姜超：本轮股票牛市的顶梁柱为何是消费

今年1季度，中国股市大幅上涨，与此同时，3月份的中国经济也出现全面改善。但是到了4月份，突然风云突变，不仅股市先涨后跌，而且4月份PMI也小幅回落，显示4月经济再度下滑。到底本轮中国股市的上涨有没有经济基本面的支撑？未来中国经济有没有希望企稳？靠什么企稳？

一、消费板块领涨股市。

过去工业和投资板块领涨。

在过去15年，中国股市出现过3次比较大级别的牛市行情，而这三次都是工业和投资相关的板块领涨。

第一轮大牛市出现在05-07年，以上证指数衡量的股市最大涨幅为490%。其背景是经济方面有人口红利和城市化加速的支撑，加上WTO贸易红利的释放，房地产和外贸推动中国工业化高速发展。对应到股市当中，表现最好的四大行业分别是金融、房地产、能源和材料。

第二轮大牛市出现在08-09年，以上证指数衡量的股市最大涨幅为100%。背景是在金融危机的冲击之下，4万亿投资计划拉动中国经济在全球率先反弹。对应到股市当中，表现最好的四大行业分别是房地产、能源、材料和信息技术。

第三轮大牛市出现在14-15年，以上证指数衡量的股市最大涨幅为150%。背景是经济遭遇了三期叠加的压力，14年起中国开始了新一轮货币宽松周期，随着存款准备金率和存贷款基准利率的下调，居民储蓄资金从银行流出，先后进入了股市和房市。在股市当中，表现最好的四大行业分别是信息技术、工业、房地产和公用事业。

可以发现，在过去的三轮大牛市当中，房地产板块一直都是股市里面的领头羊，而能源和材料板块也曾两次领涨，而这三者都是和工业和投资密切相关的周期性行业。

本轮消费板块领涨。

今年以来，上证指数的涨幅为23%，沪深300指数的涨幅为30%。而在技术分析当中，20%被认为是一个重要的门槛，因而今年的股市已经可以被称为技术性牛市。

到目前为止，关于本轮牛市的经济背景仍不清晰，1季度的非金融石化上市公司盈利增速接近零增长，这也就意味着到目前为止的股市上涨几乎全部都是估值的提升，因而有观点认为本轮股票牛市也类似于14-15年货币宽松环境下的水牛行情。

但是从领涨板块来看，本轮牛市和14-15年的大水牛有着重要差别，在14-15年时的领涨板块中仍有工业和房地产等周期行业，而本轮领涨的四大行业分别是日常消费、信息技术、电信服务、医疗保健，这全部都是消费和科技相关的行业。

而从滞涨的板块来看，本轮牛市中涨幅最靠后的五大行业分别是公用事业、能源、工业、材料和房地产，几乎全都是周期性行业。

因此，从本轮牛市的行业表现来看，这完全不同于过去刺激政策下的短期快牛，而其实更类似于美国式的慢牛行情。大家都知道美国股市长期走牛，而我们统计美股过去30年牛市当中领跑的四大行业分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，其实就是消费和科技类行业长期领涨。

二、消费增速领跑经济。

为何本轮股市当中的消费行业表现更好？

一个解释是外资影响力的增强。随着我国资本市场开放的加快，截止去年12月外资持有股票占A股总流通市值的比重为3.3%，而同期公募基金持股占比为4.2%，外资已经成为中国股市边际影响上的重要力量，因而外资持股比较集中的消费等板块的表现也相对更好。

但是除了投资者结构的变化以外，我们认为另一个重要原因是消费在经济当中的表现也相对更出色。

首先，消费增速相对更快。

在过去很长一段时间，中国经济当中都是投资在领跑。从2000年到2014年，每年的投资增速都高于消费增速，例如2007年的消费增速为16.8%，而投资增速高达25.8%；2009年的消费增速为15.9%，而投资增速高达30.4%。即便是在2014年，投资增速也高达15.7%，超过12%的消费增速。

