私募股权投资基金退出过程中的减持问题研究

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  前言

   “退出难”、“流动性差”一直是困扰私募股权投资基金管理人和投资者在私募基金退出过程中的重要问题之一,当前私募股权投资基金主流的退出方式通常为:首次公开发行(IPO)、并购退出、新三板退出、借壳上市、股权转让、回购、清算等。其中,通过在证券市场挂牌上市使私募基金资产实现增值作为私募股权基金投资收益回报较高的退出方式之一,在受到私募基金管理人和投资者青睐的同时,也不得不关注私募股权投资基金成为上市公司股东后如何减持退出的问题。上市公司股东减持股份制度作为我国资本市场重要的基础性制度,其减持规则不仅条款繁杂,而且不同规则相互间有交叉。

  那么:

  问一:现行减持监管规则?

  问二:减持新规主要内容及对私募股权投资基金的影响?

  问三:创业投资基金减持特殊规定?

  问四:近期私募基金违规减持案例警示?

  问五:科创板对股东减持规则的最新要求?

  带着上述疑问,本文拟通过对现行减持监管规则的梳理,对其中重要的减持新规和对私募股权投资基金的影响进行分析,在了解创业投资基金减持特殊政策的基础上,进一步分析近期私募基金违规减持处罚案例,最后对当前热门的科创板对股东减持规则进行了梳理,为私募基金管理人和投资者在实际操作中提供审慎参考。

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  看完这130案例告诉你如何看透私募合同背后的业务实质?

  作者简介

  沙剑 律师

  上海以恒律师事务所主任,上海律师协会基金专业委员会委员,上海市松江区十佳青年律师。擅长领域:资管及金融,公司与证券,投融资项目。

  陆雅 律师

  积募特约撰稿人,上海以恒律师事务所高级合伙人。长期专注于政府投资基金、母基金领域,拥有私募基金架构设计、投资谈判、运营管理、合规风控等丰富的实务经验,成功主办多个省级大型政府投资基金项目。

  如需转载请在文末留言申请授权,并注明来源积募(jimu-220),作者陆雅、沙剑。

  一、现行减持相关的监管规则

  (一)主要法律、法规及监管规则文件列示

  序号

   文件名称

  颁布机构

  1

  《上市公司证券发行管理办法》

  证监会

  2

  《上市公司非公开发行股票实施细则》

  证监会

  3

  《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》

  证监会

  4

  《上市公司收购管理办法》

  证监会

  5

  《上市公司重大资产重组管理办法》

  证监会

  6

  《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》

  证监会

  7

  《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》

  证监会

  8

  《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》

  证监会

  9

  《创业投资企业管理暂行办法》

  发改委

  10

  创业投资基金申请适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》操作指南

  基金业协会

  11

  《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》

  上交所

  12

  《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》

  深交所

  13

  《上海证券交易所科创板股票上市规则》

  上交所

  (二)限售操作相关规定

  取得类型

  分类

  内容

  限售时间

  IPO前取得的股份

  基本规则

  自IPO一年内

  特别规则(主板、中小板)

  刊登招股意向书之前12个月内通过增资扩股入股

  36个月

  刊登招股意向书之前12个月内通过控股股东、实际控制人及其关联方受让入股

  36个月

  刊登招股意向书之前12个月内通过非控股股东、实际控制人及其关联方受让入股

  12个月

  特别规则(创业板)

  刊登招股意向书之前6个月内通过增资扩股入股

  36个月

  刊登招股意向书之前6个月内通过控股股东、实际控制人及其关联方受让入股

  36个月

  刊登招股意向书之前6个月内通过非控股股东、实际控制人及其关联方受让入股

  12个月

  通过上市公司非公开发行取得的股票

  基本规则

  自发行结束12个月

  上市公司控股股东、实际控制人或关联方

  36个月

  认购本次发行而取得控制权的投资者

  36个月

  董事会引入的境内外战略投资者

  36个月

  特别规则(创业板)

  发行价不低于发行期首日前1个交易日公司股票均价

  发行结束之日起可上市交易

  发行价低于发行期首日前1个交易日公司股票均价,但不低于90%

  12个月

  发行价低于发行期首日前20个交易日公司股票均价,但不低于90%

  12个月

  上市公司控股股东、实际控制人或关联方,董事会引入的境内外战略投资者

  以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前1个交易日股票均价90%认购

  36个月

  以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日股票均价90%认购

  36个月

  通过上市公司收购取得

  基本规则

  12个月

  满足“豁免申请”

