中海基金许定晴：本轮行情与"慢牛"更加接近

受访者供图

今年以来，A股由熊转牛，股价大幅度上涨，上证指数上涨了27.86%，中小板指上涨了36.32%。创业板指上涨了35.6%。医药板块在走过2018年“黑天鹅”事件带来的阴影之后，近期也取得不错的收益。

在这个过程中，不少基金产品也获得了不错的收益。如中海基金旗下的中海医药健康产业精选混合A今年以来上涨了32.01%，在2051只同类基金中排名第36位，另一产品中海医疗保健主题基金上涨了31.63%，在702只基金中排名第12位。

中海基金权益投资部总经理兼权益投资总监许定晴认为，A股在过去一向快涨快跌，“牛短熊长”，不过本轮上涨行情与过往相比，与慢牛已经更加接近。

目前比较看好创新药及创新药产业链、医疗服务、偏消费属性的医疗器械和药品、零售药店等行业，这些行业从中长期来看，受宏观政策负面影响小、需求端稳定，成长确定性也相对更强。至于选股的方式，她认为可以从核心竞争力角度选股，自下而上与自上而下相结合。

以下是格隆汇对许定晴的访谈实录。

本轮行情比较健康

01

格隆汇：最近一段时间以来，A股的股价出现了大幅度的上涨，如何看待这一轮的上涨？

许定晴：首先，这轮上涨是在2018年大幅下跌基础之上产生的，去年底A股的PE/PB估值水平已经回到了历史底部的位置。

其次，去年下半年开始，面对经济下行压力和股权质押风险，政策边际已经有所变化。

随着贸易摩擦谈判推进，一月新增社会融资放量，“贸易战”和“去杠杆”两大市场最担心的因素缓解，整体信心得到很大提振，去年跌幅较大的板块，如证券、电子等行业估值得到快速修复。虽然这几周出现了炒概念的现象，但本轮行情整体还是相对健康的，以估值修复为主。

02

格隆汇：A股在过去一向都是以“快牛”的形式出现，你们认为“慢牛”是否会成立？

许定晴：过去的“快牛”主要是由场外居民资金的快速进场推动，使得股价脱离公司基本面上涨，一旦反转，跌幅往往也很大。

“慢牛”成立的基础除了长期向上的经济基本面外，我们认为还需要有以下几点：一是股市主体由长期资金主导，尽管目前外资和机构的占比在增加，但相比成熟市场，A股的占比还很低。二是有做空机制可以使得股价不会远远脱离基本面，近期我们也看到了有券商发布“卖出”报告，这应该算是第一步。

本次能否走出“慢牛”行情很难断言，但应该会比过去几次更接近。

03

格隆汇：创业板最近的反弹力度很大，今年以来的涨幅已经超过了30%，背后的原因是什么，可持续性如何？

许定晴：相对于主板而言，创业板中的标的更多集中在TMT、医药等新兴科技领域。市场热衷于此，也是对新兴产业的发展抱有很高的期待，这一点市场和政府的导向是比较一致的。

只不过科创板推出之前，优秀的科技股标的在A股很稀缺，资金大量进入就造成了整个板块的“水涨船高”。至于持续性，由于创业板指数中公司的质地良莠不齐，所以板块整体快速上行是缺乏基础的。不过随着优秀公司市值增加，优胜劣汰之后，指数还是趋势向上的。

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交易量放大和业务创新是券商上涨主要逻辑

04

格隆汇：大金融板块最近表现相当受市场关注，尤其是券商股一度出现了暴涨的情况，如何看待这一板块目前估值水平和未来的空间？

许定晴：金融板块受到过去几年金融政策收紧和去杠杆的压力，行业整体利润空间受到一定的挤压，其中券商板块出现较多破净的情况。

去年四季度，去杠杆政策边际放松催化了一轮行情的开启，股权质押风险缓解，券商完成第一波修复估值。

进入到2019年，外资以及国内增量资金入市，市场交易量迅速恢复，同时盘活金融市场，服务实体经济的大方向定位，原先收紧的金融业务逐渐放开，券商股迎来了第二波的大幅上涨，交易量放大和业务创新成为券商的主要逻辑。

