华泰证券业绩表现弱于预期

由于自营投资业务表现不佳拖累全年业绩，导致华泰证券2018年业绩不达预期且弱于主要同业；另一方面，尽管Fintech、海外布局及试点职业经理人制度利在长远，但或导致短期成本提升，从而制约 ROE的增长。

本刊特约作者刘链／文

3月29日晚间，华泰证券发布2018年年报，公司在报告期内实现营业收入161.08 亿元，同比下降 23.69%；实现归母净利润50.33亿元，同比下降45.75%；实现扣非归母净利润10.09亿元，同比下降17.01%。2018年，华泰证券实现加权平均净资产收益率为5.32%，同比减少5.24个百分点。

从业绩角度来看，主要是投资失利、经纪业务收缩、计提增加三大因素共同作用拖累业绩。不过，尽管经纪业务交易量及收入大幅下滑，但华泰证券市占率仍高达7.12%，继续保持行业首位。与此同时，华泰证券在2018年持续推进业务模式的财富管理化，以“涨乐财富通”为代表的Fintech建设仍是其最大亮点，Fintech持续发展推动财富管理转型，更趋数字化和智能化。华泰证券持续优化“涨乐财富通”，已升级6.0新版本，陆续推出“泰牛智投”、“智能家族”等多项引领行业的智能服务与创新产品，该券商类APP在2018年平均月活数达到663.69万，同比增长13.65%，截至2018年年末月，活数已达到712.88万，四年位居券商类APP第一名，客户黏度与活跃度不断提升。

在此基础上，华泰证券代销产品业务也有所进步，收入逆势增长23.06%至1.74亿元，其中，基金和信托产品分别实现3倍和3.7倍的规模增长。此外，华泰证券海外子公司AssetMark表现优异，截至2018年年末，平台AUM达448.55亿美元，同比增长5.83%。截至2018年三季度末，AssetMark在TAMP行业市占率为10.20%，比2018年一季度提升0.5个百分点，继续排名第三。财富管理优势依旧，境内外财富管理联动可期。

2018年，华泰联合实现投行业务收入19.49亿元，同比下降4.41%，优于行业。其中，IPO规模高达187.75亿元，以13.66%的市占率升至行业第二（仅次于中金），表现亮眼，而且所涉项目包含药明康德、迈瑞医疗等多家优质创新公司，彰显科创储备实力。在资管方面，华泰证券实现24.73亿元的业务收入，同比增长7.26%。尽管受托资管规模下滑14.88%至7768亿元，但业务结构优化明显，定向资管占比减少6.18个百分点至75.01%，集合资管占比增加2.57个百分点至14.52%，此消彼长之下主动管理转型进一步推进。

2018年，华泰证券通过非公开发行A股募资142.01亿元，主要用于扩大信用业务、增资境外子公司、创设FICC和升级信息系统， 并一同引入阿里巴巴和苏宁易购等战略投资者，资本实力和业务布局均有所增强。根据计划，2019年，华泰证券GDR发行有望落地，在拟补充资本金5亿美元的同时也将开拓海外市场，发展空间将进一步打开。总体来看，当前市场回暖已经带动券商板块进入估值与业绩的正反馈循环中，在资本市场改革提速的背景下，作为龙头券商的华泰证券有望全面受益政策红利，业绩反转可期，估值仍有上行空间。

业绩表现不及预期

华泰证券2018年实现营收161.08亿元，同比下降23.69%；实现归母净利润50.33亿元，同比下降45.75%；2018年全年，华泰证券业绩表现弱于主要同业，中信证券2018年净利润同比下降17.9%、国泰君安同比下降32.1%、海通证券同比下降39.5%；与此同时，华泰证券5.32%的ROE也低于中信证券的6.20%、国泰君安的5.42%，仅高于海通证券的4.42%。

万联证券分析认为，华泰证券2018年业绩不及预期，主要有三方面的原因。其一，在投资业务方面，华泰证券投资收益（含公允价值变动）仅为32.50亿元，同比大幅下滑59.52%，表现不及预期。权益市场大幅回撤是拖累业务的核心原因，而执行新金融工具准则又进一步导致投资收益波动加剧（2018年账面价值170.02亿元的AFS权益投资转而计入FVTPL）；其二，在经纪业务方面，在市场交投不振的情况下，华泰证券作为经纪交易龙头受到较大的负面影响，股基交易量大降24.95%至14.27万亿，量跌价稳导致业务收入下滑19.57%；其三，在计提方面，2018年股权质押风险不断升级，华泰证券也因此大幅计提信用减值损失8.63亿元（其中四季度为6.3亿元），比2017年2.59亿元的资产减值损失增加233%，利润因此受到压缩，但换个角度看资产风险趋于出清。