但是从2015年开始，消费增速就超过了投资增速。而在今年1季度，代表消费的社会消费品零售总额增速为8.3%，而固定资产投资增速为6.3%，出口增速为6.7%，消费增速要快于投资和出口增速。

其次，消费贡献相对更大。

从统计局公布的GDP增速贡献度来看，从2001年至2010年，消费对GDP增速的平均贡献率为47%，而投资对GDP增速的平均贡献率为56%，投资贡献大于消费。

但是从2011年起，消费对GDP的增速的贡献度就超过了投资。在过去的8年，消费对GDP增速的平均贡献率为59%，超过投资贡献率的43%。而在今年1季度，消费对GDP增速的贡献率为65%，而投资的贡献率只有12%，消费的贡献远超投资。

因此，由于投资增速变慢了、对经济的贡献下降了，使得过去不起眼的消费增速相对更快了，成为经济增长的主要贡献来源。所以从经济基本面来看，消费板块表现更好也是理所应当。

三、减税降费利好消费。

而从政策选择来看，过去我们习惯性选择刺激政策，而本轮则是以大规模减税降费为主，并没有强刺激，因而也会对消费更加有利。

不搞强刺激，投资增长乏力。

回顾中国经济在08年之后的三轮回升，几乎每一次都是靠投资拉动，区别只是在于投资的主角不一样。比如09年的经济回升，靠的是基建和地产投资双轮拉动。而13年的经济回升靠的是基建投资拉动，16年的经济回升靠的是地产投资拉动。

但是本轮经济不太可能靠投资拉动，原因是缺乏足够的资金支持。

由于地方政府隐性债务的全面规范，地方层面的基建投资缺乏足够的资金，只有中央层面的项目有8100亿的新增地方政府专项债支持，但不足以拉动基建投资整体回升，今年1季度的基建投资增速仅为3%，处于历史最低位水平。

而在地产投资方面，财政部公布19年的棚改目标从去年的588万套大幅下调至285万套，降幅超过50%，这意味着占全国销量七成以上的三线以下城市销量不容乐观。而且全国土地购置面积增速已经连续3个月大幅负增长，说明地产企业对房市后续也不乐观。如果没有地产销售和购地的支撑，地产投资的高增速肯定后继乏力。

因此，虽然投资链条的重卡和挖掘机销售增速在今年3月份表现不错，但是向前看，其实是下行风险大于上行风险。

大规模减税降费，消费增速向好。

而本轮政策的重心在于大规模减税降费，其实最受益的就是居民消费。

19年政府公布的减税降费规模超过2万亿，我们估算其中的一半将归属于居民部门，相当于增加了1万亿的居民收入。而我们根据城乡一体化居民收入和支出的调查数据，估算出中国居民的边际消费倾向约为0.7，其中城镇居民约为0.6，农村居民约为0.9。这意味着1万亿的新增居民收入，会带来7000亿的居民新增消费。

18年中国GDP为90万亿，其中消费占比约为54%，但其中包括了很大一部分政府消费，居民消费占比其实只有39%，也就是居民消费为35万亿，因而新增的7000亿居民消费支出足以将消费增速提升2%。

18年末的社会消费品零售总额增速为8.2%，如果全年消费增速可以提升2%，那么今年年末的消费增速有望回升至10%以上，事实上，今年3月份的社会消费品零售总额增速已经回升至了8.7%。

如果社会消费的总额增速能够回升至10%以上，考虑到龙头企业的份额提升，部分龙头消费企业或有望实现行业2-3倍的销售增速。这意味着今年股市中消费行业表现优异的背后，其实是有着基本面的业绩支撑。

四、消费有望全面回升。

而在消费内部，我们认为无论是必需消费还是可选消费，今年都有望向好。

必需消费增长稳定。

研究中国的消费变化，有两个总量指标，一个是社会消费品零售总额增速，另一个是限额以上零售增速。但前者是一个黑箱，没法做结构分析。而后者具备详细的结构数据，可以分成必需消费和可选消费两大类。

