国泰君安:如何看央行及政治局会议,政策顶到来了吗?

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  来源:国泰君安证券研究

  名家策略 · 023期

  近期,两场会议牵动市场的心——一场是央行的货币政策委员会例会,另一场则是部署下一步经济工作的政治局会议。

  前者是否意味着货币宽松已经走到了尽头?而后者又是否如部分经济学者分析的那样代表着“政策顶”?

  国泰君安宏观团队旗帜鲜明地给出了自己的回答——收油并非刹车,七月之前,政策依然处于宽松期。

  01

  “经济下行”

  趋势未变,程度降低

  虽然一季度经济数据好于市场预期,但中央对“国内经济存在下行压力”的判断总体未变。

  “压力”来自于两个方面的担忧:一是外围环境(外部经济环境总体趋紧);二是国内深层次的矛盾并没有解决(较“周期性”,更加强调“结构性”、“体制性”因素)。

  不过,本次会议对宏观形势判断的严峻程度下降。这体现在:

  2018年二季度、三季度中“稳中有变”表述消失。

  确认一季度经济形势发生的积极改善。体现在两个方面:一季度经济“好于预期”;“市场信心”明显提升。

  居民与企业信心均现回升

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  02

  稳增长

  基调、方向未变,力度边际减弱

  为什么我们认为7月之前政策仍然处于宽松期?因为有三个“不变”:

  1. 主线不变

  坚持2018年四季度政治局会议和中央经济工作会确定的主线,体现在“突出主线”四个字上。

  这包括2018年四季度政治局会议的三大主线——振兴实体经济、提振资本市场信心、继续加强党的领导,以及中央经济工作会议的两条主线——振兴实体经济(要解决企业家信心的问题)、提振市场信心(要解决资本市场信心)。

  2. 定位不变

  “稳增长”和“防风险”的主次定位不变,延续了“稳增长”在“防风险”之前的基调。

  3. 基调不变

  逆周期调节的两大政策,即“积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要松紧适度”, 延续了中央经济工作会议的表述没有变。

  我们认为,稳增长的主基调和防线不变主要是考虑到制造业投资仍在连续放缓。目前来看,虽然企业贷款意愿回升显著,且一季度的新增信贷中,企业中长期贷款和短期贷款同比增量也创新高:

  

  但2018年以来,企业利润增速一直处于下行阶段,2018年下半年以来出口增速也显著放缓,对当前的制造业投资形成了压制,且还将对年内后面3个季度继续施压。因此,综合看预计二季度制造业增速将稳定在4-5%。

  此外,“提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”、“保持流动性合理充裕”等提法并未出现。这表明,“总量”层面的宽松力度将有所下降,比如“流动性”投放等方面。

  央行货币政策一季度例会也体现了这一点:

  

  “加大逆周期调节的力度” 改为 “保持战略定力,坚持逆周期调节”;

  “保持流动性合理充裕,保持货币信贷及社会融资规模合理增长” 改为 “把好货币供给总闸门,同时保持流动性合理充裕,广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。

  

  反观“变”的部分,在二季度会主要体现在如下方面:

  货币信贷政策、房地产政策二季度难有较为明显的宽松,虽然总体上基调仍然处于宽松期,但宽松的二阶拐点显现

  宽松将主要靠财政落实降税减费、消费等结构政策为主,既带有供给结构调整的意味,又有一定的需求提振作用。

  虽然“逆周期调节”在货币政策中依旧留有姓名,但“加大逆周期调节”的“需求侧”管理向“供给侧结构性管理”、“高质量发展”有所回归和靠拢。

  这一调整的区别在于前者依然是目标,后者是手段。具体体现在:

  强调“巩固经济社会稳定大局”要通过“改革开放和结构调整”。

  强调“稳需求”,“注重以供给侧结构性改革的办法”。

  强调“稳增长”的“重要依托”在于“推动制造业高质量发展”。二季度有哪些产业方面的政策落地是关注点。

  04

  季度关注

  方面政策

  在宏观调控“基调”未变,侧重点“结构”调整下,关注二季度在四方面的政策落地:

  资本市场从“提振信心”到体制建设和制度创新。二季度“科创板”推进速度可能会进一步加快,这是二季度金融供给侧改革政策落地的重点。会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。”

  可以期待针对民营经济和中小企业(定向)降准和定向降息(类似TMLF等)政策。4月17号的国常会提出“抓紧建立对中小银行实行较低存准率政策框架”。此次会议强调“要有效支持民营经济和中小企业发展,加快金融供给侧结构性改革,着力解决融资难、融资贵问题,引导优势民营企业加快转型升级”。

  强调“高水平对外开放促进深层次改革,扩大外资市场准入”。伴随《外商投资法》的通过,中美和谈之下我国会做哪些结构调整,这块是二季度关键点。

  “新兴产业”配套政策的推出。会议提出“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托,引导传统产业加快转型升级,做强做大新兴产业”。

  此外,本次会议中强调房地产两大基调——“房住不炒”、“因城施策”,表明政府对年初以来房地产市场的变化有所关注。这让7月之后的政策蒙上了一层不确定性。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《政策基调7月前仍然处于宽松期,7月后有不确定性》、《收油并非刹车》、《经济是否过热取决于基建》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

  

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