辩证看待泰禾集团高负债

“不懂金融，就不会真懂房地产！”N年前的某个午后，在北京三里屯一个室外露天广场的遮阳伞下，某位横跨地产金融两界的大咖语重心长地对采访他的红姐说。

自那之后，这句话就成了红姐的心魔，总想着找机会往金融圈子里跨，梦想成为拥有地产、金融双重履历背景的复合型人才。

两年多前，终于有机会踏入金融圈子，常常和各类金融机构地产投资业务部门以及房企融资业务部门的一线实操人员接触，才明白多年前大咖那句话的含金量。

其实，房地产与金融就是一个硬币的两面，唇齿相依，休戚与共。我们去评判一个房企的风险与机会时，从单一角度去看是不全面的。就如“负债”这个指标，有时候它是“毒药”，但有时候它也是“蜜饯”。

最近一段时间，多家媒体紧抓着泰禾集团（000732.SZ）的高负债问题不放，红姐从2016年泰禾开启大规模收并购开始也在一直盯着泰禾，今天就试着来说下该怎么客观看待泰禾的高负债问题。

负债高不绝对等于风险大

房企负债率高并不必定等于风险大。看房企负债，不能只关注负债数字表面的高低，要动态结合不同周期下房企资产的储备情况。

在货币宽松周期（通常也是地产市场上行周期），房企融资相对容易，融资成本也低，此时房企会加大融资力度，主动增加负债，多拿地，为未来增长蓄力。这时候看房企高负债，不能简单理解为风险大，反而是房企擅用杠杆，用当期低成本负债储备未来资产。

可以看到，排在房企销售排行榜前面的恒碧万融，无一不是资本运作高手。融资能力排名NO.1的恒大，过去很多年一直顶着高负债的质疑（2016年底恒大的净负债率曾高至432%），但却迅速完成全国性布局，并在2019年登顶房企权益销售排行榜一哥宝座。

再来看看泰禾。自2014年开启全国化扩张，泰禾的净负债率确实一直处于行业内较高水平（2014年至2018年间分别为530. %、229%、299%、475%、385%），但换来的同样是全国化布局的完成及一二线城市的优质土地储备。

2016年、2017年两年间，泰禾转向二级市场开启大规模的项目收并购，以较低的平均楼板价（2016年6500元/平，2007年5166元/平），在珠三角、大福建、长三角、京津冀等区域的一线及二线省会城市增加了大量优质土储。

而在2018年资管新规落地后，货币政策收紧，房地产融资监管趋严，泰禾主动减少投资，放缓了拿地步伐，只新进入河北廊坊及广东中山，并控制拿地成本，2018年上半年新增157.11万平米储备建面，楼板均价不到4000元/平。

财报数据显示，至2018年底，泰禾待开工土地面积408.85万平米，计容建面460.76万平米，约60%位于长三角、珠三角/粤港澳大湾区、京津冀区域，其余位于福建区域及郑州、南京、长沙等二线省会；已开工部分完工及在建项目58个，计容建筑面积1489.16万平米；在售项目70个。目前泰禾在全国29个城市拥有90余个项目。

也就是说，在泰禾2000亿负债总额的B面，是高达约7000亿元的土储货值。手中有粮，心中不慌！持有大规模兼具成本优势和开发价值的优质土储，保证了泰禾在应对高负债风险时仍能游刃有余。

非财务因素更重要

红姐去年听过一位出身某股份制商业银行、后转投某地产私募的行业大咖的培训课，印象非常深刻。

他说金融机构识别房企风险时，除了看现金流、负债率、存货实际成本与价值、周转率这些财务指标外，还要看非财务因素，即企业经营理念、管理特征、企业战略、团队等多方面，外在体现就是房企应对可能出现的危机所采取的一系列动作。

01 重视高周转

高负债必须以高周转为前提，如此才能缩短回款周期，提高资金使用效率，降低资金使用成本，提升利润。大学主修工民建专业、毕业后分配到建行工作多年的泰禾集团董事长黄其森，显然非常明白这个道理。

早在2013年泰禾进行全国化拓展布局之前，他就给泰禾定下了“高品质、高杠杆、高周转、高溢价”的发展战略。多年以来，泰禾要求新增项目（一线城市除外）原则上6个月左右开盘，不能超过8个月，否则宁可不拿这个项目。

但是，泰禾的高周转策略和其他闽系及粤系高周转房企明显不同，更为强调与高品质、高溢价相协调。当楼市处于下行期，高端产品去化变慢，导致销售资金回笼变慢，进而导致资金周转变慢，这是泰禾负债高启的主要原因之一。