从上述分析可知，华泰证券2018年业绩低于市场预期，投资收益（含公允价值变动）同比下降59.5%及经纪收入同比下降19.6%是业绩下滑的主要原因。细分来看，华泰母公司实现净利润53.6亿元基本符合预期；主要并表子公司华泰联合、华泰资管、南方基金、华泰国际、江苏银行均实现盈利，仅华泰紫金小幅亏损4636万元。由此推测，可能是华泰证券股权投资子公司或海外子公司出现亏损，从而导致合并净利润小于母公司净利润。

不过，尽管华泰证券2018年业绩表现不及预期，主要表现为公司2018年营收和归母净利润同比分别下滑23.69%和45.75%，但净利润率与ROE仍居行业上游水平，2018年，华泰证券实现净利润率与ROE分别为31.2%与5.3%，仍然领先于行业平均水平的25%与3.6%。此外，如果分业务来看，则华泰证券经纪、自营、信用、资管、投行收入占比分别为21%、20%、19%、16%、12%，业务结构相对均衡。

尽管2018年整体业绩表现不佳，但并不影响华泰证券经纪业务、投行业务的优势地位，且资管收入实现逆势增长。2018年，华泰证券实现经纪业务收入33.9亿元，同比下滑20%；公司2018年股基成交额为14.27万亿元，市占率超过7%，仍高居全行业第一。华泰证券实现投行业务收入19.5亿元，同比微降4%；公司2018年股权承销金额为1385亿元，位居行业第三，其中IPO承销金额195亿元，市占率为14.17%，位居行业第二。资管业务收入达26.2亿元，逆势同比增长14%。虽然资管总规模为7768亿元，同比下滑14.6%，但是通过资管结构的持续改善，“去通道”的不断推进，华泰证券2018年单一资管占比下降5.5个百分点至75%，集合资管占比提升2个百分点至14.5%。

受市场行情持续低迷的拖累，华泰证券2018年自营收入为32.5亿元，同比大幅下滑60%。受股票质押风险的影响，2018年，华泰证券计提信用减值8.68亿元，同比大幅增长2.35倍。因此，自营与信用减值成为拖累业绩表现的主要因素。

根据中国银河证券的分析，华泰证券2018年全年净利润同比下滑近50%，主要是投资收益下降所致。2018年，华泰证券投资收益缩减50.87%，拖累业绩增长。公司收入结构被动调整，自营业务收入占比下滑14.46个百分点至26.13%；经纪业务、资管业务、投行业务和利息净收入分别占比21.02%、15.35%、12.1%和18.72%，同比增长1.08个百分点、5.24个百分点、2.44个百分点和1.67个百分点。

受市场震荡下行行情的冲击，华泰证券自营业务收入下滑也拖累业绩表现。2018年，公司自营业务收入42.09亿元，同比下降50.87%，比2017年减少43.58亿元，是拖累业绩表现的主要原因。2018年，华泰证券投资收益24.11亿元，同比减少64.98亿元，降幅为72.94%，主要由于市场行情震荡下行导致权益自营业务产生较大回撤。2018年，公司实现公允价值变动收益17.98亿元，增幅超6倍，主要系衍生金融工具浮盈所致。

相比之下，华泰证券投行业务收入相对稳定，并购重组优势较为显著。2018年，华泰证券投行业务收入19.49亿元，同比小幅微降4.41%，优于行业平均水平的32.73%。2018年，华泰证券投行业务主承销金额共计3428.06亿元，同比增长9.81%。股权融资方面，2018年，华泰证券股权主承销金额（含可转债及可交换债）为1384.66亿元，同比增长25.23%，股权承销家数39家，承销规模及家数均在行业排名第三。债券承销方面，华泰证券实现债券承销金额及承销家数稳步增长，2018年，公司债券承销家数432家，承销金额2043.4亿元，同比增长1.36%，行业排名第八。并购重组方面，华泰证券参与并购重组项目15家，行业排名第三；交易金额达1104.27亿元，同比大幅增长167.35%，行业排名第一。

在股基交易额连续五年维持行业第一的基础上，作为行业经纪业务领先者的华泰证券持续推进财富管理的转型。受市场交投低迷的影响，2018年，华泰证券经纪业务收入为33.86亿元，同比下降19.57%，表现优于行业平均水平，下降24.06%。2018年，华泰正股基交易金额合计14.27万亿元，同比减少24.93%，连续五年维持行业排名第一；根据Wind数据测算，华泰证券股基交易市占率为7.09%，比2017年下降0.66个百分点。2018年， 华泰证券积极探索网点智能化改造，应用金融科技升级智能营销服务平台，积极推进线上线下资源和全业务链资源整合。