目前券商板块整体的估值水平在1.8倍附近，相比历史估值还是处于合理区间，在金融供给侧改革和交易持续的逻辑下，券商还有进一步估值提升的空间。

保险板块受到A股行情较好的影响，保险投资收益弹性成为市场关注的重点。同时由于市场资金充足，银行信用风险担忧情绪有一定程度缓解，保险和银行出现修复行情。大金融作为权重板块，会出现一定的机构配置价值，从市场和基本面角度，我们继续看好大金融板块的投资价值。

科创板推出会改变A股的估值体系

05

格隆汇：最近一段时间以来，外资在A股市场中所占的比重越来越大，而且今年以来整体处于净流入的状态之中，外资的流入将怎样影响A股的格局？

许定晴：外资机构相比国内机构有很多不同点，比如预期收益率低、考核周期长、需要考虑汇率波动等。

基于这些资金属性，外资的研究框架跟内资机构很多时候也不尽相同，比如外资喜欢业绩稳定的消费股、内资喜欢成长空间更大的科技股，外资愿意基于左侧买入行业尚未见底的优质公司、内资喜欢等到景气度反转确认后再进入等等。

至于格局，内外资尽管方法论不同，但同属机构资金，注重公司基本面研究，有助于改善A股市场自然人主导的格局。

06

格隆汇：科创板目前受理的企业已经有70多家，随着科创板各项规则的推出，对于A股的存量市场也正带来影响。具体来说你们认为会带来哪些影响？

许定晴：首先是估值体系的改变，A股上市门槛决定了上市企业都有一定的盈利水平，所以A股更多使用市盈率或市净率的估值体系。

而科创板的企业会有很多处于年幼成长期，尚无利润甚至尚无营收，估值体系需要用市销率或者是行业空间、未来市占率等因素考量。

其次，不可否认的是，科创板及注册制的推出对A股有抽水作用，特别是一些长期业绩不增长、盈利不稳定还享受高估值溢价的个股会被市场逐渐抛弃。

第三，科创板的公司会与A股同类型公司产生估值联动效应。

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看好成长确定的医药子板块

07

格隆汇：你们的产品中海医药健康产业精选混合、中海医疗保健主题基金最近都取得了不错的收益，能否介绍下你们最近的选股思路？

许定晴：我们医药基金是基于行业中长期逻辑顺畅的情况下，结合公司业绩和估值进行选股，选择顺应产业发展规律，提升自身竞争力的公司，中长期逻辑顺畅的行业，市场也会愿意给予更高的估值溢价。

从行业层面，我们看好创新药及创新药产业链、医疗服务、偏消费属性的医疗器械和药品、零售药店等行业，这些行业从中长期来看，受宏观政策负面影响小、需求端稳定，成长确定性也相对更强。

08

格隆汇：医药板块整体来说防御性比较强，但是在2018年也出现了一些“黑天鹅”事件影响了板块的估值。那么，你们是否看好医药股在2019年的表现？

许定晴：从医药股的角度来看，医药板块结构是多元化的，有科技股属性，比如创新药及创新药产业链；有消费属性，比如品牌中药OTC、医疗服务、家用医疗器械；有周期属性，比如原料药、血制品；同时业绩和成长相对比较稳定，从自上而下以及自下而上相互验证的过程中，相信医药股在2019年仍然具备非常好的表现。

从行业角度看，虽然去年“4+7”带量采购对医药行业造成了一定的冲击，但中国14亿的人口大国以及老龄化趋势，终端需求量是稳定增长的，顺应行业发展规律，扎扎实实提升自身竞争力的公司，在行业变革之中能够充分享受到集中度提升的红利，并且经过去年的巨幅震荡，医药板块整体估值已经回落到价值区间，因此我们对于2019年的行情并不悲观。

09

格隆汇：今年以来的行情，出现了不少个股跑不赢指数的现象。你们旗下的中海上证50指数增强基金最近半年净值增长率同类产品中排名第一，你们认为目前行情下，投资指数基金是否是一个比较好的选择？

许定晴：上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，其最大的亮点在于反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况，具有代表我国当前的宏观经济运行状态的经济意义，有较高的投资价值。上证50指数的前三大权重行业分别为银行、非银行金融、食品饮料，配置比例接近70%。其中，金融行业权重总计约58%。

