上实城市开发：业务重组持续加速，土储货值已超千亿

作者：格隆汇 吴YS

近期，上实城市开发（0563.HK）发布2018年全年业绩。报告期内，收入为69.8亿港元，股东应占溢利约为5.73亿港元。每股基本及摊薄盈利为11.91港仙。公司的合约销售金额为人民币51.49亿元，合约销售面积为23.9万平方米，平均售价上升至每平方米约人民币2.2万元。

总体业绩保持平稳，但是今年以来上实城开的股价持续上涨，公布全年业绩公布公司的股价表现依然向好，说明2018年业绩符合市场预期，并在2019年存在进一步期待的“变化”。这里梳理上实城开2019年利好的公司估值三个方面：

1.盈利保持稳定，公司毛利及净利率远超同行。已售未结转收入保持稳定，2019年业绩增长具有确定性；2.上实城开多年积累大量低成本，高质量土储，公司价值突出；3.近期，重组仍持续影响，同时，公司正加快开发速度，有望刺激估值进入重估周期。下面详细看看。

盈利能力远超同行，业绩持续稳定发展

年初至今，港股板块不少内房股走出了持续的上涨，其中布局清晰、成长性优异的内房企业股价涨幅惊人，例如新城、奥园。但是随着后续行情发酵，业绩稳定，但是爆发力平稳，但安全性及盈利能力兼顾的国企内房股有望受到资金关注。

而上实城开，对比行业其他内房企业，其盈利能力强是毋庸置疑的。

截至2018年年底，上实城开年度净利润为12.7亿港元，同比增长4%；归母净利润5.73亿港元，同比增长7%。在营收因为结转周期影响出现下滑之际，且同时公司的出售资产盈利减少情况下，上实城开净利润不降反升，这背后核心因素是公司的盈利能力在持续提升。

截至2018年12月31日，上实城开毛利率达到48.5%，同比增长1.5个百分点；净利率为20%，同比增长6个百分点。

根据统计，内地房地产行业目前平均毛利率指标在30%，而净利率稳定在15%。如今，上实城开毛利率接近50%水平，而净利率接近20%水平，公司的盈利能力是远远超过同行的。

毛利率的持续提升是公司盈利能力持续增长的动力。而众所周知，地产业务的公司营收及利润释放周期与收入结转周期是滞后的。

分析房地产的业绩表现需要理解财务数据上的一层关系：合约销售-合约负债-营业收入-利润。对于上实城开而言，这意味着今年的合约销售收入将影响明年公司的营业收入，从而影响明年的利润。其中，合约销售是公司业绩增长的先行指标，而预售物业已收房款则是反映未结转收入的指标。

截至2018年12月31日，上实城开已收物业所得款为65.4亿港元。因此合理估计，2019年上实城开营业收入约为70亿港元。在公司持续提升的毛利率及净利率下，预计公司净利润能够达到14亿港元，归母净利润达到7亿港元。上实城开未来业绩稳定释放具有较大的确定性。

土储深度布局上海，货值储备超千亿

上文提到，合约销售是公司业绩增长的先行指标，直接影响了下一年度的利润。而从长期价值的角度来看，公司释放价值的逻辑链是：土地储备-管理-产品-合约销售。因此从源头上看，土地储备是地产公司影响长期价值最重要的因素，支撑着公司长远的发展。

我们先看公司土储布局情况，土地储备的布局决定了整体的质量和潜力。

截至报告期末，集团土地储备共有25个项目，分布于10个内地重点城市，包括上海、北京、天津、西安、重庆、昆山、无锡、沈阳、长沙及深圳，包括大量建成及处于建设期的中、高档住宅及商用物业。

上实城开的土储除了质优之外，量也十分大。截至2018年12月31日，上实城开未来可售规划建筑面积约388万平方米，支持本集团未来3至5年的发展蓝图。

值得注意的是公司44%土储布局在上海，56%分布在其他一二线城市，若上海项目销售均价目前保持5万元人民币每平，其他地区销售均价按1万元人民币每平计算，公司土地储备货值超过1000亿元人民币，约1200亿港元。

