货币重回宽松 债市牛市重启

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  上周债市继续反弹,10年期国债利率平均下行5bp,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行12、12、14bp,转债下跌0.38%。

  4月经济回落,通胀升幅放缓。

  4月中采和财新制造业PMI均出现回落,显示工业经济重新放缓。而从中观数据角度观察,虽然4月地产销售有所改善,但4月乘用车降幅仍高。而4月的挖掘机销量增速降至7%,重卡销量增速和电厂发电耗煤增速转负,均印证了4月经济回落。而进入5月份以来,受黄金周长假影响,地产销售和发电耗煤增速仍在继续下降。

  3月的猪价大涨一度引发了通胀升温的担忧,但4月猪价涨幅放缓,4月CPI仅略升至2.5%。而4月PPI虽反弹至0.9%,但仍位于0左右低位,因而也将牵引核心CPI继续下行。综合来看当前通胀压力非常有限,我们预测5月PPI将再度回落,而CPI也仅略升至2.6%。

  社融增速回落,货币重回宽松。

  3月份的社融增速回升至10.7%,M2增速回升至8.6%,引发了对“大水漫灌”的担心。但是进入4月份,社融增速回落至10.4%,M2增速回落至8.5%,这再次证明本轮货币绝非重走举债加杠杆老路,而是稳杠杆新路,货币增速和GDP名义增速相匹配。

  由于本轮货币增速大概率是L型企稳而非V型反转,因而也不会引发通胀大幅上升和地产泡沫重现的担忧,与此相应货币政策也无需收紧。加上4月份经济再度回调,上周央行再度启动对中小银行的定向降准,而货币利率回落至3年新低,意味着货币政策重回宽松。

  债券牛市重启,国债反弹继续。

  上周我们明确提出,经过4月的回调之后,债市有望迎来反弹行情。而本周我们认为债市的反弹行情仍将持续,债券牛市有望重启。

  首先,经济基本面对债市有支撑。3月份的经济出现明显反弹,使得市场憧憬经济出现V型反转。但实际上3月的经济反弹与今年春节较晚有关,同时地方债在年初的加快发行也使得基建投资进度提前。但今年的棚改目标下调了50%,后续地产销售和投资不容乐观,而且随着地方债发行的回落,工业和投资增速大概率前高后低。今年的政策亮点在于减税降费提升消费,但消费只是托底经济,而非刺激经济反弹。

  其次,资金供需也对债市有利。1季度的社融大幅超增,尤其是信贷同比多增9500亿,使得市场担心今年的宽信用大幅加码,会分流债市资金。但4月份的信贷同比回落1615亿,尤其企业长期贷款出现明显回落,也说明政策没有强刺激,信贷需求依旧偏弱,因而对债市的投资需求依旧旺盛。

  最后,宽松货币也支撑债市。上周央行再度对中小银行定向降准,而货币利率也再度下降至3年新低。5月以来的货币利率R007和DR007均值均在2.4%以下,已经低于2.55%的7天逆回购招标利率,按照历史经验,其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下,而当前的10年期国债利率仍在3.3%,这意味着当前的长期国债具有较大的投资价值,债券牛市有望再度重启。

  一、货币利率:流动性充裕

  1)货币利率继续下行。上周公开市场逆回购投放资金500亿,整周净投放资金500亿,资金利率大幅下行。R007均值下行37BP至2.33%,R001均值下行31BP至1.56%。DR007均值下行22BP至2.37%,DR001均值下行35BP至1.51%。

  2)货币政策未转向。4月社融存量增速从3月的10.7%回落至10.4%,我们测算若不含专项债社融存量增速从9.7%回落至9.4%,政府和社会总融资存量增速从11.1%回落至10.7%。4月社融存量增速较3月回落,但高于2月水平,融资将是L型企稳而非V型反转,货币政策并未转向收紧,仍会维持相对宽松。

  3)流动性充裕。国内生产放缓,经济下行压力仍大,通胀风险可控,融资增速仅仅企稳并非反转,央行适时定向降准,货币仍将维持相对宽松状态,DR007中枢下移,流动性极其充裕。

