如何看二季度经济和大类资产走向?

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  观察期,冷静期,该如何操作?——中金债券市场调查2019年\x0a4月期

  本文来源:中金固定收益研究 (ID:FICC_CICC)

  作者

  陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

  分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

  姬江帆分析员,SAC执业证书编号:S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

  联系人,SAC执业证书编号:S0080117080019

  韦璐璐联系人,SAC执业证书编号:S0080118070031

  朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045

  李 雪联系人,SAC执业证书编号:S0080118090046

  牛佳敏联系人,SAC执业证书编号:S0080118090073

  背景及摘要

  3月份经济数据公布后,市场面临巨大的分歧,国债期货的持仓量也上升到历史高位,多头和空头等待一决高下。分歧在于经济数据虽然一季度改善明显,股票市场也大幅反弹,但源于政策的较强发力。一旦后期政策力度开始减弱,经济是否可以延续改善,还是重新转弱,成为了当下最核心的问题。投资者和政策制定者目前都处于观望和冷静状态,希望4-5月份的经济数据给出更加明确的指引。在有更进一步的数据印证之前,无论看多还是看空的观点都无法证实,也无法证伪。但当对投资者而言,总要选择一个倾向性来进行当下的操作。因此,市场的主流看法是什么就变得重要。

  整体来看,投资者风险偏好 与上期调查结果相近,进一步小幅回升,但主要推动因素从海外压力释放切换回国内自身经济回暖的拉动。投资者依旧看好股票、股基、混基等风险资产,对利率债等避险资产的青睐度走低。4月以来经济数据层面,先后看到了3月PMI 走强、CPI抬升、出口明显改善、信贷亮眼再度大超预期、经济数据也好于预期等,市场无论是对经济活动回暖、通胀水平抬升、还是社融和M2触底回升等的预期都在走强,同时对货币政策继续放松的预期转弱,基本面和资金面的表现的确不利于债市。但这些利空因素在未来1-3个月会逐步减弱。基本面来看,预计4月后的数据重新走弱,虽然央行短期内降准的可能性较低,但后续来看,如果未来几个月重新进入去库存周期,工业生产活动回落,经济数据重新走弱,货币政策也可能重新有所放松。股市在经历了上一轮走强后,包括流动性宽松、政策托底、经济企稳等利多因素都已落地,后续需要从“讲预期”回归到“基本面”,也就是公司的盈利层面,而公司经营能力的改善很难再短期内得到印证。市场当前可能更多认为4月是股市的一个调整窗口,因此对债市的制约也相对减弱。利率债供需关系虽然在当前有一定压力,但不会持续很久。长端收益率的上升近期已经较为充分反映利空,收益率大幅上升的概率不高,广谱利率下行趋势延续。对于配置型投资者和交易型投资者而言,可以在目前市场情绪仍偏弱的格局下吸收筹码,等待二季度末利率回落的交易机会。

  国内基本面方面,市场对基本面企稳已经认定为事实,关键是企稳的时间有多久、力度有多强,市场分歧较大。市场普遍认为推动经济回升的助力在于财政前置、货币宽松和春节错位。对于经济数据的改善是否可持续,36%的投资者认为取决于后续政策力度,而认为彻底改善和没有改善的比例均为20%。与经济回升推力的原因一致,投资者认为后期经济重新回落的触发因素也是对应于这些前置需求的回落,包括财政和贷款前置、地产投资走弱和货币宽松的退潮。目前市场对于货币政策未来走向分歧较大,半数投资者认为货币政策处于观察期,取决于后续数据情况,进一步放松和再度收紧皆有可能。目前市场对于后续降准的预期仍旧比较高,货币政策虽然边际有所收紧但主流预期来看不至于转向。对应实体融资需求的观点上,多数投资者认为是分化格局,约1/4投资者认为是改善,尤其是城投和房地产。对减税刺激经济作用较悲观的投资者依然占大多数。对于汽车消费后续的演变,超过半数投资者较为乐观,认为汽车消费刺激政策可能会有一定作用,加上去年的基数效应,后期汽车消费增速会改善。对于房地产市场的后续发展,超过六成投资者认可目前房地产是分化格局,流动性重新回到一二线城市,驱动一二线销售和地产投资都较活跃,但三四五线因为棚改货币化退潮,加上这些区域杠杆已经偏高,今年会持续偏弱。投资者对通胀的看法有所分化,对通胀的担忧也在走强。

  国内和海外市场层面,美联储3月议息会议后,绝大多数投资者认为年不再加息,小部分投资者认为甚至会降息。投资者对人民币汇率的判断较上期更加乐观,绝大多数投资者认为将会维持平稳或逐步企稳甚至走强;美元指数走势方面,多数投资者认为美元指数将区间震荡或二季度走强但下半年重新走弱。对于年内利率债供给压力的判断上,大多数投资者认为供给不是问题,主要看货币政策态度,以及地方债发行前置导致部分供给压力已提前释放,供给压力在二季度后段到三季度会减弱。机构配债力度方面,投资者观点较为分散,也表明目前市场处于观望期。境外基金是否会跟随指数买入中国债市,超半数投资者认为新增资金会进入但是一个逐步增加的过程,短期内不多。市场对美债收益率低点的判断整体左移,近三成的投资者认为十年美债低点会落在2.3%-2.4%区间内,约1/4投资者认为低点会更低,在2.2%-2.3%区间内。对于收益率点位的看法,投资者最主流的看法认为10年国债年内低点在3.0%-3.1%,10年国开在3.5%-3.6%;十年国债的高点在3.5%-3.6%区间,距离目前3.35%不远。