  无

  持有上市公司30%以上股份股东增持股票

  大于等于30%,且免于提交豁免全面要约收购申请的,每12个月内增持不超过已发行股份的2%

  6个月(增持不超过2%部分)

  大于等于50%,且免于提交豁免全面要约收购申请的,并采用集中竞价方式增持股份的,每达到2%时不得增持股份。

  通过资产认购取得的上市公司股份

  基本规则

  自发行结束12个月

  36个月

  通过认购获得控制权的对象

  36个月

  用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

  36个月

  重大资产重组

  上市公司控股股东、实际控制人或关联方。以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让上市公司股份的特定对象。

  36个月

  除收购人及其关联方以外的特定对象

  24个月

  私募基金管理人代表私募基金另行作出其他自愿限售承诺的情况

  单独约定

  注:本表格内容来源于2019年4月3日“股权实务”公众号,高界律所私募部原创《私募基金股东如何从上市公司减持退出:规则总结》

   (三)减持操作相关规定

  持有上市公司股份超过5%的股东

  减持达到5%时,3日内不得再买卖股票

  所持股份比例每减少5%,2日内不得再买卖股票

  不包括二级市场买入

  通过集中竞价减持,连续90日内减持股份数不超过公司总股份的1%

  持有非公开发行股票,通过集中竞价减持,12个月内减持股份数不超过该次非公开发行股份数量的50%

  通过协议转让减持,减持导致出让方不再持有5%以上股份的,6个月内减持不超过公司总股份的1%

  通过大宗交易减持,连续90日内减持股份数不超过公司总股份的2%,受让方6个月内不得转让股份

  因涉嫌证券期货违法犯罪,在调查期间以及处罚、判罚决定作出之后未满6个月的,不得减持

  被证券交易所公开谴责未满3个月的,不得减持

  持有上市公司股份不到5%的股东

  不包括二级市场买入

  通过集中竞价减持,限售期满后12个月内不得超过所持数量的50%

  受让持有上市公司股份的股东

  不包括二级市场买入

  协议受让,减持导致出让方不再持有5%以上股份的,受让方6个月内不得转让受让股份

  大宗交易受让,受让方6个月内不得转让受让股份

  私募基金管理人代表私募基金另行作出其他减持承诺的情况

  二、减持新规对私募股权投资基金的影响

  私募股权投资基金主要投资未上市公司股权和参与上市公司非公开发行股份,证监会于2017年5月发布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,该规定在规范大股东(即控股股东或持股5%以上股东)减持行为的基础上,将其他特定股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的行为纳入监管。与此同时,上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》和《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》,进一步细化和明确了特定股份的减持规则,上述相关规则以下统称为“减持新规”。

  减持新规出台前,私募股权投资基金由于通常不会作为上市公司大股东(即控股股东或持股5%以上的股东),大宗交易作为PE基金以及定增基金在资本市场减持的常规路径之一,通过大宗交易来减持股份有利于股东减持一步到位,免去二级市场分批减持等操作上的繁杂,对私募股权投资基金来说操作相对便利。在当前减持新规的要求下,私募股权投资基金作为上市公司大股东(即控股股东或持股5%以上股东)之外的特定股东,虽然可以通过采用集中竞价、大宗交易等方式减持其持有的上市公司非公开发行股份,但通过大宗交易的方式减持有了更为严格的锁定期规定,通过下面表格我们梳理了减持新规可能对私募股权投资基金造成的影响。

   事项

  减持新规要求

   对私募股权投资基金的影响

  适用范围

  1、大股东(控股股东或持股5%以上股东);

  2、董监高;

  3、持有上市公司股份不到5%的特定股东。

  将持股比例少于5%的私募股权投资基金作为特定股东纳入监管范围。

  集中竞价交易减持

  1、在任意连续90日内不得超过公司股份总数的1%。

  2、在股份限制转让期间届满后12个月内,减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%。

  1、私募股权投资基金作为特定股东减持上市公司非公开发行股份的,一年内减持最多不超过上市公司股份总数的4%,且在解禁后12个月内不得超过特定股东持股量的50%。

  2、根据私募股权投资基金不同的投资期限,定增基金产品退出时间将延长,在募资端对私募基金管理人和投资者参与的积极性均为双重考验。

  大宗交易方式减持

  1、在任意连续90日内不得超过公司股份总数的2%;