我们发现，虽然总量指标显示中国消费增速在过去两年出现了回落，但必需消费增速并没有下降。从2017年到2018年，中国社会消费品零售总额增速从10.2%降至9%，限额以上零售增速从8.2%降至5.7%，但其中的必需消费增速反而从8.2%回升至9.5%。

既然必需消费增速在过去两年的经济下行期也没有下降，而今年还有减税降费的支撑，那么必需消费增速肯定会表现得更好。

可选消费有望回升。

在过去两年，消费增速的下滑主要源于可选消费，在限额以上零售中，2016年可选消费增速还高达9.5%，到17年增速降至6.9%，而到18年增速降至1.9%。

而可选消费增速的下滑主要是因为汽车消费的崩塌。在中国限额以上可选消费中，汽车消费的占比高达2/3，远超其他类型消费。而从16年到18年，限额以上汽车消费增速从9.8%降至-1.9%，直接导致了可选消费增速的失速。

而18年汽车消费增速大幅下滑的原因在于购置税优惠政策在16和17年透支了需求，而在18年优惠政策到期结束，使得汽车消费增速出现了大幅下滑。但到了2019年，汽车消费的高基数效应已经消失，加上减税降费提升居民收入，今年的汽车消费增速的回升是大概率事件，从而拉动可选消费增速上行。

汽车消费远未见顶。

我们研究中国消费走势，发现其中最重要的是汽车消费，因为其占可选消费的比重高达2/3，而可选消费占总消费的一半左右。

而经过了多年的高速扩张之后，中国乘用车销售在18年首度出现了负增长，在19年以来乘用车销售延续了负增，令人担忧汽车销售是否已经到达了长期顶峰。

但我们认为中国的汽车销售远未见顶，目前一年的乘用车销量大约在2400万辆，而我们预计中国乘用车销售的顶峰值约在每年5000万辆左右，主要有两点理由：

一是根据中国的人口结构，我们曾经测算过中国房地产销售的顶峰大约是每年2000万套，而汽车销售的顶峰大约是每年5000-6000万辆。其中的区别在于房屋的使用期限高达70年，而汽车的使用期限在10-15年，所以更新需求存在着巨大的差别。

中国家庭的总户数是4.6亿，而且随着户均人口的下降，未来家庭总户数依然趋于上升。假定户均1套住房或者汽车，那么分别按照1.5%和10%的折旧率，对应的更新需求每年分别是700万套和4600万辆。而目前中国的户均住房已经超过1套，但户均汽车保有量约为0.5辆，后者依然有上升空间。

与汽车使用期限类似的冰箱、洗衣机内销量长期稳定在5000万台/年左右，而户均多套的空调每年内销量已经接近1亿台，也从侧面证明中国汽车销量仍有上升潜力。

二是从美国、日本的汽车销售数据来观察，中国的汽车销售也有上升潜力。美国目前汽车年销量为1700万辆，其总人口接近3.3亿，约为我国的1/4。而日本汽车年销量为500万辆，其总人口为1.26亿，不到我国的1/10。如果中国的人均汽车销售达到美国和日本的水平，对应的年销量也在5000-7000万辆左右。

五、消费增长潜力巨大。

参照美国、日本、韩国等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的绝对主力，而且消费板块也是在股市中长期领涨。而借鉴海外的经验，我们认为未来中国的消费增长潜力依旧巨大。

首先，居民消费占比仍低。

2018年，中国人均GDP约为1万美元，而美国高达6.3万美元，中美的人均GDP相差6倍。但从居民消费来看，中国人均消费不到4000美元，而美国人均消费超过4万美元，两者相差了10倍。为何中美人均消费差距远大于人均GDP的差距？原因就在于居民消费占比存在巨大的差别。

表面上看，中国消费占比已经超过了50%，2017年的比重是54%，但其实这个消费是广义口径，其中包括了政府消费，而单独的居民消费占GDP的比重仅为39%。相比之下，韩国居民消费占GDP的比重为49%，日本居民消费占GDP的比重为56%，而美国居民消费占GDP的比重高达68%。

