宋延庆：看透资本、读懂财报的20个观点

01房地产具有天然的资本属性。这首先是因为房地产可增值，可抵押，可入股。其二，房地产业与金融保险业的血缘关系最近，这从行业分类标准中也可以看出。根据国标GB/T4754—1994对我国国民经济行业分类和国家统计局《国民经济行业分类和代码》，房地产业紧随金融保险业之后，行业代码是J。需要指出的是，我国的行业划分标准和联合国的划分标准不太一致。根据联合国经济和社会事务统计局制定的《全部经济活动国际行业标准分类》，房地产业与金融、保险业划归一类，都属于第8类。其三，房地产市场也是资本市场的构成部分。资本市场包括股票、债权、期货、房地产市场等。个人坚定地认为，即使股市暴跌，只要房市不倒，中国就不会发生金融危机。

02房地产“产”字的本意是权益。因为房地产是不动产，交易的只是权益，权益的体现是证(土地证、房产证)，以及相应的使用权、抵押权、收益权等。对房企来说，以土地入股，在合作项目中占一定股比，同股同权等，都是房地产资本属性的体现。财务上，土储属于存货，存货属于资产，资产可以变现。从这个意义上说，谁的资产(资本的权益)多，话语权越大，老板作为资本家的身价就越高。我国是社会主义，国有经济是主体，拥有资产最多的当然是“全民”：截至2017年末，全国国有资产总额近454.5万亿元(2018年的数据还未发布)；截至2018年末，其中国有企业资产总额178.7万亿元。所以，世界上最大的资本家不在美国，而在中国，是个叫“全民”的。让我们在重温一下报告精神：要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大。03因为有资本，在乙方面前，房企就比较强势。我们是做了20年的咨询，对这点深有体会。有一次遇到万科的一个产品模块经理，年龄不大，三十岁出头的样子。与很多万科的人和曾经在万科工作过的人一样，也是比较高傲。表现是，万科是行业前三，个人感觉自己的专业水平也是行业前三。虽然万科内部多次批评过这种现象，但很多中基层人员还是不谦虚，还是透着那种劲儿。好在兰德不只是做咨询，我们还参股了几个项目，今年更是将转型房地产投资作为头等大事(当然做了20年的咨询还会继续做)。其实很多甲方，特别是甲方中高层人员都知道，找到好乙方挺难的，好乙方也是比较强势的，所以双方应相互尊重、紧密配合、取长补短、共同提高。通常，看乙方自信不自信，不是听乙方说做过多少标杆企业，只需看首付款比例就行了，而甲方诚信不诚信，只需看尾款付得及时不及时就行了。甲乙方，或资本方与供方的关系，实质上就是用资金换产品或服务。很多情况下，因为技术不对称，还真不能资本方完全说了算。以足球为例。如果企业及老板过多地干涉主教练的工作，球队成绩肯定好不了。

04几年前曾预测且至今仍坚定地认为，未来房企NO.1一定是金融控股型企业，而不是开发销售型企业。发达国家有凯德、三井住友不动产等。在国内，虽然安邦离场了，但平安自2014年后在参股拿地、合作开发的同时，先后参股了碧桂园、朗诗、融创、金地、旭辉、绿地、华润、保利、九龙仓、协信、华夏幸福等，并是多家企业的第二大股东。照此势头，成为行业“隐性第一”一点儿都不意外。这就是资本的力量。05传统型房企与金融机构打交道多年，与我们与房企打交道多年一样，对资本的力量也深有体会，对于每年给金融机构支付的利息相当于0.2-0.5倍年利润更有割肉之痛，所以近年来很多房企都启动了资本战略，并纷纷成立资本集团。其中“碧万恒”三家中，恒大有金融集团，且规模大，发展快，因此也最有可能成为未来的老大。在业内，重视资本对产业的赋能，且产融结合做得特别好的当属保利。如今，保利的不动产金融翼下有信保、保利资本、太平保利等，其中2010年6月联合中信证券成立的信保基金已是国内规模最大的不动产基金管理机构。另外，金地、旭辉、中梁、越秀、合生创展等企业也都有金融资本业务布局。 06地产与金融资本的关系大致可划分三个阶段：1.0时代是简单的债权债务关系；2.0时代，金融机构通过“股+债”方式深度参与地产，地产企业也组建资本平台；3.0时代，是“金融×地产”。将来，房企之间的竞争一定是“资本+内容”的竞争，其中“内容”主要就指产品。之所以“+内容”，是因为产品永远是企业发展的根本，产品力永远是企业的核心竞争力。也正是基于这一认识，加上我们丰富的产品线咨询经验，兰德咨询旗下的凯实雷德目前做的就是“资本+内容”生态体3.0模式。