  2、且受让方在受让后6个月内不得转让。

  大宗交易一年减持最大量为公司股份总数的8%,且受让方受让后6个月内不得转让其受让股份,无疑增加了私募股权投资基金寻找受让方及谈判条件的难度,甚至影响最终退出价格。

  协议转让方式减持

  1、单个受让方不得低于5%;

  2、导致丧失大股东身份的,出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求。

  协议转让操作方便,转让数量不设上限。但是通过协议转让方式减持需要转让股份数量不低于上市公司总股本的5%,作为私募股权投资基金减持特定股份,若转让股份数量低于上市公司总股本的5%,则不能采用协议转让的方式。

  信息披露

  1、大股东、董监高应当通过向交易所报告并采用公告的方式;

  2、事前披露减持计划,事中披露减持进展,事后披露减持完成情况。

  持股5%以上的私募股权投资基金,同样适用于此项规定。对私募基金管理人信息披露的及时性和要求进一步提高。

  三、创业投资基金减持的特别规定

  在国家鼓励创业投资基金发展的大政策背景下,证监会〔2018〕4号文公布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下简称“《特别规定》”),于对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排,对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份给予政策支持。同时为促进创业投资基金持续健康发展,支持符合条件的创业投资基金申请适用《特别规定》有关政策措施,基金业协会于2018年6月1日发布了《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》(以下简称“《操作指南》”)。

  我们通过下面表格的梳理对创业投资基金减持的特别规定进行总结。

  

  四、私募基金违规减持案例警示

  (一)私募股权投资基金作为受让方在受让上市公司非公开发行股份后六个月内,应遵循减持规定

  【案例1】

  2017年7月,深圳证券交易所对北京天时开元股权基金管理有限公司发出监管函。该公司旗下管理的天时开元一期私募基金”于7月3日通过人工大宗交易方式受让太阳能公司非公开发行股份710,770股,且此前未持有该股,7月4日早盘卖出太阳能股票100 股。

  深交所指出,上述行为违反了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第五条第二款的规定:“大股东减持或者特定股东减持,采取大宗交易方式的,在任意连续九十个自然日内,减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。前款交易的受让方在受让后六个月内,不得转让其受让的股份。”

  深交所决定对北京天时开元股权基金管理有限公司出具监管函,要求公司董事会充分重视上述问题,吸取教训,杜绝上述问题的再次发生,采取切实有效措施杜绝此类违规行为的再次发生。

  (二)私募股权投资基金作为原始股东减持后应当严格遵循相关信息披露的规定

  【案例2】

  2019年3月,湖南证监局向未及时进行信息披露的有限合伙型私募股权投资基金出具警示函。

  截至2018年10月7日,宁波聚贝投资合伙企业(有限合伙)持有株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司(以下简称“飞鹿股份”)7.24%的股份,股份来源为首次公开发行前已发行股票。2018年10月8日至2019年1月14日,该私募股权投资基金通过证券交易系统以大宗交易及竞价方式合计减持飞鹿股份股票361.25万股,占飞鹿股份股份总数的2.97%,减持后持有飞鹿股份的股份比例下降至4.27%。当其持股比例下降到5%时,未按照规定及时向深圳证券交易所提交书面报告并披露权益变动报告书,也未在履行报告和披露义务前停止卖出飞鹿股份。

  宁波聚贝投资合伙企业(有限合伙)上述行为违反了《上市公司收购管理办法》第十三条的规定。根据《上市公司收购管理办法》第七十五条规定,湖南证监局决定对其采取出具警示函的监管措施,并记入证券期货市场诚信档案。

  (三)私募证券投资基金被动减持也应当严格遵循相关信息披露的规定

  【案例3】

  共青城禾元投资管理合伙企业(有限合伙)为在基金业协会备案的私募证券投资基金。2019年3月被湖南证监局出具监管警示函。

  2018 年 8 月 6 日,共青城禾元投资管理合伙企业(有限合伙)被质权人通过集中竞价强制平仓减持了长沙开元仪器股份有限公司(以下简称开元股份)股票34万股,成交金额346.12万元。本次减持前,该私募基金通过协议受让方式取得开元股份股票1703.4万股,占开元股份总股本的5.02%。共青城禾元投资管理合伙企业(有限合伙)在减持前未预先披露减持计划。

