浙江龙盛与万华化学周期与成长之辩

红刊财经 宋金兰

从3月21日-4月10日，浙江龙盛累计涨幅达114.19%，带动化工行业大幅反弹。作为化工行业“龙二”的龙盛，对比“龙一”万华化学，笔者发现，它们之间的差距实际是在拉大。

万华化学2003-2018年营收从13.4亿元增长至606.2亿元，16年翻了45倍，年复合增速为26.90%；净利润从2.3亿元增至106亿元，年复合增速为27.06%。同期，龙盛营收和净利润分别翻了16.8倍和34倍，年复合增速分别为19.32%和24.71%。单独看，这两家公司都很优秀。如果把两家公司的规模直接比较，2003年浙江龙盛的营收和净利润分别是万华化学的84.3%和52.2%，2018年时则是31.5%和38.7%，差异在变大。

两公司“创富”能力差距变大

首先，看资产负债表。从简化资产负债表可知，第一，现金及类现金中，万华化学占比为21.8%，远高于浙江龙盛的13.2%；第二，经营性资产中，万华化学和浙江龙盛占比分别为76.9%和71.6%，基本持平，主要由应收预付款项、存货、其他经营性资产构成，但两者内部结构差异巨大。应收预付款项，两者占比分别为5.8%和11.6%，说明万华在产业链上有较高的话语权。存货中，两者占比分别为11.7%和63.4%，显示龙盛的存货占比过多，容易受产品价格波动影响，是名副其实的周期股。其他经营性资产中，占比分别为61.9%和24.9%，万华主要是固定资产、在建工程占比大，属于重资产行业，并且16年中专注于增加投资扩大产能；第三，投资性资产中，两者占比分别为0.8%和15.3%，显示龙盛进行了多元化投资，其中包括金融资产、股权投资以及房地产投资，而万华则专注主业；第四，万华化学的有息负债比例低于浙江龙盛，经营性占款大于龙盛。综上所述，万华化学的资产结构更为清晰，应收账款更少，存货管理更符合经营需求，有较大数额的预收或应付等经营性占款等，专注主业，对业务多元化比较谨慎。

其次，看利润表及现金流量表。万华和龙盛16年平均ROE分别为26.84%和12.60%，平均ROA分别为16.17%和8.60%。万华经营性现金流量净额占净利润的比重长期稳定在1以上，而龙盛则出现较大的波动，多年出现经营性现金流为负以及占净利润的比重普遍都低于1。而从人均创收和人均创利角度来看，万华人均创收和人均创利是龙盛的3.34倍和4.6倍，“创富”差距明显。从毛利率和净利率角度看，万华化学和龙盛16年平均毛利率水平分别为33.71%和27.83%，但平均净利率水平分别为18.57%和13.85%，差距较大。

万华表现出抗周期属性

两家公司虽然同属于化工行业，并且都是行业龙头企业，但两家公司资产负债表结构以及盈利能力差异巨大。笔者认为主要有以下几个因素。

（1）产品属性和市场空间不同。浙江龙盛目前主营为染料和以间苯二胺等为主的中间体业务。下游产业主要是纺织服装，2018年规模以上印染企业印染布产量同比增长2.26%，增速逐年下降。万华化学主营以MDI为主，下游消费领域中，冷冻冷藏设备占比 45%，建筑领域占22%，浆料占18%，三行业合计占到整个消费量的85%。未来，MDI在传统家电领域的增长趋于稳定，而在建筑保温材料、新能源汽车领域的应用增速相对较快。（2）行业壁垒和竞争格局不同。MDI具备高技术壁垒、高资金壁垒，因此限制了行业进入者。当前全球前五的供应商占据了90%左右的市场份额，万华化学MDI总产能达到210万吨，稳居全球第一。龙盛2017年染料产量占全国25%，与国内企业闰土股份、江苏锦鸡、吉华集团等体量相当，行业地位略逊于万华化学。（3）战略决策和多元化路径不同。龙盛在走多元化方向，万华化学则专注于主业。

同时，笔者通过复盘两家公司16年来的经营数据和产品价格，发现万华化学的营业利润与MDI价格并不存在完全正相关关系，与销量的正相关性比较明显，一般都是业务规模扩大带来销量增长，且带动营业利润增加。浙江龙盛则不同，染料行业的每次大行情更多是由供给端的突然收缩引起的，供需在一定时间内出现错配，导致产品价格上涨，企业盈利得以改善，后续随着行业内新产能的增加或旧产能的复产，供需矛盾得到缓解，阶段性行情告一段落。回到当下，响水爆炸使得染料中间体供应短缺，导致染料行业周期开始新的轮回。

（本文已刊发于2019年4月20日出版的《红周刊》）