  信用债层面,市场风险偏好高于年初,但没有明显高于一个月前。虽然无风险和低风险利率环境存在压力,但经过前期调整后高等级信用债的票息水平也得到一定恢复。投资者对于经济回暖的可持续性存疑或是存在分歧,尤其对于信用风险和低评级利差走扩担忧相比一个月前反而加剧。近期债券市场撤销回售、延期兑付和场外私下兑付等“非典型”违约事件日益增多,多数“非典型性”违约的本质是债务重组 ,即使不公告违约也会损害投资者利益,因而依然会对投资者风险偏好产生负面影响。绝大多数投资者都会因此加强信用风险管控,其中大部分投资者会加大对整个低资质板块的排查,少部分会对该类事件频发的私募和民企债券品种更加谨慎。投资者整体还是有信用下沉的压力和动力,但是风险偏好提升的方向比之前更加集中到了依赖“信仰”的城投领域而不是实体经济中的制造业等领域,说明信用分层问题没有得到缓解,甚至正在变得更加剧烈。从另一个角度看,选择城投、加强个券筛选以及暂不考虑下沉的总比例达到80%,也说明市场整体风险偏好仍然偏低、信用下沉并不激进。

  资产配置和投资策略上,缩短久期跃居首选,波段交易占比略有下降,退至次席,选择加杠杆策略投资者的占比进一步下滑。可以看到一季度经济数据向好和政策的微调的确影响到了债券投资者的策略布局。目前来看,基本面和资金面的表现的确不利于债市,投资者有合理的理由选择后续缩短久期。但一季度的经济数据已是“靴子落地”,市场对后续这种反弹是否会持续也存在一定分歧。随着货币政策重回“稳健”,想要看到狭义流动性回到此前极度宽松的状态很难,从而机构加杠杆的空间也被压缩。对应风险上,市场当前对货币政策收紧的担忧明显走强,跃居第一,对股市走强的担忧仍在但比例下降,此外对通胀的担忧也明显增加,跃至第三。理财资金投向上,投资者与上期选择变动不大,依旧更加青睐高风险资产。看好利率债的投资者占比回落较大,已低于低等级信用债,除了说明市场风险偏好继续回升外,一定程度上也表明了市场当前认为利率债的调整还没有结束

  一、 国内基本面及监管政策(问题1-11)

  问题1:您认为年初以来经济数据回升的主要推动力是什么?(可多选)

  相比上期债市调查,市场对基本面企稳已经认定为事实,关键是企稳的时间有多久、力度有多强,市场分歧较大。根据调查结果,经济数据回升的前三位原因分别来自财政支出前置、货币宽松和春节错位。基建力度超预期,18年制约基建的资金来源得到大幅放松,包括财政预算内和预算外的债务融资(Q1城投债净融资同比、环比大增);春节错位的因素推升3月份数据;货币宽松降低融资成本,城投企业贷款和发债较猛。其他诸如股市回升、刺激消费、减税降费增加企业和居民收入和外部环境由于是慢变量或者间接影响,都不是短期内数据回升的主要原因。


  问题2:您认为二季度到三季度,经济数据的改善是否可持续?

  关于经济数据的改善是否可持续,36%的投资者认为取决于后续政策力度,而认为彻底改善和没有改善的比例均为20%,也反映了投资者心态和债券收益率的纠结。剩下24%的投资者坚定认为经济在三季度还将回落。正如我们此前强调,3月份经济总体好于预期有几方面的原因:(1)春节错位会导致3月份的同比明显升高。最可比的是2016年3月份。因为2016年也存在类似今年的春节错位因素,可以看到2016年3月份数据出现明显的升高,但此后回落。因此需要剔除一些春节错位的因素来客观看待。(2)但是相比2016年的季节性,工业增加值 的季调环比也偏强,这主要来自基建投资的前置和供给侧改革放松,推动中上游行业产能产量回升,使得工业生产明显恢复,因此工业增加值和发电量同比明显改善。(3)预算内财政支出在一季度明显发力,对基建和消费都有一定的支撑。由于地方债发行前置,今年一季度地方债发行量高达1.4万亿,净增量高达1.2万亿,都显著高于历史同期。而早发债、早支出,财政支出启动也比较快,一季度财政支出增速达到15%,明显高于收入增速。同时,一季度赤字规模达到5000亿,也显著高于历史同期(多为盈余)。不仅预算内财政支出加快,政府性基金支出也明显加快,一季度政府性基金支出的同比增速高达50%,也得益于专项地方债发行提速。

  这几个因素后期可能会有所弱化。春节因素消退后,4月份数据同比会相比于3月份有一定幅度回落。而财政支出增速,受制于4月份开始减税、5月开始降社保,收入增速继续回落;政府性基金收入已经受卖地下滑拖累,而地方债发行也从高峰开始回落,财政支出增速也将因此回落。供给侧改革放松推动生产旺盛,但从PMI来看,生产指标回升速度高于订单回升速度,显示供给回升快于需求回升,库存累积,因此后期库存升高后还会对工业品价格有一定抑制和重新去库存。


  问题3、如果后期经济重新回落,您认为可能的触发因素是什么?(可多选)

  与经济回升推力的原因一致,投资者认为后期经济重新回落的触发因素也是对应于这些前置需求的回落,前四位是财政和贷款前置、地产投资走弱和货币宽松的退潮。尤其是二季度进入微妙的政策观察期,结合419政治局会议对经济态度转为乐观,淡化“逆周期调节”但仍强调“守住底线、把握好度”,首次未提“六个稳”并突出强调“保稳定”、供给侧结构性改革,可以认为增长让位于改革、以改革促增长,同时守住不发生系统性风险的底线,稳增长的短期强效刺激措施将淡化。然而新一轮房地产投资上升期在防风险面前难以启动,基建刺激力度在2季度后发力减弱,那么依靠消费的慢变量,三季度后经济是否会持续强劲值得进一步观察。


  问题4:您认为A股年内高点可能在什么水平(以上证综指为例)?

