讨论建设的问题，先从固定资产结构看。2018年，广汇的期末固定资产账面原值为187.45亿元，包括用于展示、维修、仓储等的房屋及建筑物（72%），用于运输、维修、保养、救援等服务的运输工具（14%）和机械设备（8%）、电子设备（3%）以及办公设备（3%）。

在资产负债表中，与固定资产相关的还包括在建工程及长期待摊费用项目下的装修费、租入固定资产改良支出，再结合广汇门店的自有物业和租赁物业数量，可以推算出一家自有物业门店固定资产结构：房屋及建筑约2620万元，运输工具、机械设备、电子设备、办公设备等合计约620万元。这就是说，建设一家平均规模大小的4S店，固定资产投入需要约3240万元，而这还未包括土地使用权费用。

需要指出的是，上述固定资产只是广汇非流动资产的一部分。2018年合并资产负债表显示，其560.4亿元的非流动资产中，固定资产相关部分只占比26.7%。而包括因承接被收购单位而获得的品牌厂商授权特许经营权、收购被合并方而形成的商誉等相关资产，占比达44.9%。另外还包括占比13.1%的融资租赁业务相关金融资产。

而如果采用股东权益衡量，商誉相关资产更是占比达54.5%。对于股票投资者而言，广汇汽车因不断收购扩张而高企的商誉始终是令人不安的“雷”，甚至一度还遭到证监会的问询。

在2018年报有关商誉减值测试过程信息中，广汇披露了其现金流量折现方法的主要假设，包括预期增长率、稳定增长率、毛利率及折现率等。这看起来似乎十分复杂，但可以简单理解为：商誉是建立在被收购资产的稳定盈利能力和盈利预期基础上的。而这不仅与企业自身的经营有关，也与宏观经济环境、产业政策等相关。后者，其实并不在广汇的可控制范围之内。

另外有关融资租赁相关的金融资产，放在后面业务部分讨论。而且，这项资产也不是建设一家4S的必须投入。必须投入除了上述固定资产外，如果是自有物业门店，当然还包括土地使用权。

在当下的中国，土地资源是极为昂贵的。根据2019年2月一则网上公开信息，位于西安市雁塔区南三环附近总面积为17.467亩的一块其它服务设施（汽车维修、展示服务）用地，成交价6145万元，折合每亩地单价352万元。在广汇的年报中也披露，2018年8月，其位于西安的附属公司向关联方转让17.09万平方米国有土地使用权，作价70360万元，折合每亩275万元。可见，在西安这样的省会二线城市，4S店的用地价格约在300万/亩的水平。

那么，建设一家4S店需要多么面积的土地呢？答案也可以从年报中找答案。截止2018年底，广汇汽车839家门店的总建筑面积为395.9万平方米，折合单店平均建筑面积约4719平米。按照容积率为2进行估算，建筑面积约5000平米左右的4S店，占地面积约3.75亩，土地价格超过1100万元。

因此，加上土地使用权转让费用，新建一家位于二线城市、区位一般、占地约4亩、建筑面积约5000平方米的4S店，需要投资约4300万元。这个数字与广汇汽车在近几年年报中披露的在建工程信息也较为一致。其位于上海、新疆、江苏等多地、涉及多个汽车品牌的8个4S工程项目，平均单店建设投资额约为4700万元。

但是，由于没有在建4S店的具体规模信息，平均数的意义可能有限。而另外一项可以横向比较的数字是，上述4S店固定资产投资，折算为单位建筑面积投资额，约每平方米0.68万元。在当前的市场环境下，这一水平仅略好于经济型酒店的投资标准。因此，3200万元的固定资产投入其实并不算高，近半个亿的总投资额也具有可信度。

对于普通人而言，这样的投资门槛还是比较高的。但上面的分析显示，土地产权和建筑物价格，占据了投资的大头。如果不是新建，而是采用租赁，则可以节省约3700万投资。那么，4S店的租金大概是什么水平呢？

根据年报披露的物管租赁费数据，2016和2017年广汇平均单店的租金水平约在260万元左右。而2018年显著上升至318万，可能与其收购数家位于华东地区的豪华品牌4S店拉高了整体租金水平有关。

因此，如果采用租赁的方式开设一家4S店，则每年需要增加约300万的租金开支。上述数据计算还表明，4S这类商服用地的租金回报率达到了约8.1%的水平。这个数字远高于普通住宅的水平，甚至也好于4S店业务本身。

假设一个的4S建设项目，30%为自有资本金，70%为利率6%的商业贷款。如果租金回报率达到8%，那么扣除贷款支出后，其净资产收益率达12.67%。与之形成对比的是，近三年广汇汽车加权平均净资产收益率的平均值是12.01%。而当包租公，显然比绞尽脑汁从消费者手中赚钱，来得更稳定，也更省时省力。

所以说，建好房子再出租，其实是比干4S店更好的选择。而且，在当前的中国，多数地方、多数时候，商服地产是有很强增值预期的。什么生意都好不过不动产的买卖，这其实是现阶段我们发展面临的最大困局。有关这个问题，笔者打算另辟专题探讨土地开发的收益。

