绿地控股净负债率5倍于万科 一半地区毛利率下滑东北区域为负

2018年绿地控股新增超过1700亿元债务，达到9276.2亿元，净资产负债率高达171%；与此同时，作为公司主要收入来源的房地产业务，收入增速已连续两年降至个位数

《投资时报》记者 王宏

在生死大战夜王败北、北境人民狂欢之际，《权力的游戏》也即将迎来终章。谁会成为铁王座的新主人？这是全世界权游迷们此刻最想知道的答案。而同一时间里，绿地控股（600606.SH）投资者们可能正共享焦灼的心情——它离下跌的底部还有多远。

自4月4日股价攀上52周内的最高点8.3元/股后，绿地控股股价便一步踏入下滑通道。截至5月8日收盘，该公司每股报收7.11元，短短一个月内下挫14.34%。而5月9日午盘该公司续跌1.41%至7.01元/股。

确实会令投资者有些费解。事实上，从4月23日绿地控股公布的2018年年报以及2019年一季报来看，该公司营收和利润均维持了增长的态势。

数据显示，绿地控股在2018年内实现营业收入3487.32亿元，同比增长20.08%；扣非后的归母净利为110.12亿元，同比增长20.58%。而2019年一季度，该公司营业收入达到904.69亿元，同比增长20.89%；扣非后的归母净利润为42.97亿元，同比增长20.43%。

不过，或许还有一组数据能展现出高负债下绿地控股的另一面：2018年其新增超过1700亿债务，净资产负债率高达171%，经营性活动现金流同比出现下降。与此同时，作为公司主要收入来源的房地产业务，收入增速已连续两年降至个位数。

对此，绿地控股方面向《投资时报》记者表示，负债的增加带来了公司业绩明显的增幅，是有质量的增长。目前公司已经形成“以房地产为核心主业，大基建、大金融、大消费、科创、康养等产业并举发展”的多元经营格局。

多地区毛利率下降

根据克而瑞发布的中国房地产企业《2018年销售排行榜》，在2016年之前绿地控股销售额都位居中国房企前三甲，而2013年、2014年销售额分别为1625.3亿元和2080亿元，均位列第二名，2015年以2015.1亿元排名第三。

2016年绿地控股销售额已跌出销售排行前三甲，滑落至第四位。而2017年更是滑落至第六位，2018年继续排名第六。曾经与碧桂园（2007.HK）、万科（000002.SZ）以及中国恒大（3333.HK）同台竞技的绿地控股，已经丢失角逐头把交椅的资格。

绿地控股业务众多，涉及房地产、建筑、能源、金融等领域。其中房地产业务收入在总收入中占比达到46.3%、建筑及相关业务在总收入中占比达到42.48%，这两项业务是该公司的主要收入来源。

而公司其他业务不仅体量小，在2018年还出现了收入下滑的现象。其中，能源业务收入同比下降6.77%、汽车产业收入同比下降5.32%。

房地产业务仍是绿地控股的压舱石，该业务毛利率达到了27%，相比之下建筑业务毛利率只有3.72%。

事实上，绿地控股的房地产业务收入在不断失速，正落后于其他领头的房地产企业。2016年，绿地控股房地产业务收入同比增速为45.68%，但到2017年该业务收入同比增速只有3.72%，而2018年依然维持了较低的水平，只有7.3%。

不仅最赚钱的房地产业务增速出现停滞，其多个地区业务毛利率还出现下降。绿地控股将业务按区域划分为九大区。但其中有五大业务区毛利率在2018年出现下降，东北地区更是出现负的毛利率。

2018年年报显示，在绿地控股主营业务中，华中地区业务毛利率减少2.66个百分点、华北地区业务毛利率减少6.52个百分点，东北地区业务毛利率为-0.54%，西北地区业务毛利率下降3.49个百分点，西南地区业务毛利率下降1.22个百分点、海外地区业务毛利率则减少11.6个百分点。

值得注意的是，近年来绿地控股将拿地重心放在了三四线城市及高铁项目上。2018年该公司获取了重庆、江西、湖北、四川等地区15个高铁站项目，新进城市30个，新增权益土地面积2149万平方米，权益土地款814亿元。

随着三四线城市棚改货币化走低，上述地区房地产市场风险却在不断加剧。申万宏源在一份研报中提醒到：“对于在三四线城市布局集中，但是周转慢、负债率高、短期偿债压力大的房企建议谨慎”。

负债率持续攀升

截至2018年末，绿地控股短期借款为181.66亿元，长期借款达到1328.35亿元，应付债券为415.57亿元。总负债创下历史新高，达到了9276.2亿元，较上一年度净增加1725.39亿元。

与此同时，绿地控股资产负债率也持续攀升。2015年至2018年内，绿地控股资产负债率分别为88.04%、89.43%、88.99%以及89.49%。到2019年一季度，绿地控股资产负债率继续维持在89.42%的高位水平。

对于实行预售制度的房地产企业而言，扣除预收账款的净负债率更能衡量企业的真实负债水平。如果扣除了预收账款，绿地控股2018年净负债率则达到171%，远超其资产负债率。相比之下，万科、碧桂园的净负债率分别只有30.9%、49.6%，只及前者的17.3%和27.8%。

2018年内，绿地控股授信规模达到384亿元，还在境外发行了26.8亿美元的美元债和15亿元的人民币债。同时，在深交所发行CMBS募资10.53亿元。进入到2019年，绿地控股继续融资步伐：1月25日发行3亿美元定息债券，债券票面利率为7.875%；3月14日发行3.5亿美元定息债券，债券票面利率为7.25%。

在资金如此紧张的情况下，绿地控股并没有停下激进的步伐。2019年2月，绿地控股以121亿元的代价接手了中民投手中位于上海外滩的董家渡地块。该地块曾创下上海地王记录。

但就在接手董家渡地块项目公司股权仅一天后，绿地控股就将入手的项目公司50%股权进行质押融资，出质股权数额为50亿元。对于绿地控股而言，拿下董家渡地王并非易事，激进的行动很可能使其资金链进一步承压。

经营净现金流再度下降

曾经用两年时间实现经营现金流回正的绿地控股，在2018年又出现了某种反复。

2015和2016年，绿地控股经营活动现金净流出分别达到了242.39亿元和43.57亿元。经过两年时间的调整，到2017年绿地控股经营活动净现金流实现回正，为588.63亿元。但2018年末，绿地控股经营活动净现金流为447.23亿元，同比下降28.36%。

与此同时，绿地控股投资活动现金净流出也在扩大。2017年和2018年，该公司投资活动现金净流出144.33亿元和107.75亿元。同一时期内，该公司筹资活动现金净流出为366.19亿元和269.01亿元。