  从调查结果看,投资者对股市看法更加乐观,整体点位判断上右移,也表明了投资者风险偏好的进一步抬升。年初以来政策的逐步落地、经济数据向好、叠加股市上涨,是投资者的风险偏好抬升的主要推手。


  问题5:随着经济数据的回升,货币政策基调有所变化,将“流动性闸门”加回来,回归中性。您认为货币政策后续如何演变?

  近期央行一季度货币政策例会会议纪要公布,从措辞来看较之前有所调整。措辞把“闸门”加回来,强调“保持”定力,重新提出“注重在稳增长的基础上防风险”。叠加央行对于4月MLF的到期不仅没有降准对冲,并且减量续作,态度从宽松转向中性很大程度是超市场预期的。但与此同时,4月17日国务院常务会议提出抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,也使得市场对后续的降准仍然有期待。因此,目前市场对于货币政策未来走向分歧较大。从调查结果来看,选择“货币政策处于观察期,取决于后续数据情况,进一步放松和再度收紧皆有可能”这个选项的占50%。但选择“经济好转和通胀上升,货币政策开始逐步收紧”的只有6%,目前市场对于经济好转和通胀上升使得货币政策开始逐步收紧的信心仍旧不足。剩下的投资者认为定向宽松工具仍然会使用,并且由于美联储后续还会有放松,我国货币政策还有放松的空间。

  从我们的观察来看,短期内经济动能受到政策刺激有所提振,包括货币政策、地方债发行加速和财政支出加速、信贷额度前置等,经济动能短期内有一定起色,因此货币政策短期内宽松的可能性下降。但随着1-3个月后的数据重新走弱,货币政策可能会重新加大宽松力度。


  问题6:您预期年内是否还会有降准?

  全年MLF到期量最高的月份为6、7月份,单月到期量在将近7000亿元的水平,且由于MLF资金利率相对来说比较高,降准替换的可能性仍然较大。结合4月17日国务院常务会议进一步降低小微企业融资成本的措施,抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,这或预示着后续还会有针对中小银行的定向降准。目前从市场预期来看,预期还有一次降准的投资者最多,占51%,其次预期降准2次的投资者占比39%。可以看出目前市场对于后续降准的预期仍旧比较高,货币政策虽然边际有所收紧但主流预期来看不至于转向。


  问题7:从您的观察和您感受到身边的情况来看,您认为实体经济的融资需求是否有改善?

  对应实体融资需求的观点上,74%(47%为区域和行业分化,27%认为改善不明显,只是节奏、结构变化)认为是分化格局,即融资走平;26%认为是改善,尤其是城投和房地产,所以对融资需求总量稳定、结构分化的观点分歧不大。19Q1的融资需求确实超出预期,居民贷款保持稳定,但是Q1企业贷款同比明显增加,而且接近09Q1的历史最高值,但是在结构方面,主要靠短期票据支撑,企业中长期贷款相比前两年没有明显增加,这也意味着企业投资意愿有限,主要靠短期贷款支撑。这也反映,经济改善幅度将受到整体杠杆率的制约、有效融资需求难以扩大。除了关注融资总量以外,还需要关注其结构分化的特征。分省的贷款和社融数据来看,去年以来流动性在省际层面出现了剧烈分化,年初以来分化更加明显。我们观察到无论是企业贷款还是居民贷款,都加速流向长三角、珠三角、北京和东部沿海省市。但反观经济落后地区和三四五线城市,随着棚改货币化退潮以及居民杠杆增长乏力,无论是贷款、社融还是卖地层面,流动性都在显著恶化。所以广谱融资利率下降仍然可期,但需要警惕新一轮“保稳定”的定向结构性刺激和收入再分配类政策,可能对分化状况有一定的改善。


  问题8:您认为增值税的下调对经济的刺激作用有多大?

  与上次问卷类似,本次调查中对减税刺激经济作用较悲观的投资者依然占大多数,其中有41%的投资者认为增值税下调后物价将下降,但企业的盈利未必有明显的提高,取决于企业的议价能力,对企业的盈利和经济改善未必有很明显作用,这部分投资者的占比较上次问卷有所提高。另有21%的投资者认为减税将呈现分化的影响,即下游行业普遍降价,但上游行业普遍不降价,导致下游利润压缩,下游利润上升,加剧上下游的分化,然而这种分化的影响无益于刺激经济增长。另外,20%的投资者认为政府可能会在征税力度和其他收费层面有所加码,因此会抵消减税的影响,实际的减税幅度并不大。

  根据我们的测算,增值税率下调将直接和间接减税8600亿元,有利于刺激消费,预计对经济有一定刺激作用。但由于减税后价格调降幅度取决于行业议价能力,因此减税的成果并非在各个环节都能有效向下传导,令消费者受益,更多是造成了上下游利润的分化。而从另一个角度看,由于今年减税降费力度较大,因此财政收入下滑将较为明显,将对财政支出形成掣肘。由于今年地方债发行前置,今年财政支出明显前置,导致一季度财政赤字达5000亿,创历史新高,但随着4-5月开始减税,财政收入将进一步放缓,而地方债发行进入下半年会开始减弱,因此财政支出速度在二季度后段到三季度会开始明显回落,对经济支撑减弱。因此整体来看,增值税下调对经济的刺激作用有限。


  问题9:汽车消费偏弱,奔驰事件也揭露了行业的黑幕,但政策层面希望刺激汽车消费,包括降低增值税和后期出台一些鼓励消费的政策。您认为后期汽车消费如何演变?