2018年，尽管信用业务规模有所压缩，但华泰证券仍实现利息净收入30.15亿元，同比下降16.23%，主要是利息支出比上年同期增长12.49%所致。2018年，华泰证券快速响应市场变化和监管要求，融资融券业务规模有所缩减，股票质押业务规模得到有效控制。截至2018年年末，华泰证券融资融券业务余额为435.15亿元，同比下降26.01%；实现利息收入39.07亿元，同比下降6.51%；股票质押式回购业务待购回余额为539.04亿元，同比下降40.68%；实现利息收入23.99亿元，同比增长15.03%。

而资管业务收入逆势增长，表明华泰证券在业务结构保持均衡的前提下稳步推进业务的转型。2018年，华泰证券资产管理业务收入为24.73亿元，同比增长15.81%；公司资管规模为8124.21亿元，同比增长3.03%，行业排名第三。其中，主动管理资产月均规模人民币2264.69亿元，同比微降5.71%，行业排名第四。华泰证券依托全业务链资源优势，切实向主动管理方向转型，积极培育可持续、高质量的业务模式。2018年，华泰证券主动管理资产占比为27.88%，位于行业前列。

业务结构保持均衡

平安证券认为，尽管2018年业绩受自营业务拖累略低于行业整体水平，但华泰证券财富管理业务保持行业领先地位，投行股权业务有所突破，同时资管业务积极进行主动管理转型，在2019年市场环境转好的背景下业务公司业绩大幅好转的概率极大。

自营下滑拖累业绩已是不争的事实，自营收益下滑主要是自营权益投资市场影响下产生较大回撤。同时新会计准则实施加大资产的波动，2018年，华泰证券实现投资收益24.11亿元，大幅下滑73%，衍生金融工具浮盈使得公允价值变动收益实现17.98亿元。此外，投行收入小幅下滑4%，远低于行业27%的下降水平，截至2018年年末，华泰证券股权承销金额排名第三位（2017年为第三位），债券承销金额排名第八位（2017年为第七位），并购重组金额排名第一位（2017年为第四位），投行排名稳步提升。PB业务体系不断完善，基金托管规模733.05亿元，同比增长35.44%。融资融券业务份额为5.76%，在同业中保持稳定。股票质押业务压缩规模41%，信用减值计提8.63亿元，随着市场环境好转，风险或进一步释放。

但颇感欣慰的是，尽管自营和投资业务拖累业绩下滑，但华泰证券其他业务板块的表现相对比较稳健。2018年全年，华泰证券实现营业收入和净利润分别为161.08亿元和50.33亿元，同比分别下滑23.69%和45.75%，略低于行业平均水平（-14.47%，-41.04%）；在业务结构方面，华泰证券经纪、投行、自营和资管业务收入占比分别为21.02%、12.10%、26.13%和15.35%，其中，自营业务收入占比大幅下滑，同比减少14.46个百分点，经纪、投行和资管业务收入占比略有增加。

华泰证券经纪业务最大的特色就是加快推进财富管理转型，财富管理业务处于领先地位。2018年，华泰证券积极推进线上线下资源和全业务链的资源整合，稳步构建以综合金融服务为核心的财富管理发展模式。公司持续升级优化“涨乐财富通”，借助数据分析推动体验流程优化。“涨乐财富通”APP平均月活数为663.7万，位居证券公司类APP第一名，2015-2018年平均月活数CAGR达到30.81%；其中，96.8%的新增用户通过移动终端开户，87.3%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易，“涨乐财富通”已成为华泰证券获取客户和归集客户资产的核心载体。而且，数字化财富管理平台推动投顾团队及财富管理能力建设，使得金融产品销售大幅增长。投顾人员占比28.98%，排名行业第一，金融产品销售收入1.74亿元，同比增长23.06%。

2018年，华泰证券实现经纪业务收入33.86亿元，同比减少19.57%，优于行业平均水平（-23.39%）；实现利息净收入30.15亿元，同比下滑16%。华泰证券2018年全年实现股基交易量14.27万亿元，市场份额为6.87%，连续5年排名行业第一，佣金率整体低位企稳；融资融券业务市场份额为5.76%，保持相对稳定。

