政策面释放新信号 上涨行情进入第二阶段

朱斌

随着中央政治局会议的召开及其对经济的定性，市场未来所面临的政策环境已经基本清晰。行情将由前一段时期的预期修复、情绪反转阶段，进入到对于经济基本面预期提升的阶段。在这一阶段，市场会反复出现对经济数据的出炉与预期验证之间的调整，因此，一季度以来快速单边上行的行情将告一段落，进入到由经济基本面向上预期带来的震荡上行区间，直到被经济拐点确认或去杠杆政策重新出炉所打断。

在宏观经济的周期性波动方面，我们一直强调，今年的宏观经济是前高后低。上半年走势高于预期，下半年走势低于预期。上半年的预期差使得市场向上，下半年的预期差使得市场承压。随着一季度各项经济数据的出炉，经济的走势正在逐步验证我们的预判。一季度GDP6.4%的增速，明显高于去年底市场一致预期的6.2%。对于经济运行的周期性判断，我们再次强调三个方面：其一，经济较为强劲的表现，根本性动因来自于2016年以来全球经济与中国经济同步复苏的尾声力量，当前经济的整体状况一直是“将弱未弱，将下未下”的状态，此前是市场过于悲观了。其二，此轮经济的小复苏周期始于2018年三季度。从拉动经济的三驾马车来看，在国际经济高位弱平稳的状况下，出口上行空间不大。而房地产去库存使得居民加足杠杆后，消费这块的增速基本呈现平稳缓慢下行状况。因此对经济周期波动影响最大的就是投资领域。实际上，房地产、制造业、基建就是投资领域的主要内容，这三项数据都从去年三季度开始企稳并稳步抬升，对经济起到了至关重要的支撑作用。其三，未来经济存在的是下行压力而非上行压力。不论是从各类中观的经济数据，还是流动性指标，一般能维持8-10个月的上行，到今年年中或者三季度见顶，之后又有重新回落的压力。

在宏观政策层面，政治局会议对经济政策的审慎定调，基本排除了人造“水牛”的可能性。此次政治局会议有两大方面值得特别关注。其一，是用“去杠杆”替代“六个稳”。通过对比2018年以来历次以经济工作为主要内容的中央政治局会议，我们可以发现，中央在2018年二季度后期觉察到了经济下行压力，并在2018年7月31日、10月31日和12月13日的连续三次中央政治局会议中强调做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”工作，三季度以后就未再提“去杠杆”。到了此次会议，“去杠杆”被重新提及，“六稳”并未出现。其二，中央对于推进供给侧结构性改革，通过“去杠杆”防范化解重大风险的意志是十分坚定的，对于结构性改革与“稳增长”的内在逻辑关系也看得十分清晰。此次召开的中央政治局会议中，对于经济形势判断中，有一句话值得注意：“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难”。此话包含了三层含义：其一，经济仍然有下行压力。这意味着虽然一季度GDP超预期，但是未来仍然会下行，会低于6.4%，甚至下滑到6.3%、6.2%都是有可能的。这既与中央此前调宽了GDP目标范围，由6.5%左右调整到了6%~6.5%的区间相一致，同时也相当于明确告诉了市场，经济的长期增速在今年一季度或者二季度见底的想法可以休矣，因为经济若是一季度就见底，那未来应该是逐季走高，全年就会明显达到或超过6.5%，这明显与中央的预判相悖。其二，这种压力更多是“结构性、体制性”的。经济不光受到周期性向下的压力影响，同时也受到结构性、体制性的因素影响。由于周期是波动的，既会向上，也会向下，但结构性、体制性因素却会永久性地压低经济的潜在增长率，因而对经济是一种“更多”的压力。其三，“勇于攻坚克难”，这意味着只要情况允许，中央层面随时准备再次启动结构性改革措施，来解决这些“结构性、体制性”因素。会议明确了“要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”，说白了就是要通过结构性改革来理顺经济体制，提升潜在增长率。这意味着只要内外环境一缓和，此前各类改革措施，包括资管新规、去杠杆等措施，随时有可能继续推进。

从流动性表现来看，流动性最宽裕的时段已经过去。流动性包含货币与信用。2018年1月央行宣布降准后，货币开始宽松，无风险利率在去年初见顶回落。但由于资管新规的落地，信用却呈现收紧的状态。一直到2018年10月，信用紧缩才开始见底。市场由此进入“货宽信宽”的流动性最舒适区间，由此也带来了一季度超过800点的上涨。当前，虽然信用宽松仍在持续，但是无风险利率已经明显上行，市场进入“货紧信宽”的流动性区间。同时，按照社融增速波动的节奏，信用宽松的高点大概率在年中出现（5月份或者7月份会出现社融增速的高点，当然不排除政策收紧使得高点前移）。之后，市场会出现由终端需求不足导致的信用逐步收紧的状况。从这个角度来看，此前市场预期的“社融领先经济见底”的逻辑并不存在，在经济自然复苏的周期当中，信用实际上与经济是同步起落的。过去十年中，社融增速有过四次大幅度上升的状况，但只有2008年4万亿、2012年大放水，社融增速上行是领先于经济上行的。但是这种宽松刺激对于经济助推的效果实际上是快速衰减的：2008年4万亿刺激之后，经济维持了近两年的上行，而在2012年的大放水中，处于下行周期当中的宏观经济只维持了半年左右的企稳便继续滑落。之后，在2016年初以来的经济自然周期上行中，社融增速实际上是与经济增速同步反弹的。

综合来看，随着政治局会议对于政策的定调，市场的上涨开始进入到第二阶段。由前一段时期的预期修复、情绪反转、流动性助推，转变到对于经济基本面预期提升的阶段。在这一时期，经济数据的不断出炉将使得市场预期产生波动，市场也将大概率进入震荡上行阶段，很难再现一季度单边上扬的状况。目前有两个方向可以关注。其一是受经济周期上行影响更甚的白马龙头；其二是业绩增长确定的成长股。

（作者系西南证券策略首席分析师）