  近期增值税减税后车企纷纷降价叠加后续刺激汽车消费的政策力度较大,市场对后续汽车消费提振的前景颇为关注。对于汽车消费后续的演变,超过半数投资者较为乐观,认为汽车消费刺激政策可能会有一定作用,加上去年的基数效应,后期汽车消费增速会改善。而18%较为悲观的投资者则认为在居民收入下滑以及裁员降薪增加的背景下,汽车消费将继续疲弱。另有13%的投资者认为汽车消费有所分化,高端品牌可能受到奔驰事件影响,中低端汽车可能受惠于刺激政策而有所改善。3月汽车消费较上月同比增速有所回落,从-2.8%小幅回落至-4.4%,可能是由于4月起开始增值税减税的原因,部分消费者延迟购买。4月各大汽车厂商纷纷下调汽车销售价格,而 4月第一周全国乘用车市场零售日均同比增长8%,有所提振,预计减税和汽车消费刺激政策将阶段性带来销售的改善。但需要注意的是,今年是居民流动性回补企业流动性的一年,居民加杠杆的能力前期已经大幅透支,后续消费难以持续回升,从3月数据看,居民户存款增速大幅下滑。而由于三四线地产销售大幅下滑,作为地产下游消费的汽车销量持续性存疑。目前三四线居民杠杆已经较高,预计三四线城市消费大概率后继乏力。


  问题10:一二线城市房地产年初以来有所回暖,但三四五线城市销量继续回落。您认为后期房地产市场如何演变?

  对于房地产市场的后续发展,超过六成投资者认可目前房地产是分化格局,流动性重新回到一二线城市,驱动一二线销售和地产投资都较活跃,但三四五线因为棚改货币化退潮,加上这些区域杠杆已经偏高,今年会持续偏弱。有16%投资者较为悲观,认为不会有全国性地产政策放松,因此全国来看地产销量和投资仍偏弱。较为乐观的14%投资者认为地产一城一策放松有一定效果,加上股市回暖和房贷投放加快,整体地产市场会逐渐回暖。整体来看,认为房地产持续分化的格局的投资者占到大多数。

  从最新的3月商品房销售数据看,销售面积增速1.8%,较1-2月的-3.6%略有反弹。但结构上看,三四线销售下滑幅度较大,而一二线企稳回升,一二线和三四线的分化明显加剧。而由于三四线销售低迷,再加上今年棚改计划大幅收缩,开发商在三四线的拿地也大幅下滑,导致今年1-3月拿地面积下降很多。3月土地购置面积增速-33%,与1-2月接近,持续负增长,主要受到三四线拿地下滑的拖累。由于拿地领先新开工1-2个季度,因此随着拿地放缓,新开工将明显回落,对钢筋水泥需求有负面拉动。3月新开工虽然同比大幅增长,但主要受到春节因素干扰,预计后续将降至10%以下,因此年初至今地产投资的高增速不可持续。从今年以来的数据看,随着房地产企业拿地放缓,其融资需求也已经开始收缩,地产信托净发行量较1去年同期明显萎缩。


  问题11:您如何看待年内的通胀压力?

  超过半数的投资者认为今年的通胀压力不大,目前的通胀更多是结构性问题,如果剔除猪肉等食品,物价更多是走弱而不是上涨,包括增值税等下调也会压低物价。而30%的投资者对猪肉上涨较为担忧,认为猪价上涨会带动通胀预期,包括近期白糖等价格也上涨较快,后期整体CPI会逐步上升,形成一定通胀压力。整体来看,投资者对通胀的看法有所分化。

  自3月初开始,猪肉价格明显上涨,而最近农村农业部专家预计下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%,愈发引起市场对通胀的担忧。早在18年11月,我们就率先提出判断,猪瘟会带来19年通胀压力的上行。虽然猪肉价格上涨压力较大,但也无需对CPI上涨过分恐慌。一方面,对于CPI食品项,近期牛羊鸡肉在肉类消费淡季也开始回落一些。此外,虽然3月蔬菜价格回落幅度小于往年,但蔬菜周期较短,不会构成持续性影响。一旦猪肉价格上涨幅度过大,后续政策也可能通过补贴养殖户或者消费者的方式抵消猪肉价格过高造成的冲击。另一方面,由于工业品库存较高以及增值税下调将带动非食品项回落,因此未来将一定程度上对冲食品项上涨压力。整体来看,虽然猪肉将面临明显上涨,但对债市影响不大,核心通胀稳定在1.8%,而且未来几个月CPI明显破3%的概率不是很高。因此通胀不会对债市构成系统性压力,而食品带来的结构性通胀也不会导致货币政策收紧。


  二、汇率、海外市场、债市走势(问题12- 21)

  问题12、您认为未来半年人民币汇率如何变动?

  在对未来半年人民币汇率走势判断上,相较上期,本期投资者态度更为乐观,高达62%的投资者认为汇率已经基本平稳,上下空间都不大,不会破7;19%的投资者认为随着经济刺激政策出台,汇率将逐步企稳甚至走强;此外10%认为人民币后续仍有小幅贬值压力,可能重新回到接近7的水平;仅有4%的投资者认为人民币将面临较大贬值压力,贬值到7以上。

  3月下旬以来中美利差迅速走扩,目前中美10Y国债利差重回80-100bp的舒适区间,中美1Y利差也由倒挂转为目前的20-30bp,此外外汇储备 已连续5个月上升,人民币汇率压力进一步缓解。另外值得关注的是,银行远期结售汇已连续7个月保持顺差,且顺差额度逐月增加,1-3月分别为66、96和183亿美元,反映市场对于当前人民币汇率预期更趋稳定。二季度随着人民币债券式纳入重要国际指数,境外资金流入也将对人民币汇率构成一定支撑。


  问题13:您认为今年美国可能继续加息几次?