我们认为目前的行情波动较大，在较为复杂的市场环境下，指数基金对于投资者而言是一种良好的投资工具。尤其是指数增强基金，大概率能获得超越基准指数的收益。我们统计了2010年以来全市场所有指数增强基金的表现，发现每年平均都能获得正向alpha。

10

格隆汇：今年以来，除了A股市场之外，港股市场也出现了反弹，相对来说港股市场比A股更加有估值优势，那么相比A股，港股是否更有机会？

许定晴：今年以来，港股市场出现反弹，我们认为反弹首先源自于去年底以来的超跌，估值便宜。其次，美股的企稳加上中美贸易战缓解的预期也有助于港股市场情绪的稳定。同时，人民币贬值压力缓解，外资持续流入新兴市场。

展望未来，从基本面看，目前仍然有一定的不确定性，经济的下行趋势短期仍没有结束，盈利或仍有下修的压力。估值来看，目前动态市盈率水平已经恢复到2011年以后的历史平均值水平，整体估值水平已经得到修复，未来估值进一步提升仍有待基本面的改善或政策方面的刺激，因此短期市场或处于震荡格局。

中期来看，中央政府的逆周期调节政策将有成效，经济触底回升，这有助于市场出现趋势性的机会。

年初以来的上涨，最近虽然开始出现回调，但我们认为可以在底部积极寻找投资机会。投资策略方面，第一，不追求估值趋于价值的股票，也回避具有营利预期下修压力的企业，基于整个行业集中度会随着经济调整，龙头企业会占优，提升竞争力。对于标的的选择，首选行业龙头企业。另外，消费转型方面，虽然存在消费降级压力，我们认为，“由奢入简”还是比较难的，消费会更趋向于品质优先，质重于量，优选消费板块中具备行业中优质品项、质地的企业。

对于恒生指数出现短暂的回调不用太过担忧，港股目前整体的估值相对其他股市还是比较低的，最好的投资方式应该还是做一个聪明的投资者，在底部积极寻找投资机会。

自上而下与自下而上相结合来选股

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格隆汇：您选股的框架和逻辑是什么样的？比较推崇的是自上而下还是自下而上的选股方法？

许定晴：我们主要采用的方法主要是从核心竞争力角度选股，自下而上与自上而下相结合。

目前，我们看好具备中长期投资价值的医药股，其所处行业空间大，准入壁垒高，竞争格局好，公司具备持续研发创新能力和市场开拓能力，业绩优良，现金流稳定，价值稳健的。

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格隆汇：我看到你们最近投资了一些医药零售股，你们认为医药零售股，在整个医药板块中的投资价值如何？

许定晴：零售药店作为医院渠道的第二个重要渠道，更接近C端，长期看具备持续稳定的现金流。国内人口基数、人口老龄化趋势和医院零加成、4+7带量采购后的处方外流，都会带来药店市场的扩容。另外，在行业规范、营改增等行业政策下，零售药店行业集中度和连锁率都将不断提升，龙头药店在内生管理效率和外延扩张上具备前端优势，比较海外（美国、日本）零售药店都是能出现成长为大市值公司的。

受访者供图

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格隆汇：现在市场担心医药零售公司的看法是员工薪酬以及租金成本的上升，导致利润率的降低，如何看待这个问题？

许定晴：员工薪酬和租金成本近几年在上升，但薪酬占比和租金占比变化不大，核心还是由于最近几年流感、OTC提价让利渠道、规模化采购优势、处方外流等因素使药店的客单客流都有一定提升，相应老店同比增速提升明显。几家药店表上利润率并没有表现出下滑，反而近几年上升明显。

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格隆汇：近几年，市场上体检类公司的投资价值也受到了关注。对于体检类的公司，你认为是否有投资价值？

许定晴：民营体检业务具备行业空间大、成长性高、渗透率低、品牌属性强、可重复消费、业务模式可复制性强等特点。2017年国内体检人次5.1亿人，1350亿市场规模，但渗透率仅有36%，大部分端口仍然在公立医院，民营体检机构的市场占有率非常低，近几年非公立专业体检市场年复合增长率高达38%。