中信证券大类资产配置：长债务周期中场 风格切换分化加剧

来源：金融界网站

文丨明明 余经纬

一季度的天量社融显示债务短周期已进入新一轮的扩张阶段，但是从社融结构和政策目标来看，下半年债务周期的扩张阶段可能迅速见顶。股票市场经历政策与基本面的再平衡后有望走向慢牛；债市各资产表现分化，预计利率债以震荡为主；预计工业品类商品仍将是需求拉动的牛市但是供给差异决定幅度；外汇方面预计美元短期仍将走强但难以持续。

▍我们正处于长债务周期中场，短债务周期伊始，利好股票、商品，利空债券。

实证研究显示，世界主要国家债务水平均存在15~20年的长周期和3~5年的短周期，债务周期和投资以及物价水平相关度较高，因此影响经济周期。以中国社科院杠杆率数据衡量，我们正处于始自2009年的债务长周期中场，和始于本年初的短债务周期伊始。从债务周期和资产价格相关性来看，扩张阶段往往利好商品和股票，利空债券，收缩阶段反之。但是股票表现受市场因素影响较大，相关程度不及商品。

▍从社融结构以及政策目标来看，下半年短债务周期可能迅速见顶。

一季度新增社融同比大增40％，但是短贷占比过高过于依赖银行放款意愿，而一季度地方债发行已达全年额度1/3。从今年《政府工作报告》表明的“社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”的目标估算，全年社融可能呈现前高后低的态势。这意味着下半年短债务周期可能迅速到达顶部，预计风险资产的表现不及上半年，无风险资产的价格则维持震荡态势。

▍股票市场由风险偏好修复转向盈利驱动的慢牛，景气度从中下游逐渐扩张至上游。

根据中信证券研究部策略组的测算，预计今年A股市场净流入资金8050亿；截至5月10日已流入5500亿元，未来资金主力将来自于外资、股票回购以及保险资金。二季度后半段外资流入有望重新加速从而推动市场触底回暖三季度盈利周期有望触底。预计下半年市场将经历一轮政策与基本面的再平衡后走向慢牛。下半年投资主线将围绕居民与企业部门展开，随着盈利数据逐步改善，预计市场景气度将从中下游板块向上游板块随之扩散。

▍债券市场走势分化，预计利率债维持震荡，信用利差持续收窄，可转债追求alpha。

利率债区间震荡的走势预计难以出现大的变化，但节奏上却值得把握。根据中信证券研究部策略组最新预测，预计A股盈利增速2019Q2/Q3筑底，Q4后逐季回升，中短期经济基本面有可能重新成为利率债走势的核心锚，从节奏上判断二三季度利率债收益率存在一定的下行空间。对于信用债而言，宽信用进一步落地有望夯实信用利差已出现的压缩趋势。可转债的核心驱动力已经逐步过渡到权益市场，权益市场正在逐步转向盈利驱动的核心逻辑，转债市场的投资也向着寻找alpha收益的方向过渡。

▍需求回暖有望继续拉动工业类大宗商品上涨，但是供给格局的分化导致幅度差异。

增值税减免以及汽车家电等产业政策有望拉动下半年制造业、消费产业的回暖，上半年电网投资的走低也预示下半年为完成规划可能出现赶工，有色金属可能将改变上半年受基建地产回暖拉动的黑色系一枝独秀的局面。但是各商品供给侧的差异决定了价格上涨的幅度，建议优先配置铜等全年新增产能有限的品种。

▍短期美元或将走强，但难以持续。

当下美元的走强来源于美国经济韧性持续超出市场先前的悲观预期。一季度美国实际GDP年化季同比3.2％，远超预期值2.3％，但是从结构来看GDP增速的回升主要来自出口和库存增加，预计难以持续。欧元区因英国脱欧的不确定性、美欧贸易摩擦以及汽车制造业的衰退等因素持续走弱，也是推动美元指数走高的原因。但是长期来看，美国经济见顶回落趋势不改，预计美元无法长期维持强势。

▍风险因素：

中美贸易摩擦超预期加剧；海外经济超预期下滑；财政和产业政策的刺激效果未达预期；原油、铁矿石等原材料供给波动加剧。