股价暴涨背后，冠昊生物存在重大隐忧

没有基本面支撑的股价，犹如“镜中花，水中月”，随时有崩塌的风险。

本刊记者 杜鹏／文

自2月份以来，冠昊生物（300238.SZ）迎来了久违的主升浪行情，期间股价最高涨幅达到193%，远远超过同期指数涨幅。而且，在近期的调整行情中，公司股价反而创下1年来新高，成为投资人眼中的明星股。

然而，股价暴涨背后，冠昊生物基本面却存在重大隐忧：收购资产存在业绩连续精准达标、承诺期之后业绩立即变脸以及避税等问题，账面巨额商誉面临减值风险；2018年的净利润微增长，全部有赖于压缩费用和激进的会计政策，真实盈利能力存疑；控股股东已经将绝大部分股权质押出去，质押风险不容忽视。

冠昊生物是一家医疗材料类上市公司，2018年实现收入4.58亿元，主要由人工晶体和生物型硬脑膜补片构成，当年的收入分别为2.04亿元、1.31亿元。目前，公司总市值在65亿元左右，而2018年公司净利润只有4575万元。

很显然，这种没有基本面支撑的股价，犹如“镜中花，水中月”，随时面临崩塌的风险。

巨额商誉悬顶

截至2018年年末，冠昊生物的总资产为16.39亿元，其中占比最大的是商誉，金额为5.67亿元，占总资产的比例高达34.57%，主要由珠海市祥乐医疗器械有限公司（下称“珠海祥乐”）贡献，金额为5.23亿元。

2016年3月，冠昊生物公告称，公司拟向交易对方以39.41元/股发行股份及支付现金3亿元，购买珠海祥乐全部股权，交易金额为6亿元。

珠海祥乐主营业务为人工晶体的进口和销售，是美国爱锐人工晶体产品的中国独家代理，有效期至2018年12月31日，人工晶体主要用于白内障致盲的治疗。

收购公告披露，珠海祥乐2014年收入和净利润分别为1.4亿元、3640万元，2015年1-10月分别为1.27亿元、3087万元。按照2014年计算，此次收购对应的PS和PE分别为4.29倍和16.48倍，按照这个价格来收购一家有效期并不长的代理商绝对算不上便宜。

交易对象承诺，珠海祥乐2015-2017年净利润分别为4000万元、5200万元、6760万元，实际实现数分别为4028万元、5210万元、6987万元，实现率分别为100.69%、100.20%、103.35%，均是踩线精准达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？恐怕更多的是后者。

更为蹊跷的是，在三年业绩承诺期限届满之后，珠海祥乐业绩立即发生变脸。根据年报，珠海祥乐2017年收入和净利润分别为2.47亿元、6987万元，2018年分别为2.04亿元、6407万元。

很显然，珠海祥乐2018年无论是收入还是净利润均出现显著下滑。对于业绩变脸，冠昊生物在年报中并未给出解释。如果没有合理的解释，那么珠海祥乐极有可能在承诺期内存在突击业绩的情况，所以才会出现承诺期之后立即发生变脸的情况。

除此之外，珠海祥乐子公司的盈利状况也颇为蹊跷。祥乐医药（香港）有限公司是珠海祥乐子公司，当年实现净利润1.83亿元，主要为珠海祥乐子公司耀昌国际贸易有限公司（所在地同样为中国香港）的利润分配，而珠海祥乐2018年合并报表净利润也不过6407万元。

为什么会出现这种奇怪的现象呢？最大的可能就是，珠海祥乐将利润都做到了子公司，实现大规模避税，珠海祥乐母公司所得税率为25%，而耀昌国际贸易有限公司所得税率为16.5%。

挤出来的增长

冠昊生物2018年实现收入4.58亿元，同比下降0.46%；净利润4575万元，同比微增0.49%。

冠昊生物净利润的微幅增长，主要依赖压缩费用所致，其管理费用从2017年的8740万元下降至2018年的6289万元。

《证券市场周刊》记者注意到，2017年，公司财务人员和行政人员分别为24人、94人，合计118人；2018年分别为21人、106人，合计127人。很显然，2018年，公司管理人员总数是增加的，但是支出的薪酬和办公费却同比下降不少，难道公司对管理层采取降薪措施了吗？至于真相究竟如何，上市公司有必要给出解释。