IPO承销规模逆势大幅增长，并购重组业务行业领先，显示华泰证券在投行业务方面的积累和优势。2018年，华泰证券投行业务实现收入19.49亿元，同比仅下降4.41%。股权融资方面，2018年完成IPO及再融资项目共计21 单，主承销金额达到475.62亿元，同比减少 10.87%，其中IPO承销规模188亿元，行业排名提升9位上升至第2位，同比增长163.36%；债务融资方面，总承销金额为1997亿元，同比增长22.04%。并购重组业务坚持量中求质、优中求变，2018年，经证监会核准的并购重组交易家数15家，行业排名第三，交易金额 1104.27亿元，行业排名第一。

与自营收入大幅下滑拖累业绩相比，华泰证券资管业务切实向主动管理方向转型。资管业务方面，华泰资管依托全业务链资源优势，切实向主动管理方向转型，满足客户多元化的综合金融服务需求。 2018年，华泰证券私募资产管理月均规模为8124.21亿元，行业排名第三，其中，私募主动管理资产月均规模为2264.69亿元，行业排名第四。集合资产管理业务实力稳中有升，管理规模同比上升3.46%，定向资产管理业务积极推进业务转型，主动收缩通道业务规模，管理规模同比减少21.36%，专项资产管理业务继续保持发展优势，企业资产证券化项目发行数量及规模位居行业前列。自营业务方面，2018年，华泰证券自营业务收入同比下滑50.87%，主要因为受到权益市场调整的影响，投资净收益仅为24.12亿元，同比减少72.94%，在一定程度上拖累公司业绩。数据显示，2018年，华泰证券受托资产管理业务收入增长7%。集合类和单一类资管计划规模及收入下降，ABS及公募基金管理规模增长，专项计划受托规模638.58亿元，增长30%；南方基金及华泰柏瑞管理资产分别增长14.45%、14.33%。

值得一提的是，华泰证券国际业务稳步推进，综合性国际平台雏形逐渐成型。2018年，华泰证券国际业务实现营业收入20.39亿元，同比增长19.92%，AssetMark资产管理规模达到448.55亿美元，同比增长6%，截至2018年三季度末，在美国TAMP（统包资产管理平台）行业中占有率为10.20%，排名第三。AssetMark表现优异：华泰金控（香港）各项业务保持健康均衡发展，2018年实收资本为港币88亿元，资本规模位居中国香港行业前列。最新信息是华泰证券发行GDR已获批复，与同业相比，其海外布局又领先一步。

华泰证券在2018年启动混合所有制改革，定增募集142亿元，引入战略投资者实现多元化股东结构，完善激励机制，推动职业经理人制度，薪酬激励机制不断市场化，这些举措将激发公司长期发展活力。

短期业绩增长拐点未现

华泰证券2018年实现归母净利润50亿元，同比下降46%，其中，四季度单季实现净利润6亿元，环比下降58%，这表明在2018年年末，华泰证券业绩仍处于下滑趋势中。数据显示，2018年全年，华泰证券业绩下滑主要是受机构服务业务下滑的影响（权益自营业务较大回撤+新金融工具准则的实施加剧自营收益业绩当期的波动）、计提信用减值损失（9亿元）、手续费及佣金收入下滑的影响。截至2018年年末，华泰证券实现归属于母公司股东权益1034亿元，同比增长18.39%，加权平均净资产收益率为5.32%，比2017年下降5.24个百分点。

一方面是自营投资业务表现不佳拖累全年业绩，导致业绩表现略低于预期；另一方面，华泰证券在2018年加大财富管理转型的力度，力争打造线上线下一体化服务体系，这在一定程度上导致人力成本和IT成本的急剧上升，这也是导致华泰证券短期业绩大幅下滑的重要原因。

实际上，2018年以来，华泰证券对财富管理业务体系进行重新梳理，打造线上线下一体化的财富管理服务体系及精细化的客户运营模式。根据年报，华泰证券2018年实现财富管理业务收入80亿元，同比下降6%。截至2018年年末，华泰证券实现股票基金交易量14.27万亿元，涨乐财富通月活数达到713万人，市场排名均位居第一位。

分业务来看，2018年，华泰证券融资融券业务余额为435亿元，同比下降17%。股票质押式回购业务待回购余额为539亿元，其中自有资金规模283亿元，同比下降41%。2018年，华泰证券计提信用减值损失8.63亿元，主要归因于股票质押业务风险的爆发。而市场环境加会计准则调整的叠加，导致权益自营业务业绩波动加大。

2018年，华泰证券机构服务业务收入12亿元，同比下降70%。股权承销业务市场份额提升，并购重组交易维持行业领先位置。股权承销金额为1385亿元，市场排名第三；债券承销金额为2043亿元，同比增加1%，市场排名第八。并购重组家数15单，规模达1104亿元，市场排名第一。

