房企租赁专项债频受阻公募REITs渐行渐近

另据2018年7月贝壳研究院与21世纪产业研究院共同出品的《2018年中国住房租赁白皮书》显示，我国拥有13.7亿人口，住房租赁人口为1.68亿，占全国总人口约1/8,2016年租金GMV(成交总额)约1.2万亿元。参考国际经验，美国拥有3亿人口，租赁人口约1亿，租金GMV约3万亿；日本拥有1.2亿人口，租赁人口约3400万，租金GMV约7200亿。从租赁人口比重和GMV规模来看，长周期下，我国住房租赁市场仍存在供不应求的现象，租房市场有巨大的发展空间。

但反观现实，供应主体单一、总量不平衡、制度不完善等突出问题严重阻碍租赁市场的发展。为此，国家出台一系列政策持续鼓励租赁市场。2016年6月3日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，指出支持住房租赁消费，鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务；2017 年10 月，党的十九大报告再次明确“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，提出要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居；同样的描述在2018年政府工作报告中再次强调，足可见国家大力发展住房租赁市场的决心。此后，政府出台一系列文件为租赁市场亮起绿灯。

随着“租售并举”政策的出台，租赁市场前景大好，作为行业新兴的细分市场，这片蓝海成为百强房企新的战场。在政策的引导和资本的助推下，房企纷纷高调加入长租公寓领域据不完全统计，国内排名Top100的房地产开发商中，已有超30家涉足长租公寓。

2014年，万科“第一个吃螃蟹”，首先进入长租公寓，次年，万科单独成立租赁公寓业务部发展长租公寓，随后在广州、厦门、上海、西安、重庆等城市试点；2016年更名为泊寓。约4年时间，万科泊寓已进驻全国29个城市，21个城市的项目已开业，项目总数近百。

相比万科，多数房企进入长租公寓行业较晚，但凭借房企的资源优势，龙湖、旭辉、招商、朗诗等长租公寓的房源开拓数量均已超万间。

2016年8月17日，龙湖正式涉足长租公寓，取名“冠寓”，并推出松果、豆豆和核桃三大产品线。2年时间，冠寓已覆盖全国约16个城市，服务租客超10000人次。

国家大力推行房地产市场长效机制，政策向租赁市场的倾斜也带来资金的流入。2017年10月30日，中信银行率先宣布进军房地产租赁市场。如今，已有工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行国有五大行和中信银行、浦发银行多家股份银行进入住房租赁市场。参与内容上，重点多是与房企签署租赁权转让协议，通过银行平台出租房源，也适当给房企一部分金融支持。同时，银行也可为租户提供包括租房按揭贷款在内的金融产品。 如农业银行发布的“法人租赁住房贷款”和“共有产权住房贷款”。

在提供资金支持的基础上，部分银行也涉足提供住房租赁服务。如建行搭建了住房租赁综合服务平台，整合了供房、承租、撮合、融资、服务等流程，服务于监管机构、房地产企业、专业化住房租赁机构、房地产中介、个人等五类主体。3月28日，建设银行举行业绩发布会表示其住房租赁综合服务平台上线的房源已超过1000万套。

专业人士表示，银行入局住房租赁既是践行国家政策的惠民之举，也是拓展盈利途径的“自救”。房地产市场的天花板逐渐呈现，作为优质资产的房贷规模在缩减，培育租房贷款市场或成为银行未来新的盈利点。而且市场上一些房屋租赁中介的服务在逐渐异化，利用租金的期限错配形成“资金池”，这会给长租市场带来隐患。银行带着出色的金融能力进入租赁行业，可以让“市场的归市场，金融的归金融”，有望重塑行业格局，规范租房金融市场。专业的机构做专业的领域，市场才会更纯粹和安全。

2018年下半年，火热的长租公寓行业问题频发。长租公寓机构暴雷、甲醛超标、居住安全等问题大量曝光，房企租赁业务的发债也屡次受阻。房企对租赁业务的态度似乎也在发生转变。在其房企业绩报告中可见一斑。