0708在项目层面，如果能真正参透投资开发的核心要义就应该明白，项目毛利润及毛利润率比净利润及净利润率更重要。还有比利润率更重要的吗？有，是IRR，这个指标也是衡量项目盈利水平的最主要指标。IRR又分为全投资口径的内部收益率(即项目IRR)和股东自有资金收益率(股东IRR)。全投资包括股东自有资金、融资等。因为没有项目不用融资，所以项目IRR对股东来说意义不大——与利润率一样，主要是给利益相关方(包括员工)看的——“你看，老板操这么多心，赚得不多”。赚得多不多，关键要看股东自有资金的IRR。前面说了，没有项目不用融资或不加杠杆，而一加杠杆，股东IRR就会跳增，且加的越大，跳的越高。在《房地产产品线绿皮书·2018》中，我们对房企的核心要义M=S*f有详细阐释，在此在简单说一下。M=S*f中，M指投资收益，也就是赚了多少钱(利润)；S泛指企业的规模类指标，可视为总资产、净资产、营收、销售额等；f指收益率——如果S是净资产，则f就是ROE；如果S是营收，则f就是营业利润率；如果S是全投资，则f就是项目IRR；如果S是股东自有资金，则f就是股东IRR。关键是，房地产的f是利润率(f1)、周转率(f2)和杠杆率(f3)连乘的结果，用一个公式表示就是：f= f1×f2×f3。在项目利润率相同的情况下，不同的杠杆倍数、不同的周转速度，股东自有资金的年化收益率可能相差十倍、百倍(见下表)。这也正是这些年高杠杆、高周转成为主流模式的根本原因。不要说总投资/股东自有资金的杠杆倍数做不到10倍，也不要说“没有企业能一年周转两次”。事实上，做到的企业有不少。在股东角度和项目层面上完全可以说，股东IRR的重要性远大于利润率；就重要度而言，如果重要度用“”表示，那么股东IRR项目IRR毛利润率净利润率。至于ROE，是公司层面上的，是给小股东看的，至多是股权激励的一个考量指标。