  湖南证监局认为,上述行为违反了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)第八条、《上市公司信息披露管理办法》(证监会令第40号)第二条和第四十六条规定。根据《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定,湖南证监局决定对其采取出具警示函的监管措施,并记入证券期货市场诚信档案。

  五、科创板减持规则

  随着科创板系列制度的相继落地,根据证监会及上交所对科创板减持规则的相关规定,我们可以看出科创板针对未盈利公司,在股份限售及减持方面作了十分严格的规定。但与此同时,为了鼓励创新,对上市公司核心技术人员减持要求较低,通过下面表格梳理我们可以初步了解科创板对其股东减持的要求。

  事项

  科创板相关制度规定

  上市时未盈利公司的控股股东、实际控制人

  1、公司盈利前,自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不减持首发前股份;自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内,每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%;

  2、在限售期满后减持首发前股份的,应当明确并披露公司的控制权安排,保证上市公司持续稳定经营;

  3、公司实现盈利后,可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份,但应当遵守《上海证券交易所科创板股票上市规则》其他规定。

  4、遵守法律法规、《上海证券交易所科创板股票上市规则》《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》及上海证券交易所业务规则对控股股东、实际控制人股份转让的其他规定。

  上市时盈利公司的控股股东、实际控制人

  1、自公司股票上市之日起36个月内,不得转让或者委托他人管理本人/本公司/本机构直接和间接持有的首发前股份,也不得提议由上市公司回购该部分股份;

  2、遵守法律法规、《上海证券交易所科创板股票上市规则》以及上海证券交易所业务规则对控股股东、实际控制人股份转让的其他规定;

  3、在限售期满后减持首发前股份的,应当明确并披露公司的控制权安排,保证上市公司持续稳定经营。

  上市时未盈利公司的具有董、监、高、核心技术人员身份的股东

  1、在公司实现盈利前,自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不减持首发前股份;在前述期间内离职的,应当继续遵守本款规定;

  上市时盈利公司的具有核心技术人员身份的股东

  1、 自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不转让其所持的首发前股份;

  2、自所持首发前股份限售期满之日起4年内,每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%,减持比例可以累积使用;

  3、遵守法律法规、《上海证券交易所科创板上市规则》以及上海证券交易所业务规则对核心技术人员股份转让的其他规定。

  上市时盈利公司的具有董事、监事和高级管理人员身份的股东

  1、自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不转让所持的首发前股份;

  2、任期期间每年转让的股份不超过所持公司股份的25%;

  3、遵守法律法规、《上海证券交易所科创板上市规则》以及上海证券交易所业务规则对董事、监事和高级管理人员股份转让的其他规定。

  首发前股东

  1、上市公司股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份,转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项,以及上市公司非公开发行股份涉及的减持由上交所另行规定,报中国证监会批准后实施;
2、公司股东持有的首发前股份,可以在公司上市前托管在为公司提供首次公开发行上市保荐服务的保荐机构,并由保荐机构按照上交所业务规则的规定,对股东减持首发前股份的交易委托进行监督管理;

  3、上市公司股份的限售与减持,适用《上海证券交易所科创板上市规则》;《上海证券交易所科创板上市规则》未规定的,适用《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》及本所其他有关规定。

  专项资管计划

  发行人的高级管理人员与核心员工设立的专项资产管理计划,通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持参与战略配售获配股份的,应当按照《上海证券交易所科创板上市规则》关于上市公司股东减持首发前股份的规定履行相应信息披露义务。

  上市公司第一大股东

  参照适用《上海证券交易所科创板上市规则》关于控股股东的规定。

  六、结语

  私募股权投资基金的运营模式,决定了其属于一个跨周期的行业,私募股权投资基金中“募、投、管、退”任何一个环节均对最终的投资回报有着不同程度的影响。通常来说,私募股权投资基金从投资到完全退出,基本在5-7年,甚至需要更长的周期。无论私募股权投资基金通过主板、中小板、还是未来科创板退出,被投企业的高成长性才始终是私募股权投资回报的核心来源,如何顺利减持退出对私募基金管理人的投资管理能力是极为重要的考验。通过前文的总结分析,我们不难发现,作为私募股权投资基金每种减持方式都具有一定的优势和劣势,私募基金管理人和投资者均应根据实际情况的不同,按照自己的利益诉求,选择适当的减持方式,从而争取私募股权投资基金投资回报的最大化。

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