鲁政委等：一季度货币政策执行报告释放了哪些信号？

中新经纬客户端5月21日电 题：《鲁政委等：一季度货币政策执行报告释放了哪些信号？》

　　作者 鲁政委(兴业银行首席经济学家)

　　郭于玮(兴业研究分析师)

　　李苗献(兴业研究分析师)

　　5月17日，央行发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》(以下简称报告)，这一报告释放了哪些信号？笔者对此进行解读。

　　一、以利率并轨破解“融资贵”

　　目前，Shibor 3M(3个月期限的上海银行间同业拆放利率)接近2016年的低位，但贷款利率回落幅度有限，2019年3月更是小幅回升。2019年3月，贷款加权平均利率进一步上升至5.69%，较2018年12月高5个基点左右。分贷款类型观察，可以发现，利率上升主要表现为一般贷款利率上升，票据融资利率与房贷利率较2018年12月都是下降的。

　　这种情况可能是由贷款结构变化导致的。报告指出：“第一季度人民币贷款新增5.8万亿元，同比多增9526亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。”贷款结构的变化可能增加了商业银行面临的信用风险，进而带动贷款利率上行。

　　通过利率两轨合一轨、提高金融机构风险定价能力是破解上述问题的重要方法。报告在专栏中指出：“要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。目前银行体系流动性合理充裕，货币市场利率稳定，贷款的实际利率受风险溢价影响较大。深化利率市场化改革，目前的重点是推动贷款利率‘两轨合一轨’，这有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。”

　　为配合利率并轨的推进，商业银行负债端或将面临新的变化。存款方面，存款利率市场化有望进一步深化。报告指出：“下一阶段，按照党中央、国务院决策部署，人民银行将稳妥推进‘两轨合一轨’，深化利率市场化改革。在此过程中，继续发挥好市场利率定价自律机制作用，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定，为降低企业融资成本创造有利条件”。这或许意味着，为了配合利率并轨，需要提高商业银行存款利率市场化定价的能力，同时充分发挥自律机制的作用，使存款市场竞争合理有序。

　　同业负债方面，同业负债管理或更具弹性。在回顾货币政策操作时，报告提出：“适当增加同业负债占比考核弹性，促进金融机构多渠道补充资金，缓解企业融资难融资贵问题。”增加同业负债占比考核弹性，有助于促进货币市场利率向存款利率端传导，在货币市场利率水平较低的情况下起到降低存款利率的作用。

　　值得注意的是，除了Shibor与LPR外，报告还提及了MLF利率的市场化定价参考作用。报告要求：“充分发挥上海银行间同业拆放利率(Shibor)、贷款基础利率(LPR)以及中期借贷便利(MLF)等利率的市场化定价参考作用……”。这意味着，MLF也有成为新贷款定价锚的可能。

　　二、因时因势进行宏观调控

　　2019年第一季度GDP增速高于市场预期，报告指出：“从国际环境看，……，外部经济环境总体趋紧。”但报告也认为：“目前，货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性。”与2018年第四季度货币政策执行报告相比，此次报告增加了：“面对内外部经济环境变化，因时因势 更有针对性地实施宏观调控。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调……”的措辞。由此看来，未来货币政策将围绕稳健的总基调，根据经济的动态变化灵活调适。

　　这一点从近期信贷投放节奏的变化中可见一斑。为稳定市场预期、进行预调微调，3月信贷投放保持了一定的力度，表现为在3月中下旬NCD(同业存单)利率走高之时票据利率仍低。而4月花旗中国意外指数走高，信贷投放节奏也相应放缓，表现为4月票据利率随NCD利率而上升。未来银行间流动性的变化、信贷投放节奏的把握都可能依据宏观经济的边际变动灵活调整。

　　同时，注重结构性去杠杆，要求在发展中防范风险。在阐述下一阶段主要政策思路时，此次报告将2018年第四季度报告中的“坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线……”调整为“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度。注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。”

　　三、总量适度与结构优化

　　报告指出：“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定”，产出缺口接近零表明当前经济既不需要强刺激，也不需要大幅收紧，货币政策将保持不松不紧。此次货币政策执行报告认为中国经济增长更趋“轻型”、“未来我国经济潜在增速存在一些制约因素：从劳动力看，当前我国面临人口老龄化问题，劳动人口数量基本见顶。从资本看，我国经济增长从投资驱动为主向消费驱动为主转换、经济向‘轻型’转型、人口老龄化等因素导致储蓄率下降、资本边际收益率降低，未来资本积累可能放缓……”。

　　在这一背景下，中国的经济结构正在发生变化。“伴随我国经济从高速增长转向高质量发展，经济增长更趋‘轻型’，消费、服务业和技术进步的贡献逐步上升。”与投资驱动、房地产拉动相比，消费驱动、服务业拉动的经济体系对于资本的依赖程度更轻。这意味着，在经济结构轻型化的过程中，较过去更低的货币增速也能够满足经济增长的需求。

　　在总量稳定的同时，货币当局希望引导货币信贷结构优化。此次报告要求“继续组织实施好宏观审慎评估(MPA)相关工作，并不断改进完善，引导金融机构加大对民营、小微企业和‘三农’等领域的支持力度，提高金融服务实体经济的效率”，说明MPA框架有进一步完善、以此引导信贷结构优化的可能。与2018年第四季度报告相比，此次报告的表述中将民营企业提前，反映出对民营企业融资的关注进一步上升。

　　此外，本次报告将《2018年第四季度中国货币政策执行报告》中的“保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理……”调整为“保持人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理……”，或许意味着汇率宏观审慎管理将趋紧。(中新经纬APP)

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