09在项目层面上，为什么说毛利润率比净利润率更重要？有人认为净利润率10%的话，房价跌10%就没利润了。其实不是这样的。房价下跌10%后，税也是跟着下降的，税后净利润率可能几个点。毛利润率越高，说明降价空间越大，反之越小。所以在很多企业，至少我们给一些企业设计的项目选择漏斗是这样的：毛利润率低于15%的一概筛除，不得提报投决会。10高杠杆的前提是高周转，高周转的前提是要做到产品适销、快销。试想，如果房子不好卖或卖得慢，就不可能高周转；如果杠杆高，却又做不到高周转，资金链迟早会出问题。这么说吧，大凡反对高杠杆、高周转的，都是做不到高杠杆、高周转的。为此，强烈推荐一篇文章《关于高周转的十大误解》关于高周转的十大误解。11特别强调两点：其一，高周转指的是资金(包括自有资金)的高周转，而不是很多人认为的高速度，更不是施工速度；其二，要实现高周转，有两个途径，一是推行管理标准化，二是推行产品标准化，其中前者是“内裤”(不能没有，但解决不了根本问题)，后者是内功。正因为高周转是资金的高周转，所以现金流比利润更重要。早年我们曾发过一篇流传甚广的文章《为什么现金流比利润更重要》，说的就是周转率比利润率更重要。但这几年我们发现，有些人把现金流的重要性给过度放大了。对企业来说，有现金流但没利润的现金流没什么意义，是空跑。无论何时，M=S*f中的 M最大化才是永恒追求。12企业的现金流包括经营、投资和筹资现金流。最近发现有些未参透房企核心要义的人写文章或讲话时只拿经营性现金流说事儿。经营性现金流当然最重要，但看现金流还是要分别看、综合看。13销售是保证现金流的最主要方式。没有销售，就没有结转收入，也就没有结转利润；没有销售，仅靠以债养债，绝不可能保持现金流持久安全，所以销售是业绩之母。但问题是，现今的销售额数据太假了，纯属糊弄金融机构、社会公众和业内同行。从现金流角度看，销售回款属于现金流入，才是最重要的，但只有万科等少数企业发布。大家知道，销售回款比签合同的时间要滞后一段时间。流量销售额也好，权益销售额也罢，如果回款额不多，现金流也是紧张的。所以你看，哪些几百亿、几百亿地编造销售额数据的，现在现金流都很紧张。这正应了一句俗话：糊弄别人，就是糊弄自己。14有一点一定要知道，财报中的营业收入和利润这两个数据只是数字，结转的多就多，结转的少就少，与现时经营状况及现金流状况没多大关系，而且利润也不是归属股东的数字，股东分红多少要看股东分红。关系大的是现金量。还要知道，期末现金也不是总部账上就趴着那么多现金，其实是几十、几百家项目公司账上现金及现金等价物的加和。而且这几年很多上市房企跟着标杆企业也学会了该付的不付，期末前更不付，所以现金量及现金短债比，并不能完全看出现金流有多安全。15房地产项目的融资利息可以资本化，但不是所有利息都能资本化，只有用于具体项目的负债利息才能资本化。即使用于具体项目，拿地前的前融配资发生的利息，以及交付后产生的利息(可能债期还没到)，也都不能资本化。16与很多指标一样，利润当然也是可以粉饰的。举个例子。就2018年财报中的利润数据，上交所曾向某TOP10房企发函。对于是否存在通过收购少量股权或签署相关协议，变更子公司会计核算方法以调节利润的情形。该企业在回复函中解释道，“将合、联营公司变更为公司合并报表范围子公司，会对公司当年度的归母净利润产生影响。具体而言从两方面改变净利润：对涉及合、联营企业变更为合并报表范围子公司的项目公司均会进行评估，按评估后的公允价值重新计量该等公司的各项资产与负债；由于纳入合并报表范围的子公司均为房地产业务项目公司，评估增值主要源于该等项目的存货增值。随着上述公司销售收入确认，该等存货增值金额亦按照结算面积比例结转至主营业务成本。”感兴趣的，可搜索问询函和回复报告，绝对是难得的教科书。。17至于负债率，无论是资产负债率，还是净负债率，拿负债率高低而判断一个企业安全不安全的，基本上都是外行，与只看市盈率就炒股的人一样。其实拿到一个项目，无论利润有多高，在财务报表上都是亏的，因为没有结转收入，有的都是库存、负债、费用支出等不好看的指标数据。至于负债额，一定要看有息负债、短债比、资金成本等。预收款也是负债，但其实越多越好，说明锁定未来业绩多。看一家房企，我们通常将“6+3”指标作为企业推行高周转模式的底线。其中，“6”指向负债风险控制指标，包括净借贷比率、EBITDA/利息费用、现金资产比、短期负债比、经营性现金流及经营性现金流/总负债。“3”指的是要平衡好增长率、负债率和利润率的三者关系。18房地产企业的存货也比较复杂。按照存货的含义，地买得越多或土储越多，存货就越多；销售越多，存货也越多，因此不能说存货高的企业就不好，就像不能说库存高的城市就不适合进入一样。是不是新进入一个城市，要综合考虑企业的战略，以及市场、项目财务指标。真是不明白，直到现在竟然还有专家说库存高的城市不能进。这种认识简直是肤浅得不可思议。要知道，中国的房市就是个政策市。库存高的城市，一旦限购政政策一放松，房子可能都不够卖的。反之，如果限购政策加码，库存低的城市可能一夜入冬。总之所谓库存及去化周期，都是现时数据，之于未来，在政策市下，几乎没啥意义。而且在政策市下，库存高的城市往往会放松(限购)，库存低的城市往往会加码，而且调控周期往往是两年左右。这意味着，如果只看库存及去化周期，很有可能错过市场机会。再回来说存货。看企业的存货，主要看存货周转率、不同存货占比及同环比、待售及长短库等。比如万科，就严控长库，哪怕是赔钱也要想办法去掉。19土储是存货的一部分。存续比是衡量土储多少的一个重要指标。前段时间看到一个房企土地储备、土地货值榜单。其实仅看土地储备多少没多大意义。试想，一家土储1亿平米、年消化量5000万平米的企业，与土储1000万平米、年消化量400万平米的企业相比，哪家增长潜力更大？显然是后者，所以真懂的是比较土地存续比。至于土地货值榜单，榜单数据是土储对应的项目销售额，这更是犯了概念性错误。且不少预测所有地块开发出的产品的售价非常非常难，主要是财务上，“货值”要按成本核算，而不是按销售额。另外，土地升值是要缴纳土增税的，而且增值越多，征收比例越高。还有，土储也要看不同等级城市、不同用途土储的占比。如果土储主要在风险高的城市，那么土储越多，风险越大。20正因为房地产具有天然的资本属性，所以要理解房地产和读懂财报比较难。对于我这个工民建科班来说，个人经验是，什么时候你自己做房地产投资了，什么时候不只是看，而是自己能会编财报了，也就自然懂了。（文章来源：乐居财经）