  本期调查结果显示,投资者对美国加息的预期进一步弱化,主要集中0次。具体来看,74%的投资者认为年内不再加息,较上期翻倍,仅有17%的投资者认为年内将继续加息1次,较上期的36%明显降低,此外有6%的投资者认为甚至可能会降息。

  去年年末以来,美国经济放缓信号愈发明显,美联储频频释放出货币政策偏鸽的信号,加之通胀预期下行,放缓或暂停加息步伐成为市场的主流预期。美联储3月议息会议声明维持基准利率及当前缩表计划不变,符合市场预期,预计年内或不再加息;9月份结束缩表,下调2019和2020年的经济增速预期,本次议息会议表明美联储货币紧缩周期即将结束。从联邦基金利率期货隐含的加息概率来看,美联储3月议息会议后,市场对年内降息的预期明显增强,3月下旬最高曾达到77%,后由于非农和物价数据向好,降息预期下降。目前市场预期加息零次的概率略大于降息。


  问题14:近期美元指数有所走强,您认为年内美元指数走势如何?

  而对于美元指数年内走势的判断上,多数投资者认为会处于95-100区间震荡,或Q2走强但下半年重新走弱。具体来看,47%的投资者认为美元指数将在95-100区间震荡,35%的投资者认为二季度走强,但此后随着美国经济回落和美联储放松,美元指数可能下半年重新走弱,可能回落到95或更低;此外有14%的投资者认为美元指数基本已见顶,此后随时可能回落,仅有4%的投资者认为继续走强,到100附近。

  人民币未来升贬值方向主要看美元,3月议息会议上,美联储预计年内或不再加息,宣布9月结束缩表,并下调经济增长预测,美元指数随之重挫,跌至96关口,但随后美元震荡回升至97上方,一方面非美央行出现实质性宽松利好美元,此外欧元区经济数据疲弱与英国脱欧不确定性影响下,3月下以来避险资金流入美元。从经济指标来看,欧元区经济走弱比美国明显,鉴于美元指数里面的权重比较高的部分是欧元,目前还没到美元明显走弱阶段。除非美国开始转为降息,毕竟美联储的紧缩要强于欧央行和日本央行 ,只要这个不逆转,可能很难看到美元很明显的走弱。而这个可能最早也要等到下半年才能看到分解。所以上半年或者至少目前可见时间内,人民币大概率在6.7-7.0区间内波动。


  问题15:您是否担忧年内利率债的供给压力会推升收益率?

  对于年内利率债供给压力是否会推升债券收益率,绝大多数投资者态度不悲观,其中56%的投资者认为供给不是问题,主要看货币政策态度,货币政策偏紧,收益率回升,反之则回落;32%的投资者认为地方债发行前置,一些供给压力已提前释放,供给压力在二季度后段到三季度会减弱;仅有10%的投资者认为二三季度利率债供给较多,会逐步推高利率债收益率;另外有2%的投资者认为境外机构逐步增加对国内利率债配置,不是很担心供给压力。

  我们认为全年供给压力不会显著上升,今年地方债发行前置,二季度后段到三季度供给压力会缓解。国债方面,由于19年赤字规模扩大,今年记账式国债净增量会相应高于2018年,可能从1.43万亿的净增量上升到1.7万亿,增加近3000亿,单支规模也有所上升。我们预计地方债净增量在3.2-3.7万亿,相较于18 年的3.3万亿增加小几千亿。而政策性银行债目前因为发债额度要会签多家监管机构尚未最终确定,但我们预计也不会有显著的增加。总体来看,今年利率债净增量可能比18年多出几千亿。

  但今年地方债发行节奏前置使得一季度利率债净增量明显上升,从而分摊了二季度到四季度的供给压力。我们预计从二季度后段开始(6月开始),利率债净增量就会低于去年同期。尤其是三季度的供给压力会明显小于去年同期,也小于历史同期。从历史对照来看,2016年二季度地方债大量发行也导致利率债供给明显上升,也是当时债券收益率回升的重要因素。但供给压力在2016年三季度回落,也带动了收益率下行,叠加当时基本面走弱。我们预计今年情况也类似,一方面二季度后段到三季度供给压力下降。


  问题16:您所在的机构,近期配置债券的力度相比于一季度如何变化?

  机构配债力度方面,投资者观点较为分散,四种观点各占1/4 ,也表明目前市场进入观望期,分歧较大。26%的投资者表示相比于一季度,近期配置力度明显减弱;25%的投资者表示取决于负债端的资金变化,不好说;有半成投资者态度较为乐观,其中25%表示随着收益率近期的回升,近期可能会加大配置力度,24%表示变化不大,按节奏在买。参与我们问卷的投资者大多数来自非银机构,非银机构由于负债端特征、投资范围、风险偏好、投资策略等的不同,投资行为往往差别较大,从3月托管数据来看,保险对债券的减持规模扩大,广义基金减持规模减小,而券商则是配债力度明显增强。从交叉图表来看,大多数农商行、城商行和农信社的投资者表示近期可能加大配置力度或按节奏在买;其他机构(可能是银行理财和境外机构)多数表示变化不大,按节奏在买;来自券商/基金/私募的投资者中选择取决于负债端和明显减弱的比例较大,剩余的机构则分歧较大。


  问题17:您认为中国债券进入全球重要债券指数是否会带来更多境外配置资金?