销售费用方面，冠昊生物2017年和2018年分别为1.8亿元、1.84亿元，但是其中的市场服务费却从2017年的1.2亿元降至2018年的1.13亿元。降低市场服务费对利润可以起到立竿见影的效果，但是这对长期的市场竞争并非好事。

研发投入方面，冠昊生物2017年和2018年分别为6453万元、6551万元，仅有小幅增长，而且，公司在2018年还实行了较往年更加激进的会计政策。

财报显示，冠昊生物2017年和2018年研发支出资本化的金额分别为1462万元、2256万元，资本化研发支出占比分别为22.66%、34.43%，2018年相比2017年足足提升了11.77个百分点。

冠昊生物2018年净利润为4575万元，据此计算，资本化研发支出占当年净利润的比重高达49.31%，其净利润具有很大的水分，当年实现的微增长仅是一种幻象。

此外，2019年一季度，公司实现收入1.07亿元，同比增长27.09%；净利润984万元，同比增长158.12%。

仔细分析之后不难发现，冠昊生物一季度高增长主要是因为2018年一季度净利润基数过低所致，只有381万元。

另外，投资收益对冠昊生物2019年一季度净利润也有较大贡献，当季其投资净收益为862万元，对于这笔收益的来源，上市公司在一季报中没有给出解释。

冠昊生物一季度扣非净利润实际上是亏损12万元，2018年一季度扣非净利润21万元。因此，公司2019年一季度的业绩实际上是非常差的。

高质押风险

4月19日，冠昊生物公告称，截至公告披露日，控股股东广东知光累计质押股份4472万股，占其持有公司股份的70.22%，占公司总股本的16.87%。

资料显示，冠昊生物的控股股东广东知光直接持有公司股份5504万股，通过“云信—弘瑞29号集合资金信托计划”间接持有公司股份864万股，合计共持有公司股份6368万股，占公司总股本的24.02%；公司控股股东广东知光及其一致行动人张永明、林玲夫妇合计持有公司股份7386万股，占公司总股本的27.86%。

从上面可以看出，控股股东广东知光已经将绝大部分股份给质押了出去。翻阅公告可以发现，控股股东大部分质押行为发生在2018年上半年之前，而在此期间，公司股价处于相对高位，背后的质押风险不容忽视。

股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方还设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。

警戒线和平仓线的计算公式为“（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）”，如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和 32.8%。

前面已经分析过，冠昊生物无论是净利润还是资产都存在较大水分。目前，公司总市值在65亿元左右，而其2018年净利润只有4575万元，这样的业绩如何撑起当前的市值呢？没有基本面支撑的股价犹如“镜中花，水中月”，随时都面临崩塌的风险。对此，投资者要有清醒的认识。

最著名的案例莫过于乐视网（300104.SZ），贾跃亭、贾跃芳姐弟俩曾经进行多次股权质押，绝大部分的股权都曾用于质押融资。乐视网爆雷后，与之合作的西部证券、东方证券、方正证券等持有的质押股份悉数被套牢。

此外，奇怪的是，在股价暴涨以及估值处于绝对高位之际，控股股东却于近日宣布增持自家股票。上市公司5月7日发布公告称，控股股东广东知光、实际控制人张永明和林玲夫妇，计划自公告之日起6个月内，以自筹资金通过深圳证券交易所规定的方式择机增持公司股份，拟增持股份数量不超过公司总股本2.65亿股的2.14%，不低于总股本的1.1%。

对于此次增持的动机，公告解释称，基于对公司战略规划和未来持续稳定发展的信心，以及对公司长期投资价值的认可并持续看好， 不过，稍微懂点财务的保守投资人恐怕都不会在如此位置来买入冠昊生物的股票，那么，控股股东增持背后的真实动机是什么呢？此类大股东增持，恐怕实际上是为避免股价下跌带来的质押股权平仓风险，背后的动机并不单纯。

针对文中疑问，《证券市场周刊》记者给冠昊生物发去了采访函，但截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。