科创板估值“黑洞”！微芯生物发行溢价超对标公司近四倍 ROE垫底

原创： 新经济IP 新经济e线 今天

欲壑难填。

4月10日晚间，人类史上首张黑洞照片曝光引发全世界关注。彼时，不少人发现，视觉中国网站上的该黑洞照片却打上了“视觉中国”的“版权”ID号水印，并注明“此图片是编辑类图片，不得用于商业用途”，若想下载使用，还需要付费购买。

然而，正因为这张黑洞照片，视觉中国（000681.SZ）引来外界一致声讨。11日晚间，视觉中国官网已无法打开。

4月12日，针对视觉中国将黑洞照片列为“版权所有”一事，欧洲南方天文台（ESO）向每日经济新闻回应，称视觉中国的这种版权主张不合法，ESO从未，也不能将他们的图片版权转让给任何其他个人或组织，且视觉中国从未就黑洞图片联系过ESO。当天早盘，视觉中国开盘即宣告一字跌停。

似曾相似的是，科创板估值“黑洞”也已初现。

新经济e线调查发现，截至4月11日晚，仅从发行PE来看，在目前可比的9家获受理的制药与生物申报企业中，深圳微芯生物科技股份有限公司（微芯生物）以347倍的发行PE高居榜首。

另据微芯生物招股说明书披露，目前，公司仅有一个创新药西达本胺已经上市。报告期内，西达本胺相关收入占公司营业收入的比重超过99%以上。

若按公司拟募集资金不超过8.04 亿元，本次拟发行股票数量不超过5000万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），占公司发行后总股本比例不低于10%计算，其预估值已高达80.4亿元。

不过，截至新经济e线发稿时止，微芯生物并未回复相关问询。

发行溢价超近四倍

值得关注的是，从公司规模看，目前已受理科创板申报企业平均规模远小于A股科创类企业，平均每家企业总资产约18亿元。其中，对应制药与生物已受理企业平均资产规模仅为8亿元左右。

已受理企业与对标A股PE

可见，与A股科技行业（计算机、电子、通信、军工、传媒、医药）的平均总资产规模79亿元相比，科创板上市企业规模普遍较小。然而，奇怪的是，较小的资产规模却难掩日益膨胀的发行溢价。

据上交所最新披露，截至4月11日晚，新增三家企业申请获受理。至此，科创板企业申报数量急剧增加至65家。仅进入本周以来，新增受理企业多达15家。

值得关注的是，随着科创板申报企业数量急剧扩张，尽管多数选择了入门级的上市门槛，但借机大肆抬高身价的企业案例亦不在少数。

对此，民生证券一份研报统计得出，通过对截至4月4日已受理的50家企业对标A股公司进行分析后发现，制药与生物行业科创板受理公司平均PE达99倍，远高于对标A股公司的平均PE 56倍，发行溢价比高达近八成。

民生证券研报指出，以微芯生物为例，其347倍发行PE背后，对标A股PE的中位数仅为74倍，溢价倍数高达3.7倍。

相比之下，对标上市企业中，恒瑞医药（600276.SH）、科伦药业（002422.SZ）、康弘药业（002773.SZ）、贝达药业（300558.SZ）、药石科技（300725.SZ）同期市盈率（扣非，TTM）分别为74倍、40倍、51倍、99倍、86倍。

此外，新经济e线获悉，在截至11日晚已获受理的9家药企分别包括科前生物、申联生物、博瑞医药、苑东生物、微芯生物、特宝生物、美迪西、博瑞生物、华熙生物。其中，除了特宝生物选择第四个上市标准以外，其余8家均申请的是第一个上市标准。

如微芯生物称，根据毕马威华振出具的标准无保留意见的“毕马威华振审字第1901300号”《审计报告》，公司2018年度经审计的营业收入为14768.90万元，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润为1897.61万元，公司最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