华泰证券投资管理业务主动调整结构，2018年实现收入30亿元，同比下降11%，收入下滑主要是AUM的下降。私募资产管理月均规模为8124亿元，市场排名第三，其中，主动管理资产月均规模为2265亿元，市场排名第四。资管结构持续改善，主动管理规模占比提升。而国际业务四大业务板块中唯一实现增长的，全年累计实现收入20亿元，同比增长20%。整体上看，从目前华泰证券在国际业务的一系列布局来看，华泰证券国际业务是未来新的利润增长点的关键。

总体而言，随着政策环境及市场环境均大幅改善，华泰证券自营业务有望贡献业绩弹性。华泰证券已在2018年完成大额定增，补足资本金，有助于业务转型。加上科技赋能领先同业，多年来保持对信息技术的高水平投入（2018年信息技术投入占营收的比重为7%），这是区别于同业的核心所在。天风证券认为，华泰证券短期业绩扰动不改长期投资价值，其长期投资价值主要体现在财富管理业务板块巩固优势，经纪佣金率上行，资本中介业务风险偏低等方面。

华泰证券2018年全年股基成交额14.27万亿元，同比收缩25%，但仍排名市场第一。经纪业务平均佣金率（合并报表口径代理买卖证券业务净收入/股基成交额）为2.37%，比2017年同期的2.21%上升了7.14%。截至2018年年末，华泰证券96.78%的开户在涨乐财富通上完成，月活数保持证券公司类APP第一名。而华泰证券金融产品销售业务虽然规模下降但总收入上升，产品结构优化。代销总金额为2.89万元，同比下降10%，代销总收入1.74亿元，同比增长23%。资本中介业务规模随市场收缩，期末两融余额为435.15亿元，股票质押业务自有资金融出规模283.34亿元，分别比2017年同期下降26%和41%，两融的市场份额稳中有升。2018年全年，华泰证券计提信用减值损失8.63亿元，其中，买入返售金融资产减值4.74亿元，占期末自有资金参与股票质押是回购规模的1.67%，行业中偏低，与公司整体项目风险程度相匹配。

此外，华泰证券IPO规模逆势强劲增长，投行和自营收入下滑拖累整个机构服务业务板块。2018年，集团口径新股发行9次（2017年为18次），家数减少但主承销金额大幅上升，2018年IPO主承销金额为187.74亿元，同比大增162.81%。增发主承销13次（2017年为26次），金额同比下降42%，符合市场再融资趋严的环境。并购重组继续保持领先优势，2018年全年完成家数15家（2017年为11家），交易金额为1104亿元，同比大增167.35%。根据集团划分，机构服务业务实现收入12.19亿元，同比下降70%，其中，四季度权益性自营投资收益大幅下降，考虑到2017年四季度因江苏银行会计核算方式一次性增厚投资收益21亿元，剔除该影响，华泰证券全年自营收益（含公允价值变动净收益）仍同比下滑45%，是拖累公司业绩的主要原因。

2018年，华泰证券资管转型仍在调整中，主动管理规模小幅收缩，收入下降。公司投资管理业务板块收入为29.65亿元，同比下降11%。其中，华泰资管月均规模为8124亿元，比2017年小幅增长3.03%；其中，主动管理月均规模小幅下降5.71%。主动管理规模占比28%，比2017年下降2.58个百分点。

根据华创证券的分析，华泰证券IPO承销金额逆势大涨，财富管理维持优势，同时国际业务不断兑现业绩。2018年以来，华泰证券不断深化改革，引入战略投资者以及全球招聘专业管理人员，国际化程度也在加深，国际业务板块实现收入20.39亿元，同比增长20%，收入占比上升5个百分点至13%。业绩下滑压力主要来自于市场，尤其是自营投资下降明显，但基于2019年以来权益市场的强势修复，华泰证券2019年的业绩值得期待。

基于最新市场环境，华金证券上调行券商行业的假设为：1.2019年日均成交6000亿元（原假设为4000亿元）；2.行业两融余额全年平均为1.2万亿元（原假设为9000亿元）。基于PB/ROE法、1.80倍2019年目标PB和新盈利预测，华金证券坚定看好华泰证券的中长期发展前景，但考虑到2018年业绩不达预期、表现弱于主要同业；Fintech、海外布局及试点职业经理人制度具有战略重要性，利在长远，但或导致短期成本提升；加上可预期期间内ROE较低不足以支撑估值大幅提升，华金证券的结论是华泰证券股价短期内继续上行空间有限，将评级由“买入”下调至“中性”。