2018年中报告时，碧桂园表示：公司已成立长租事业部，在北上广深以及武汉、厦门等一、二线城市筹备项目。年内预计能实现12个城市、46个项目同时开业。但是在2018年报中，只有一句“针对中国城镇化的不同阶段制定相应的投资组合，捕捉各类市场需求，如将深化发展长租业务等”提到了长租业务，没有再次披露长租公寓拓展和开业情况。

新城控股在2018年中报披露公司经营情况时表示“根据公司战略发展需要，报告期内公司住宅事业部新设长租公寓管理中心，创设长租品牌”新橙寓“，布局长租公寓市场，积极开拓、储备项目”。2018年报中，没有提及长租公寓。

可以用土地建设长租公寓，是开发商的天然优势。但是长租公寓投资回收期长，收益率普遍偏低，存货周转长且不可以变现销售。这对于开发商的传统出售业务而言，反差极大。

经济学博士，空·白创始人杨现领认为，房企经营长租公寓业务相对于市场上的公寓创业企业，优势与缺点都很明显。优势在于房企获取资本相对比较容易，但是房企对长租公寓的运营是明显的弱势。近来开发商在长租公寓普遍做的不尽如人意，主要也是因为运营层面的问题。

开发商在长租公寓运营方面的问题，业内专家分析道，主要有以下几点：第一是长租公寓前期投入大，投资回收周期长，存货周转长且不可以变现销售，这对企业整体的营收有很大影响；第二是相对于重资产业务来说，长租公寓盈利难且受出租率制约。数据显示，目前长租公寓平均出租率在90%以下，而据行业人士透露，长租公寓若想盈利，则需将整体出租率提升至95%以上。最早进入市场的万科泊寓，至今尚未实现盈利；龙湖此前则对外公开表示三年内不考虑盈利；第三，长租公寓业务存在扎堆现象，且由于城市的规划，房源多集中在城市较外围区域，传统城市中心人群覆盖较少，这不符合市场需求也会影响到出租率；最后是成本较大，开发商相对与于市场上的长租公寓创业公司和中介公司来说，流程、物业、服务等都比较规范，这导致开发商所投入包括人力、审批、运营的成本略厚。

长租公寓业务属于资金和人口密集的产业，开发商做长租公寓和销售楼盘的周期、销售方式和管理模式区别较大，在经营管理方面相对于酒店和中介公司来说，通常会比较欠缺经验。但是也有明显的优势，如融资能力、产品能力等，开发商房源多为集中式物业，在物业服务效率和跨周期资产运营等方面优势明显。也更容易形成品牌效应和标准化体系，建立起一定的市场口碑和租客群体。

“公寓行业是存在成长周期的，市场需要的运营精细化，服务标准化等需要时间来回顾和总结夯实。我觉得这是目前开发商做长租公寓业务没有预料到的，或者说比预料的周期更长。”专家表示。

房企为解决运营方面的问题也做了多种尝试。部分房企如保利、绿城、阳光城、复星等选择与专业长租公寓运营商合作。其合作模式为：房企将公寓托管给运营商进行出租和租后管理，承担房屋维护费和装修费用，享受资产增值和租金收入；运营商负责公寓运营，支出一定管理成本，为租客提供租赁和增值服务，赚取托管费和租客增值服务费。如阳光城和寓见公寓合作。阳光城负责为寓见公寓提供更多的房源，后者则负责进行标准化运营和项目管理，包括售前的咨询、预约看房、审核咨询、签约到售后的维修、保洁、换房等服务。

这种资产托管的形式可以让房企借助运营商的品牌和运营经验，在短时间内快速开拓市场、保障收益。但是，运营业务移交给运营商，即运营和盈利均要依赖于运营商，这样对于房企自身的长租公寓运营能力和精细化管理水平的培养无益。

长租公寓前期投入较大，而较短的租期导致每年的装配成本摊销过多，运营成本过高。往往最初几年很难盈利。为帮助企业解决资金问题，2017年8月15日发改委发布 《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》 ，表明相关部门可以积极组织符合条件的企业发行债券专门用于发展住房租赁业务。由此，住房租赁专项债券开始登入房企融资的舞台。