公司公司目前销售规模在50-60亿元人民币，在同等市场规模的企业里面土地储备能够达到千亿货值的企业简直少之又少。

以公司目前15%的归母净利润率，公司土地储备完全开发后能够释放的净利润能够超过180亿港元。假设10%折现率计算，若公司5年完全开发完成，土储内含价值接近150亿港元，若公司10年完全开发完，土储内含价值接近120亿港元。结合目前公司接近130亿港元归母净资产，公司整体内含价值接近260-280亿港元，而目前公司市值只有81亿元，公司处于低估状态，且长期价值突显。

重组方向逐渐明晰，财务稳健提供加速空间

上文提到，公司业务重组的效应还在发酵，这有望进一步刺激公司土储增加及加快开发速度，进一步释放公司的长期价值。而同时从财务端同样可以看到，公司能够加速的空间以及是否正在加速。我们先看看公司重组的情况。

上实控股旗下这两家资公司，重组计划已经拖了3年之久，并且在2017年再次续约2年，并于在2019年7月4日，重组期限将再次到期。根据了解，希望在此次期满之前，可以彻底完成两家子公司的同业竞争重组方案。

过去市场推断，上实城开与上实发展有两种重组方案：1.业务重组；2.直接合并；目前看来，公司已经敲定了进行业务重组这一方案。的确这一方案重组成本更低。

但是业务重组上，也迎来两种重组方向上的推断：1.上实城开专注地产开发业务，而上实发展专注开发以外的综合业务；2.相反，上实发展专注开发业务，上实城开负责其他如物管等业务。而从2018年公司的重组动作上看，未来公司的重组方向已经十分明晰：上实城开可望专注地产开发业务。

公告显示，公司在2018年1月以代价8833.8万元人民币收购从事一级土地开发的上海地产北部投资发展有限公司之35%股权，及于2018月2月以代价5.3亿元人民币收购从事二级土地开发的上海市上投房地产投资有限公司之全部股权。

可见，公司2017年末集团已经按下了重组的加速键，2018年初完成拆出物业管理业务，注入了开发项目，说明上实城开大概率将成为主要的开发平台，公司管理层也有做好业务的动力，以取得在企业内部整合的地位。

上实城开在出售非核心资产给上实发展，对于上实城开来说，出售资产之后，可以收回质量更好的物业开发资产，又或者在获得大量现金后。而此后也用现金收购上实发展相关的土地储备。

值得注意的是，公司收购了上海的北部投资及上投房地产之后，可能存在部分土储仍在“表外”，未来有望注入。同时，根据上实发展2018年财报显示，公司未完工项目总建筑面积347万平米，如若这部分项目继续注入上实城开，上实城开的长期价值也有望进一步提升。

手握大量土储，这些价值释放必须通过加速开发来释放。众所周知，地产要对土储开发必然需要向银行及金融机构融资，主要通过开发贷获得资金。上实城开土地储备“丰厚”，因此公司的负债水平和财务状况决定了公司业务加速的空间。

从公司公布的净资产负债比率上看，截至2018年12月31日，上实城开净资产负债比率为26.4%。远远低于行业平均水平。其实这背后表现出上实城开两大优势：

1.公司现金十分充裕，截止报告期末，集团持有银行结余及现金为91.27亿港元。远远超过了销售回款。财务状况十分稳健；

2.身为国企，对财务长期的安全性要求十分严格，因此管理层的经营风格都偏向稳健。同时背靠母公司，上实城开不管是资源还是资金优势十分明显，而融资渠道具备长期优势，资金成本也比较低廉；

值得注意的是，公司过去稳健的财务状况为未来业务加速带来充足的空间，从2017年开始，公司的杠杆正在明显提升。这反映了公司已经正在有意进入加速状态，但是受到调控政策因素影响，并未在2018年产生业绩爆发。

根据国家统计局数据，上海商品房市场成交情况出现回暖。从2017年调控开始导致城价快速下滑，到2018年企稳，再到2019年出现回暖，这为上实城开业绩增长提供了契机。同时叠加市场流动性释放的环境，未来公司的成长值得期待。

小结

价值不会缺席。上实城开（0563.HK），无论从估值层面，还是催化剂层面，都具有非凡的潜力，未来随着市场回暖，以及重组预期兑现，都有望刺激公司的估值重估。因为上实城开估值较低，之后若进行资产重估，财报都会产生明显变化。

一直以来，公司的业绩增长保持平稳，而再2019年至未来，受到整体公司及管理的变化，公司的开发速度也有望迎来突破。长期稳健的财务经营和国企背景支撑，上实城开将成为安全边际及长期价值突显的内房企业。