  根据纳入指数安排,中国市场债券将在20个月内分阶段逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数(每个月按照5%的比例),完全纳入后,人民币债券资产将在指数总市值中占比将超过6%。追踪指数资金规模5万亿美元、人民币债券占比6%测算,完全纳入将会为境内债市带来约3000亿美元的资金流入。除彭博外,富时罗素预计将在9月正式对外公布是否将中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI指数只包含国债,不含政金债)。与此同时,摩根大通也在评估,是否要将中国债券完全纳入全球新兴市场多元化债券指数中。境外机构对境内债券市场影响力已经今时不同往日,境外机构今年对中国债市的影响力逐步增强,是不可忽视的力量。境外基金是否会跟随指数买入中国债市,从问卷调查结果来看,投资者多数(56%)认为,进入指数是一个渐进过程,新增资金会进入但是一个逐步增加的过程,短期内不多。从我们了解来看,目前已经有许多大基金已经公开表态会按照指数纳入中国债券,例如瑞银资管、摩根资管,有部分表示将会部分跟随纳入,如Vangard。还有更多主动管理型的资金愿意积极尝试做好前期准备。一些过去参与过国内债市的境外投资者,看中了未来的庞大的资金需要跟随指数进入国内债市,因此希望提前布局国内债市,积累经验和历史业绩,这样可以争取成为未来进入资金的管理人。他们成为了当前资金积极进入国内债市的重要推手,即境外机构为了获得未来庞大委外资金的管理权,得自己先积累经验。现在境外机构进来国内债市,已经不限于国债和金融债,包括地方政府债和信用债也在积极尝试,都是提前布局的思路。


  目前来看,境外资金流入已经较为明显,且当前美债收益率回落,中美利差逐步走扩至80-100bp的舒适区间,从主动需求的角度来说,中国债市对于境外机构的吸引力也在进一步增大。预计未来境外资金的进入对于境内利率债供给压力的消化可以起到重要的缓解作用。


  问题18:您预期2019年美国10年期国债收益率最低点可能到多少?(目前美国10年国债收益率约2.5%-2.6%)

  市场对美债收益率低点的判断整体左移,近三成的投资者认为十年美债低点会落在2.3%-2.4%区间内,约1/4投资者认为低点会更低,在2.2%-2.3%区间内。此前我们认为二季度10年美债收益率大概率震荡,下行动力不足,若全球股市回暖,风险偏好提升下,长端收益率大概率回调走高。虽然美联储3月议息会议超预期“鸽派”,但目前局面仍是市场此前普遍预期的年内停止加息,至于联储是否会降息进一步释放流动性,取决于后续美国经济能否企稳,当目前来看,市场对美联储二季度降息预期不高。随着美联储年初以来向鸽派立场调整,包括国债在内等无风险利率下行,美股估值相对回升,公司债息差显著回落,金融条件进一步放松,也带动市场风险偏好回暖。从纽约联储给出的经济衰退概率看,19年二季度末美国经济衰退的概率已基本被美联储鸽派托底所消除。如果美联储没有进一步降息意愿,短端美债收益率很难有下行空间,从而进一步制约长端下行幅度,若风险偏好进一步抬升,美债收益率反而会重新上行,曲线倒挂的情况有望逐步被修复。但美债收益率大幅上行的风险较低,一方面美联储政策收紧余地较小,包括后续缩表调整等都有利于美债走牛;另一方面,美国3月核心CPI同比2%,继续低于市场预期,通胀压力暂缓,对美债长端制约不大。


  问题19-21:您预计2019年中国10年期国债收益率最低点可能到多少(目前10年国债收益率在3.35%附近,一季度最低触及过3.05%)?您预计2019年中国10年期国债收益率最高点可能到多少(目前10年国债收益率在3.35%附近)?2019中国10年期国开债收益率最低点可能到多少?(目前10年国开收益率在3.85%附近,一季度最低触及过3.55%)

  对于收益率点位的看法,由于本次调查时收益率点位较上一期提升了25bp左右,投资者对于年内国债和国开债的年内低点的看法也相较上期提高了10-20bp。其中,最主流的看法是,10年国债年内低点在3.0%-3.1%,10年国开在3.5%-3.6%;由于近期收益率上行较快较猛,我们此次增加了对高点的看法的问题,结果来看主流投资者认为十年国债的高点在3.5%-3.6%区间,距离目前3.35%不远。从最主流投资者的选择来看,利率上限距离当前点位更近,意味着投资者普遍认为继续上行的空间相对较小。从历史分位数水平来看,10Y国债和国开债都已经回调至过去10年历史25分位数之上。相比之下,5年期限的调整更为明显,年初至今上调最多的期限为5年期,并且5年期收益率已经恢复至历史45%分位数水平,接近中值。从相对价值的角度来看,5年期的进一步上升空间更小。

  我们认为现在是最坏的时候,但也可能是最好的时候。虽然近期债券市场面临的利空因素较多且集中释放,但这些利空因素在未来1-3个月会逐步减弱。基本面来看,预计4月后的数据重新走弱,二季度后段货币政策可能会重新调整。类似16年4-5月份,3月份的数据由于春节效应而走强,而4月份数据回落,带来收益率先上后下。从利率债净供给的角度来看,由于今年利率债发行提前,短期来看利率债供给压力较大,类似16年4、5月也出现了同样的现象,叠加债券投资者对经济数据的看法下配置需求减弱,供需关系恶化。而6月以后供给压力开始减小,情况会有所逆转。总来看,供需关系虽然在当前有一定压力,但不会持续很久。长端收益率的上升近期已经较为充分反映利空,收益率大幅上升的概率不高,广谱利率下行趋势延续。对于配置型投资者和交易型投资者而言,可以在目前市场情绪仍偏弱的格局下吸收筹码,等待二季度末利率回落的交易机会。无风险利率可能需要在地方债发行减弱和动能重新回落后才会更明显回落,时间点预计在二季度后段到三季度。



  三、信用债投资策略(问题22-24)

  问题22:近期宏观和社融数据向好,但违约层出不穷,您如何看未来三个月信用利差走势?