居民消费率的差别背后折射的是收入分配的巨大差异。美国居民消费占GDP的比重能超过2/3，在于其GDP的76%分配给了居民部门。而根据中国统计局的城乡一体化调查数据，18年中国居民的人均可支配收入仅为2.82万元，占人均GDP的比重仅为44%，说明中国居民收入分配占比过低，所以没钱消费。

而美国的居民消费率在1980年代以后持续提升，主要得益于里根时代开始的大幅减税。而中国从18年开始实施大规模减税降费政策，如果未来减税降费政策能够持续下去，那么中国的居民收入和居民消费占比都有巨大的提升空间。

其次，人口结构将老未老。

2018年，中国的新出生人口大幅降至1523万，创下50年新低，由于出生率的大幅下降，很多人担心人口老龄化会大幅拖累中国经济发展。

我们观察美国和日本的消费数据，发现美国的消费持续向好，而日本的消费则是先强后弱，原因或在于人口结构以及收入增长的变化。美国的人口出生率保持在高位，加上移民的贡献，总人口保持稳定增长，推动消费持续向好。但日本的人口出生率大幅下降，而且没有移民，总人口出现萎缩，压制了消费的后续表现。

我们认为，人口老龄化确实是值得重视的长期风险，由于人口出生率的大幅下降，我们在长期或更类似于日本。

但是从出生人口的下降到人口老龄化并非一蹴而就。就当前而言，我国65岁以上老龄人口占比刚刚超过10%，仅仅是日本80年代中期的水平，以及美国90年代的水平，到2035年中国老龄人口占比将接近20%。这意味着至少在未来10年的中短期之内，中国的人口结构依然相对年轻，我们的消费仍有增长空间。

再次，消费信贷方兴未艾。

在美国，80年代以后消费时代的崛起还有另外一个因素的助推，就是消费信贷的大发展。

在1980年，美国消费信贷总额为3500亿美元，占GDP的比重仅为5%，而目前美国消费信贷总额已经超过4万亿美元，占GDP的比重达到20%。而消费信贷占美国零售额的比重也从90年代的40%升至目前的接近70%。

我们在美国路演交流的时候，美国的客户就专门提到过这一点，也就是80年代以后包括信用卡、车贷、学生贷等在内的消费信贷的大发展帮助美国进入了消费时代。

虽然后续居民举债过度酿成了次贷危机，但出问题的主要是房地产抵押贷款，也就是举债投机买房导致了地产泡沫，而消费信贷长期保持了稳定发展，也对美国消费经济做出了重要贡献。

而中国的信贷正在发生类似的转变。

过去中国的信贷以企业信贷为主，其实是为投资驱动的经济服务。但是在工业化到达尾声之后，如果还是不停举债投资，其实是导致了大量的过剩产能，造成了巨大的浪费。

但在最近3年，中国的新增贷款中居民信贷已经占据了半壁江山，其实是一种值得肯定的变化。因为与其把钱借给企业投资成过剩产能，还不如把钱借给居民消费。而且居民消费并不是浪费资源，居民消费产品会带动相关企业的销售和成长，企业有收入以后可以发工资以及交税，这对于全社会来说其实是有利的正向循环。

中国居民信贷的问题在于过去3年主要的增长都是中长期贷款，这其实是房地产贷款，还是类似于举债投资，而中国的人口红利拐点已过，举债买房从长期看并不可持续。

如果居民的信贷结构能够从房地产贷款向真正的消费信贷转化，而且考虑到90后、00后等新一代居民更加适应举债提前消费，那么其实更有利于中国向消费经济转型。

总结来说，我们认为本轮政策没有强刺激，因而投资后续增长乏力。但大规模减税降费将增加居民收入，提升消费增速。预计今年消费有望全面好转，必须消费和可选消费增速都有望回升。而且从中长期看，中国的汽车消费远未见顶，居民消费占比仍有提升潜力，人口结构将老未老，而消费信贷的发展也将支撑中国消费继续向好，而消费板块也有望成为本轮股票牛市的顶梁柱！

来源：姜超宏观债券研究，文章内容仅供参考不代表本号观点，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。