当然，这是后话。

03 运营资本

通常情况下，运营资本被定义为企业流动资产总额减流动负债总额后的净额。直白地讲，就是企业可以灵活支配以备经营不时之需的资金。截止2018年底，广汇汽车运营资本总额91.9亿元，折合单店平均约1095万元。

但这个算法存在两个问题。第一，是流动负债通常需要及时偿还，但流动资产却未必有足够的变现能力。比如存货，尤其是像4S店这样持有的库存汽车实际上很难短时间变现。第二，则是流动资产、流动负债都是动态变化的，上述数据只能反映2018年12月31日这一时点的情况，并不能反映全年的波动。

广汇汽车分季度的“经营活动现金流量净额”指标很好地说明了问题。由于汽车销售淡旺季的销售差异及厂家年终返点等因素叠加，上半年的时候经销商往往面临很大的库存压力和资金缺口，经营性正现金流几乎全部源于下半年。因此需要换一个角度，来回答需要多少的运营资金的问题。

通常理解中，参与4S商业运营的主要是主机厂、4S店和消费者。所谓4S店，是指集整车销售（Sale）、零配件供应（Sparepart）、售后服务（Service）、信息反馈（Survey）于一体的汽车专卖店。从主机厂批发过来的车辆先进入4S店的仓库，再由4S店销售给消费者，并开展交易过程、售后及衍生服务。

因此，首先来看4S店的商业三流：物流、现金流和信息流。物流从主机厂流向消费者，这是肯定的。但现代商业，早已不是传统意义上的“一手交钱，一手交货”可以形容。从消费者流向主机厂的“交钱”过程，因为银行的介入，变得更加复杂。

正如上图所示，如果说4S店的库存是厂商与经销商之间物流蓄水池的话，那么银行则是双方之间的资金蓄水池。库存很好地起到了缓冲物流的作用，一是有利于经销商的销售；二是有利于厂家的排产。同样，银行也很好地起到了平衡和稳定双方资金流的作用。

资金蓄水池的表现形式是银行承兑汇票。从多家上市汽车厂商和经销商披露的信息来看，银行承兑汇票在厂商和经销商之间被广泛使用。那么，什么是银行承兑汇票呢？简单地说，就是经销商不直接支付给厂商现金货款，而是给一张由银行担保，过一段时间再支付的“承诺书”。这个“承诺书”，就是银行承兑汇票。

这其实是说，厂商是默许经销商拖欠一段时间的货款，相当于经销商占用了厂商的资金。而厂商为什么原因接受呢？

一方面是因为银行承兑汇票是由银行担保的，到期可以无条件换成现金，所以几乎可以当现金用，比如厂商再把汇票作为货款支付给汽车零部件供应商。这个，专业术语叫“背书转让”。但万一没到期的情况下，着急用钱怎么办？也没有关系，只要愿意打点折扣，银行也会把钱兑付给你。这个折扣的损失，就是所谓“贴现”。

另一方面，则是因为4S店库存和预付货款的存在，厂商占用了大量经销商资金，厂商必须给经销商留条“活路”。所以，在厂商与经销商的资金流之间，引入银行承兑汇票是极有必要的。

因此，可以从广汇财报中披露的预付款、应收应付、库存量等数据，推算厂商和经销商之间，谁占了谁的便宜，占了多大便宜。

上表的数据表明，2018年年末时点，每家门店平均被主机厂商占用的资金达3148万，同比增幅323%。可见，由于2018年车市整体环境恶化，厂商很自然地向经销商转移经营压力。这也从侧面说明，尽管规模大如广汇，但与主机厂相比，其话语权仍处于弱势。

当然，这个数据仍是基于资产负债表及年末时点库存所计算出来的，并不能反映一年之中的过程波动。由于资金占用，主要是基于经销商库存变动引起，因此，可以用库存系数来推断波动。根据中国汽车流通协会发布的数据，2017-2018年，月度汽车经销商库存系数峰值达2.25。

2018年，广汇销售新车88.17万台，销售额1427亿。年底新车库存110463辆，库存系数约1.25。与上述峰值数据差值正好是1。因此，至少预备与1个月库存等值的现金，是十分必要的。2018年底广汇汽车不受限制的现金储备114亿元，也基本相当于一个月库存对应的商品价值，单店约合1400万元。

在主机厂身上必然吃亏，则需要通过其它渠道予以找补。比如，2018年广汇汽车尚有25.67亿元的预收购车款及7.48亿元的维保卡预收金余额以及其它应付款、应付税费等。只是这些都是杯水车薪，根本解决问题的办法只能是借贷。

所以，在2018年广汇汽车的合并现金流表中看到了高达587亿元的借款和债券现金流入。而同时，偿还债务支出现金也高达578亿元。结合偿付利息支付现金及有息负债期初、期末余额等数据综合判断，其单店年度借款平均规模约6850万，单店年利息支出平均约360万元。

因此，总体来看，对于4S的投资人而言，如果没有稳定的融资渠道，即便预备了1000多万的铺底流动资金，也是远远不足够的。所以说，开设4S店，其实对经营者的个人商业资源也是有要求的。

当然，高企的借款额和高额利息支出并不都是因为淡季经营性现金流枯竭所致。因为，广汇还有另外一项同样对资金极度干渴的业务---融资租赁。

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