结合发行人最近一次外部股权融资及转让对应的估值情况以及可比公司在境内外市场的估值等情况，基于对发行人市值的预先评估，预计发行人上市后的总市值不低于人民币10 亿元。

因此，公司适用《上市规则》第2.1.2条第（一）项之上市标准：“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

此前，微芯生物创始人鲁先平曾在2018年表示，微芯生物在一级市场的估值已达50亿-60亿元。但从公司此次逾80亿元的预估值来看，较去年已大幅增加了20-30亿元。

加权平均ROE垫底

不过，新经济e线调查发现，截至4月11日晚，在已获受理的9家制药与生物企业中，与公司发行溢价高居榜首形成鲜明对比的是，微芯生物发行前ROE却位居垫底位置，仅高于特宝生物。

统计表明，2016年至2018年，微芯生物加权平均净资产收益率分别仅录得3.17%、9.23%、6.44%。同期，居首的科前生物加权平均净资产收益率分别高达57.33%、59.55%、50.22%。

上述9家受理生物药企中，盈力能力最强的为华熙生物，2016年至2018年，该公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别高达23131.00万元、22296.37万元、42365.99万元。对应加权平均净资产收益率分别为24.14%、14.90%、24.40%。

来源：招股说明书

对此，在申万宏源分析师闫天一看来，通过客观的数据（患者流、发病率、治疗时间），与主观的判断（研发成功率、上市时间），以及合理的估值算法（NPV 与期权定价），可以建立一套科学的估值体系，有助于创新药投资的价值发现。

其中，首要的一点就是梳理公司的研发管线。闫天一称，对特定分子的专利保护是药企的主要护城河，通过专利保护药企拥有独家商业化这些分子的权益，从而获得90%以上的毛利率。

所以，对于创新药企业来说，其核心资产不是公司的厂房和设备，而是其无形资产——研发管线。从药物研发者脑中的灵感，到先导化合物的筛选，直至形成属于自己的知识产权。虽然天使投资领域可能会对研发者的灵感进行估值，但通常来说对创新药企业的估值始于知识产权的形成，公司估值的变化取决于市场对其知识产权商业化前景的预期发生变化。

截至目前，研发管线上市产品仅有西达本胺。该药广泛应用于外周T 细胞淋巴瘤的临床治疗，为中国外周T 细胞淋巴患者的二线首选药物。外周T 细胞淋巴瘤（PTCL）作为一种罕见病，我国年新发患者数约为1.3 万人-1.6 万人。

值得关注的是，2005年前后，微芯生物因资金紧张，不得不将已经在国内完成临床前评价的西达本胺的国际专利作价2800万美元授权给美国沪亚公司。2016年2月，沪亚公司转手以10倍的价格，出让完成日本I期临床试验的西达本胺在东南亚等地的开发和销售权。在业内人士看来，微芯生物当时出让专利或是一个失误。

在研发管线研发管线中，三阴乳腺癌适应症已申报上市，非小细胞肺癌适应症处于临床III 期，弥漫大B 细胞淋巴瘤处于临床II 期。

此外，公司的西格列他钠是国家1 类原创新药，主要适应症为2 型糖尿病，是全球最早完成III 期临床试验的PPAR全激动剂，目前处于准备上市申请阶段。

闫天一表示，对于创新药企估值，首先推荐使用DCF 法来计算该药物的价值，如果投资者对于DCF法在计算过程中假设过多有所顾忌，亦可以选择峰值销售额P/S 法进行估值。

“根据我们的长期经验，P/S倍数选择2~4 倍为宜。2 倍P/S 隐含了达峰时间长，专利保护期短，市场未来竞争恶化的预期；4 倍P/S 隐含了达峰快，峰值销售期久，潜在竞争少的预期。”闫天一称。

若照此计算，按照微芯生物预估值80.4亿元对应2~4 倍P/S倍数计算，倒推出峰值销售额为40.2亿元-20.1亿元。不过，按照公司目前仅上亿规模的营收来看，要达到上述目标不知还要等多久。

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