鲁政委等：如何理解央行的利率“舒适区”

　　中新经纬客户端4月29日电 题：《鲁政委等：如何理解央行的利率“舒适区”》

　　作者 鲁政委(兴业银行首席经济学家)

　　赵艳超(兴业研究分析师)

　　4月24日，央行开展了2019年二季度定向中期借贷便利(TMLF)操作。在4月25举办的国新办政策例行吹风会上，央行有关领导表示：“稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧。”

　　那么，“松紧适度”在货币市场利率的运行上是一种怎样的表现？TMLF对银行间流动性又有什么影响？如何从DR007的运行情况来理解当前货币政策的“松紧适度”呢？

　　一、货币市场利率

　　今年以来，货币市场利率的直观表现是运行区间和流动性有所加大。税期和月末时点，流动性紧张，货币市场利率上行明显，跨月之后，货币市场利率回落至政策利率下方。在这种波动较大的情况下，央行的公开市场操作的变化更加引起市场的关注。

　　通过对货币市场利率走势与央行公开市场操作的进一步观察，我们发现，今年以来DR007的运行情况基本呈现出“下有底、上有顶”的特点：在流动性较为充裕、货币市场利率下行时，DR007基本上以2.20%形成支撑；而货币市场利率上行时，当DR007达到2.80%左右的位置时，央行大概率会通过逆回购等公开市场操作投放流动性，以控制利率的进一步上行。

　　换言之，在一定程度上可以将2.80%的利率水平理解成央行通过公开市场操作等方式对银行间流动性进行干预的“触发线”，当DR007上行至这一水平时，表明银行间流动性水位较低，则大概率会“触发”央行的公开市场操作。鉴于DR007与央行公开市场操作的这样一种关系，我们或可以认为，当前DR007这种“下有底、上有顶”的运行区间是央行对于货币市场利率、银行间流动性的合意区间。

　　如果我们以DR007来作为判断央行货币政策松紧的观测指标，央行公开市场操作的频率高与低、投放量的多与少都是根据银行间流动性是否“合理充裕”来决策的，而DR007运行情况则是流动性“合理充裕”与否的一个观测指标。若央行对货币市场利率存在合意区间，那么相对于操作频率和数量，央行公开市场操作的时点似乎更加重要。

　　与以上相对应的，如果央行公开市场操作的“触发线”确实存在，则说明当前货币政策并未转向。反之，如果央行货币政策并未转向，则当前货币市场利率的合意区间将会得以延续。

　　此外，从DR007月度中枢水平来看，2019年1月份以来，由于央行中长期流动性的释放，流动性较为充裕， DR007长时间运行在政策利率(央行7天逆回购操作利率)下方，1月、2月DR007月度中枢均低于政策利率。3月份以来，随着央行公开市场操作的微调，货币市场利率有所抬升，DR007月度中枢再度回到政策利率的上方。总体而言，货币市场利率中枢依然维持在政策利率附近波动。从这个角度来看，货币市场利率的边际回升，也表明货币政策出现边际调整，但并未转向。

　　二、TMLF对市场的积极作用

　　今年4月份，央行采取“逆回购+缩量续作MLF”的方式对到期的MLF进行了对冲，MLF缩量续作是市场对货币政策转向产生担忧的一个重要原因。虽然MLF缩量续作，但是央行开展的2019年第二季度定向中期借贷便利(TMLF)操作，对缩量续作MLF所产生的中长期流动性缺口形成了补充。TMLF创设的目的主要是为银行定向提供中长期流动性，加大对小微企业、民营企业的金融支持力度。那么，TMLF对银行间流动性以及降低民营企业融资成本方面的影响实际如何呢？

　　在流动性投放方面，2019年第一季度和第二季度TMLF的两次操作时点都恰逢逆回购到期量较大：1月23日，TMLF投放2575亿元，当日逆回购到期3500亿元；4月24日TMLF投放2674亿元，当日逆回购到期1600亿元。综合以上背景，两次TMLF的操作均起到了投放中长期流动性对冲短期流动性到期的作用。1月份TMLF操作当日实现的净回笼，投放后DR007小幅上行；4月份实现的净投放，投放后DR007有所回落。

　　数据显示，在央行创设TMLF工具之后，企业债信用利差和民企信用利差都出现了明显的下降。由此可见，TMLF的创设及应用对于降低小微、民营企业融资成本，缓解企业融资难融资贵的问题起到积极作用。

　　关于当前货币市场利率运行在央行合意区间的另一个解释在于，实现良性去杠杆的前提是需要将利率稳定在一个合理的区间。给定某个杠杆水平和实际GDP，要达到良性去杠杆，可以通过两种方法：一是压低利率，二是拉高名义GDP增速。

　　但问题的关键在于，一方面，如果通过压低通胀(预期)或债务增速来压低利率，则同时会压低名义GDP增速，极端情况下反而有可能滑入通货紧缩式的恶性去杠杆之中；另一方面，拉高通胀的做法也是有限度的，拉高通胀虽然会拉高名义GDP增速，但过分抬高通胀也会增加利息负担，导致良性去杠杆条件无法成立。因此，需要在控制利率和控制通胀之间取得平衡。

　　综合以上背景，我们认为，本周资金面有望总体保持平稳。央行操作方面，本周无逆回购到期，央行或根据财政支出情况维持银行间流动性合理充裕。资金利率曲线方面，本周短端利率隔夜或继续回落，利率曲线或在7天处上凸。货币市场投资工具方面，临近月末时点，各机构以规模调整操作为主，预计票据转贴现利率有一定下行动力。(中新经纬APP)

　　鲁政委

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