其实黄其森也早就认识到了这个问题，在2018年上半年就进行了高周转体系优化升级，强调“高周转就是利润，就是竞争力”，集中力量强化高周转，旗下项目追求6个月的开盘速度。并且，先后从万科、龙湖、旭辉等TOP房企重金挖人，加重营销力量。

02 促销加快资金回笼

财报数据显示，2018年泰禾实现营业收入近310亿元，同比上涨27.35%。其中北京区域功劳最大（134.02亿元），贡献营收占比43.3%；福建区域次之（114.64亿元），贡献营收占比37%。

进入2019年，泰禾北京区域还掀起了一场「泰禾1号抢收计划」，用高达3%-5%的成交佣金吸引了北京近万名经纪人，泰禾北京在春节这一个月的时间内销售额突破了50亿，一季度销售额超过了100亿。

有媒体据此质疑，这是泰禾为了回流资金在压价甩卖去库存。但是站在金融机构视角，反而认为，给应对风险时能够果断放下高利润心态、接受盈利下降甚至亏损的房企提供融资，风险会更低。地产圈也不乏因房企领导人追求高利润或不认亏而最终导致企业没落的先例，比如杭州JD和BJ。

03 果决割肉降负债

过去很多年红姐在写房企卖项目的新闻时，也曾频繁用过“割肉”这个词，其实多少是带有贬义的。但是站在金融机构“爸爸”的角度，如上所述，给这类应对风险采取果决措施的房企提供融资反而是能够放心的。

红姐在前面也写过，持有大规模兼具成本优势和开发价值的优质土储，使得泰禾在应对高负债风险时仍能游刃有余，在融资受阻时可以选择卖项目股权。泰禾超过8成以上的项目都是100%持股，拥有让渡一定权益比例的空间，再加上泰禾资产的优质程度相对较高，的确有人愿意接盘合作。

在多个买家中，黄其森选择了福建老乡世茂集团旗下的世茂股份（600823.SH）和世茂房地产（00813.HK）。3月22日至3月27日之间，分别以3.79亿转让杭州蒋村项目51%股权、18.06亿转让南昌茵梦湖项目51%股权、6.34亿转让漳州红树湾项目40%股权予世茂。

世茂房地产位于2018年房企销售排行榜第11位，拥有较强的财务能力和较低的融资成本，引入世茂作为合作伙伴，会增强项目的融资信用；而重回房企排行榜前10是世茂的目标，通过收购股权实现新增优质项目，且合作伙伴泰禾又拥有较强的项目开发与操盘能力，于世茂而言，也不失为是好的合作。

之于地方城投公司而言，“没有卖地解决不了的债务，实在不行，就卖两块”，之于拥有充足土地储备的房企也是一样。

通过主动放缓投资、降价回笼资金等一系列动作，财报数据显示，泰禾2018年净负债率为同比大幅下降90个百分点，2019年一季度净负债率同比继续大降106个百分点。再加上主动转让项目股权，泰禾的净负债率正稳步下降。

04 积极引入央企战投

此外红姐了解到，泰禾也在积极引入央企战投，因为还没有正式消息公布，暂时不便多言。但是我们可以从华夏幸福引入平安资管后的情况看，引入大金主作为战略投资者，于企业而言就形成了财务护城河，会明显扭转融资难、融资贵的局面。

高品质IP房企有未来

红姐认为，房企负债的确需要辩证分析，泰禾在2018年度财报中对其高负债问题也没有回避，并且果断地采取了一系列降负债的措施，并取得了明显的效果，这也有利于转变评级机构和金融机构的看法，修复其融资渠道，提升融资能力，增加融资性现金流。

与此同时，在销售性现金流方面，除了优化高周转及主动促销抢收外，泰禾也在积极推进“泰禾+”战略，并获得了越来越多购房者的认可，形成口碑传播，助力销售。

目前地产圈已经形成明显的共识，树立高品质产品IP的房企将会越过越好，走得更远。因为在房住不炒的调控主基调之下，炒房者出清，投资性购房收益空间被压缩，消费者的对住房品质的要求大大提升，未来将会呈现好品质项目越来越不愁卖的局面。这对于已经树立“院子系”高端产品IP形象的泰禾而言，当然是好事。

下一步，正如黄其森而言，泰禾还有一件事一定要做，就是要以“小学生”的心态提升公司的运营管理水平，这是泰禾在高速扩张周期中遇到的最大短板，也是能够实现高周转的必备能力。割舍项目股权选择世茂作为合作伙伴，和同乡老大哥学习补上运营管控的短板，也是泰禾的收获之一。

有舍才有得，有涅槃才有重生。如泰禾这样十年如一日，在一草一木、一山一水、一门一窗上都倾注匠人心血，将品质做到极致的房企，才是以创建“美好生活”为愿景的房地产行业下半场所需要的。