  4月以来信用债跟随利率债调整,中长端信用利差小幅走扩。按照中债估值,目前各期限AAA和5年AA中票信用利差处于历史中位数左右,其余品种信用利差大多仍处于历史30%分位数以下。针对未来三个月信用利差的走势,230位受访者中,有33%选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,比3月调查时23%的占比有明显上升。而选择“各评级利差均压缩”的比例从35%下降至19%。选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄或不变”的比例为22%,较上次的25%小幅下行;选择“各评级利差均扩大”的有5%,高于上期的2%;选择“基本维持现状”的投资者有20%,高于前次的14%。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为39%,比上次调查时的25%再次上升,与春节前水平接近,可能与近期违约和信用事件又开始增多有关。而认为高等级利差会扩大的占比为27%,与上期一致,比春节前调查时的20%高一些,说明市场整体风险偏好还是比年初时强,但对高等级利差扩大的担忧并没有进一步上升。结合近期市场情况来看,经济和金融数据走强、货币政策放松预期减弱,推动无风险利率承压。但与此同时违约不减反增,19年以来新增违约明显高于去年同期,简单年化也高于去年全年的水平。在社融和债券融资总量提升的同时,低等级和非国企债券融资量持续为负。总的来说,从本次问卷调查结果看,市场风险偏好高于年初,但没有明显高于一个月前。虽然无风险和低风险利率环境存在压力,但经过前期调整后高等级信用债的票息水平也得到一定恢复。投资者对于经济回暖的可持续性存疑或是存在分歧,尤其对于信用风险和低评级利差走扩担忧相比一个月前反而加剧。


  问题23:近期债券市场撤销回售、延期兑付和场外私下兑付等“非典型”违约事件日益增多,是否会对您对违约风险的看法和信用债投资策略产生影响?

  3月以来债务展期、撤销回售及交易所场外私下兑付案例日益增多。其中展期和撤销回售涉及主体基本都存在偿债压力大,违约风险高的问题,部分已经出现了各类债务违约的情况,即使展期得到投资者同意,债务重组性质仍十分明显,从评级和投资风险管理角度应该确认为违约。而私下兑付通常都意味着兑付不是正常的按原约定到期日全额兑付,背后可能有各种各样的原因。其中可能不乏由于偿债困难,与投资者协商展期、打折或分期兑付等等债务重组方案的情况。近期“花样违约”案例增多,根源上还是由于发行人偿债压力大,结构性违约风险仍高。而这类事件增多可能导致市场实际违约率被低估,不利于投资者把握市场实际的违约风险情况。而且债务重组方案未必适合所有投资者,承诺的展期期限到期后未必能正常兑付,没有明确的违约确认可能会给投资者自行诉讼求偿带来难度。针对该类事件增多是否会影响投资者对违约风险的看法及投资策略影响方面的调查,62%的投资者选择“会,该类事件可能导致违约率被低估,有损投资者利益,而且信息不公开不利于违约求偿甚至可能助长逃废债倾向,对低资质板块尤其是类似风险主体的各类债券都会更加谨慎”。15%和18%的投资者分别选择了对于私募债和民企债更加谨慎。只有5%的投资者选择“不会,都是经过投资人同意的,不算违约,对投资策略基本没有影响。”可以看出,绝大部分投资者与我们观点一致,即多数“非典型性”违约的本质是债务重组,即使不公告违约也会损害投资者利益,因而依然会对投资者风险偏好产生负面影响。绝大多数投资者都会因此加强信用风险管控,其中大部分投资者会加大对整个低资质板块的排查,少部分会对该类事件频发的私募和民企债券品种更加谨慎。


  问题24:未来三个月您是否打算通过信用下沉增厚收益?如是,打算优先选择哪类资产进行下沉?

  我们在二季度信用策略展望中曾提到,由于18年8月以来,以理财为代表的广义基金规模整体稳定,同时以利率债和高等级信用债为代表的低风险资产收益率整体下行,加之合意非标资产不足,金融机构整体面临资产端收益率下行速度快于负债端的息差收窄问题。为了提升收益,部分机构可能选择在债券市场出现一定程度的信用下沉以增厚收益的策略。不过由于违约风险高发,投资者信用下沉仍非常纠结。根据我们本次的调查结果,21%的投资者选择“信用风险仍在发酵,暂不考虑信用下沉”。优先下沉的板块方面,分别有40%、10%、7%和3%的投资者选择城投、地产、国企和民企。此外还有19%的投资者选择“不以板块为条件,基于个券分析筛选”。我们在去年12月初的调查问卷中也问了同样的问题,当时选择城投、地产、国企和民企的比例分别为32%、10%、10%和3%,25%的投资者选择不考虑下沉,20%的投资者选择基于个券筛选。也就是说,考虑下沉的投资者占比相比去年底有5%左右的提升,其中选择城投下沉的增加了8个百分点,选择国企下沉的减少了3个百分点。可能与近期青投和天津国企债务风险逐步开始暴露有关,而民企由于违约还是非常频繁,投资者下沉意愿没有明显改善。总体来说投资者整体还是有信用下沉的压力和动力,但是风险偏好提升的方向比之前更加集中到了依赖“信仰”的城投领域而不是实体经济中的制造业等领域,说明信用分层问题没有得到缓解,甚至正在变得更加剧烈。从另一个角度看,选择城投、加强个券筛选以及暂不考虑下沉的总比例达到80%,也说明市场整体风险偏好仍然偏低、信用下沉并不激进。


  四、资产配置和投资策略(问题25-28)

  问题25:未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益?