  二、利率债:反弹行情延续

  1)债市收涨。上周1年期国债收2.69%,较前一周下行1BP;10年期国债收于3.30%,较前一周下行8BP.1年期国开债收于2.87%,较前一周下行4BP;10年期国开债收于3.74%,较前一周下行8BP。

  2)供给增加,需求增强。上周记账式国债发行1206亿元,到期278亿元;政策性金融债发行892亿元,到期0亿元;地方政府债发行624亿元,到期39亿元。上周利率债净供给为2405亿元,环比增加2154亿元,信用债发行940亿元,到期1310亿元,净供给-370亿元。

  3)5月弱势开局。4月经济回落几成定局,制造业PMI小幅回落,出口增速由正转负,乘用车批、零销量增速再度探底,粗钢产量与发电耗煤增速双双回落,重卡销量增速也由正转负。5月上旬延续了4月以来的偏弱态势,供需两端的代表性指标——地产销量增速和发电耗煤增速均有下行。而由于受减税政策预期导致的提前集中开票,增值税率调降等大规模减税降费措施政策效应的释放有所滞后,短期经济仍面临下行压力。

  4)债市反弹延续。5月经济延续4月以来偏弱态势,地产销量和发电耗煤增速均下行;近期猪价涨幅趋缓,油价回落,通胀风险整体可控;4月社融增速略降,企业贷款、非标融资同比少增,m1、m2小幅回落,融资将是L型企稳而非V型反转;央行宣布对部分中小行定向降准,释放部分资金,资金面维持宽松,流动性充裕。经济、通胀、资金面和政策均朝着有利于债市发展。目前国债仍具备较大的交易价值,债市反弹行情延续。

  三、信用债:票息策略仍优

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行12、12、14bp,信用利差主动缩窄。

  2)上市公司一季度盈利和偿债能力好转。18年A股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑,净利润增速转负,但19年一季度净利润增速回正,未来盈利能否继续改善有待观察。18年末A股非金融上市公司整体速动比率约0.78,较17年下降0.01,并且货币资金/短期债务指标出现明显回落,但是19年一季度有所好转。去年多数行业短期偿债能力回落,而19年一季度仅有3个行业环比年初短期偿债能力继续下滑。

  3)票息策略仍优。今年以来信用债信用利差整体有所缩窄,且期限利差扩大,等级利差缩窄,意味着短久期品种表现好于长久期,低等级品种表现好于高等级,主因中低等级品种票息优势明显。目前低等级与高等级之间利差仍处于历史80%分位以上,中低等级信用债收益率仍有吸引力,且未来进一步走高的风险不大,控制违约风险后获取较高的票息收益仍是较好的策略。

  四、可转债:转债迎接反弹

  1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.38%,日均成交量(包含EB)90.7亿元,环比上升43%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.31%;同期沪深300指数下跌4.67%、创业板指下跌5.54%、上证50下跌5.14%。个券74涨2平99跌,正股25涨3平147跌,司尔、明泰等5只转债上市,鼎信转债退市、康泰转债转股完成。涨幅前5位分别是三力转债(10.52%)、参林转债(4.89%)、通威转债(4.72%)、天马转债(3.53%)、安井转债(3.44%)。

  2)大业股份转债发行。上周转债发行重启,大业股份转债发行。审批方面也略有加快,哈尔斯(3亿元)、晶瑞股份(1.85亿元)转债获批文,白云电器(8.8亿元)转债过会,东风股份(5亿元)、裕同科技(14亿元)、新希望(50亿元)、天目湖(3亿元)4只转债获受理,傲农生物(3.2亿元)终止了转债发行。此外,上周银江股份(13亿元)、银信科技(5亿元)等6家公司公布了转债预案。

  3)转债迎接反弹。上周一权益市场大跌,周五出现反弹,但全周依然收跌,转债的表现则明显好于权益市场。我们在上周提示“转债估值低位”,尽管受权益市场的拖累转债全周依旧下跌,但跌幅明显较小,个券表现也更佳,前期的低估值为转债提供了很好的安全垫。我们认为短期利空落地后权益市场有望反弹,转债本周估值虽有回升,但仍处于较低位置,有望跟随权益市场的反弹行情。关注溢价率较低,绝对价格不高的弹性品种,板块以成长、消费、非银等为主,积极把握反弹机会

  

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