2017年12月28日，龙湖集团获得上海证券交易所预审核通过，总规模50亿元，募集资金将主要用于在上海、成都等一二线城市的长租公寓项目建设。2018年3月21日，龙湖发行第一期30亿元，五年期的住房租赁专项公募债券，票面利率5.6%，这也是全国首单住房租赁专项债券的成功发行。

在龙湖成功发行住房租赁专项债券的鼓励和政策绿灯的引导下，住房租赁融资的市场被迅速激活，房企对住房租赁专项债券产生了非常大的热情。据不完全统计，2018年共有17家房企发行住房租赁专项债，规模共计719亿元。

然而从2018下半年开始，市场出现转折，住房租赁专项债屡遭监管层中止或终止。

其中包括花样年50亿元的住房租赁专项公司债券宣告终止，合生创展集团拟公开发行的100亿规模住房租赁专项公司债券在2018年2月提交后年内曾多次被中止发行，中城联盟住房租赁专项公司债券在2018年12月份遭到中止，重庆新鸥鹏地产一宗20亿元住房租赁专项债券发行申请在2019年3月被终止等。

市场多数声音认为这与2018年长租公寓机构频频爆雷有一定关系。在2018年，杭州鼎家公寓、上海寓见公寓、北京昊园恒业、北京爱佳心仪等多家长租公寓资金链断裂，出现爆仓或跑路现象，引起监管警惕。另外，在2018年房企整体融资困难的大背景下，有部分房企意图通过发行此类债券，挪用资金为开发业务输血，很多并没有发展长租租赁的企业，也在发布租赁融资，这也可能引起了监管的严格审核。

高和资本办公生态基金合伙人李慧忠认为，多家房企发行住宅租赁专项债受阻，不是债券本身有问题，而是资管新规的出台对ABS融资模式带来强烈冲击。新规之前ABS融资模式的投资主体是银行的资管部。新规出台后，要求资金久期和资管久期必须匹配，使得原来的银行资管部无法投资。简言之，资管新规使得原先的金融产品结构发生很大的变化，原先的资金池和业务和现在的资产端无法匹配，使得现在市场的钱不能有效的对接到底层的资产端。

对此，李慧忠建议，此时企业的核心应是找长钱。建议房企融资可以考虑两个方向：一种是私募资金。像四大AMC(资产管理公司)平台等。另一种是找保险资金，保险资金久期足够长，且没有错配的需求。

谈到房企发布住房租赁专项债频频受阻，会对整个住房租赁市场有何影响时，李慧忠分析道，住房租赁专项债发行不顺利，为未来推出标准版专项REITs提供必要，之所以要紧迫推出标准REITs，就是因为暂行规定没有办法适合这个住宅产业的发展需求。简而言之，在ABS市场拿不到钱房企，只能去找长租公寓的标准版REITs，如果标准版REITs依然不开放，会把房企推向选择信托或者私募基金等高成本资金。这样会变相把房企租赁住房业务的利润摊薄，房企可能会选择提高租金。进而也会传递到整个租赁市场，拉高市场的租金水平。

在3月31日，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳公开表示，公募REITs首批试点产品将推出，底层资产方面，长租公寓为选项之一。一家央企系地产公司人士表示，北京等城市拍地大部分会有自持，未来房企的自持率会越来越高，这种情况下对土地资产的运营价值也会提升，因此REITs也理所当然的成为未来房企融资的一种新模式。通过REITs的方式，房企也能够进一步实现轻资产化，提高ROA(资产收益率)。

住房租赁专项债券能大大缓解进军住房租赁领域房企的资金压力，也推动了长租公寓的快速发展。虽审查严格，但是在国家大力推动住房租赁市场发展、积极建立房地产长效机制的大背景下，住房租赁市场仍处于“政策红利期”。公募REITs的推出在即也将大大缓解房企的资金压力。又随着城市流动人口的增加和房价高居不下，专家预测，随着政策利好、运营机构能力提升、流动人口增加以及年轻人居住观念改变，未来10年将是住房租赁市场快速发展的阶段，长租公寓未来有广阔的发展前景。