  相比3月债市调查,选择缩短久期的投资者占比抬升至30.4%,波段交易占比略有下降,退至次席(24.3%),选择加杠杆策略投资者的占比进一步下滑至7.4%。可以看到一季度经济数据向好的确影响到了债券投资者的策略布局。4月以来经济数据层面,先后看到了3月PMI走强、CPI抬升、出口明显改善、信贷亮眼再度大超预期、经济数据也好于预期等,市场无论是对经济活动回暖、通胀水平抬升、还是社融和M2触底回升等的预期都在走强,同时对货币政策继续放松的预期转弱,基本面和资金面的表现的确不利于债市,投资者有合理的理由选择后续缩短久期。但一季度的经济数据已是“靴子落地”,市场对后续这种反弹是否会持续也存在一定分歧,选择波段交易投资者也不在少数。事实上,对3月经济数据的分析不能仅局限在表面,实际上,3月份数据的同比改善,有较大一部分是得益于春节的错位。19年接近两周的春节错位使得3月的工业生产明显好于18年3月。但进入4月后,一旦春节错位消除,经济数据的同比大概率会相对于3月份回落。16年也存在类似的春节错位效应,当年3月各项经济数据同比也是明显抬升的,包括工业增加值、发电、进出口贸易、投资、消费均是如此。但同年4月春节错位消除后,各项经济数据同比均出现回落。因此,并不是3月数据改善就是经济向上的确定信号,仍需辩证对待。随着货币政策重回“稳健”,想要看到狭义流动性回到此前极度宽松(货币市场利率与央行公开市场操作利率倒挂)的状态很难,从而机构加杠杆的空间也被压缩,对应选择相关策略的投资者占比下降。


  问题26:小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些?(可多选)

  市场当前对货币政策收紧的担忧明显走强,跃居第一,对股市走强的担忧仍在但比例下降,此外对通胀的担忧也明显增加,跃至第三。3月份的时候市场对央行降准预期比较强,一方面当时2月经济数据尚未出现明显的走强,政策不会轻易转向;另一方面,二季度MLF到期量较大,叠加4、5月份又是缴税大月,资金面面临较大流动性缺口。但央行先是3月底对降准传言进行辟谣,紧接着在本周缴税叠加MLF到期窗口,进行了逆回购+缩量续作MLF的操作,而同时央行官网公布货币政策委员会一季度例会纪要,重提“闸门”并强调稳健的货币政策要松紧适度,市场对货币政策收紧的担忧加剧。但最近克强总理主持召开国常会,会议提及要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,又似乎没有把降准的可能完全掐灭。虽然央行短期内降准的可能性较低,但后续来看,如果未来几个月重新进入去库存周期,工业生产活动回落,经济数据重新走弱,货币政策也可能重新有所放松。股市在经历了上一轮走强后,包括流动性宽松、政策托底、经济企稳等利多因素都已落地,后续需要从“讲预期”回归到“基本面”,也就是公司的盈利层面,而公司经营能力的改善很难再短期内得到印证。市场当前可能更多认为4月是股市的一个调整窗口,因此对债市的制约也相对减弱。通胀层面,CPI在猪肉和蔬菜带动下回升较快,加上近期国际油价也逐步上涨,市场担心猪油共振可能推升通胀水平,从而不利于基本面。

  此外从调查结果中也可以看到,市场当前对多头过于一致臃肿的担忧明显走弱,毕竟债市4月以来经历了一轮比较大的调整,当前无论是国债还是国开债的收益率都回到了年初以来的高点,再度大幅上行的风险不大。而美联储3月议息会议超预期偏鸽、明确年内不加息后,市场对其货币政策收紧的担忧也在走弱。


  问题27:今年市场波动加剧,您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?(可多选,但选择投资比例较高的产品)

  理财资金投向上,投资者与上期选择变动不大,依旧更加青睐高风险资产,超六成的投资者将目前的理财资金投向了股票或股基,对货基的需求小幅回落。投资者对债券、黄金等避险资产的需求依旧不高。私募、资管等产品的需求维持在低位。


  问题28:未来三个月,您最看好的大类资产是什么?

  股票依旧是投资者最看好的资产,比例小幅攀升至61%,也与当前投资者资金配置方向一致。城投债跃居升至投资者第二看好的大类资产,看好可转债的投资者占比滑落,退至第三位。看好信用债、大宗商品的投资者占比抬升,表明投资者当前风险偏好进一步回升。看好利率债的投资者占比回落较大,已低于低等级信用债,一定程度上也表明了市场当前认为利率债的调整还没有结束。


  

  报告原文请见2019年4月20日中金固定收益研究发表的研究报告

  相关法律声明请参照:

  http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml

  原标题《【中金固收·综合】如何看二季度经济和大类资产走向?——中金债市调查2019年4月期 20190420》

特别声明:本文为网易自媒体平台“网易号”作者上传并发布,仅代表该作者观点。网易仅提供信息发布平台。

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