招商证券:城镇化新政顶多刺激股票,供需失衡才是房价长期上行的最大变量

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  新型城镇化是一项持续推进的工作,短期部分一二线城市销量回升只是周期现象,而决定房地产股票超额收益的底层逻辑没有发生变化;货币和人口仅决定方向(为什么涨),而供需关系决定了房价弹性(为什么涨这么高)。

  摘要

  1、解决城镇化率高于市民化率是核心,一方面有利于激发中长期内需;一方面逐步倒逼城市配套与真实需求匹配;但资源的过度集中和不足也是制约市民化率快速提高的现实。2、新型城镇化建设或是“人地联动”和“人房联动”的第一步,或是长效机制的一部分。土地供给已在加大,但短期难以加速放量,土地供需失衡的矛盾才是决定房价中期上行的核心,而非货币和人口;3、“都市圈”逻辑强化,“成渝”有望获得更高战略定位。3、短期一二线城市销量回升是周期现象,包含利率改善,社保要求达标以及征信系统联网最后期限临近等原因;且一二与三四线的结构差异仍存在,《任务》对于股票的影响仅算一个事件驱动。

  事件

  4月8日,国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》,其中明确提及“积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户。继续加大户籍制度改革力度,在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上,城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制;城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件,并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策,大幅增加落户规模、精简积分项目,确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。”(后附2019新型城镇化建设任务与2018年重点条例对比)

  点评

  新型城镇化是一项持续推进的工作,无需过度解读《2019年新型城镇化建设重点任务》(以下简称《任务》)。更不要以此来简单判断房价走势,此事件的影响是跨越周期的,对股票的中期意义是中性的,对于当前房地产股票上涨的逻辑而言,该事件仅算一个事件驱动的因子,房地产股票的上涨依然决定于流动性、信用利差以及流动性改善下的销量结构性复苏,分析有以下几点:

  城镇化率目前59.58%,位于城镇化快速阶段的“第四节”(离饱和区间70%还有8年左右的时间),虽然城镇化速度在放缓,但未来8年城镇化依然是中国内需最大的推动力,因而《任务》的关键内涵:拆除阻拦这种内生推动力的栅栏,当前阶段逐步解决城镇化率高于市民化率的倒挂问题。目前来看市民化率仅43%左右,相对于城镇化水平大幅倒挂,户籍问题一定程度上制约了真实需求的释放。这个问题的逐步解决,一方面,有利于激活真实的城镇化需求(包括基础设施配套和居住的可达性),有利于激发中长期内需的逐步释放;一方面逐步倒逼城市配套与真实需求相匹配,过去需求或仅够匹配户籍人口,资源过度集中而不足。 揭开“倒挂”这一遮羞布是市场化推进城镇化的关键一步,但从当前角度看,资源的过度集中和不足也是制约市民化率快速提高的现实。因此,才有我们经常说的“大城市病”,《任务》指明的是方向,而户籍人口的增长也是必须与城市配套水平的提高相匹配的,因此,《任务》代表的是中长期方向,这在过去早已指出,并不意味着各个城市就会把有限的资源短时间暴露,这也会产生新的问题。

  对需求端有一定积极意义,但不宜过度解读,《任务》的立足点或是公共服务均等化而非楼市。对于限购城市而言,户籍是购房门槛,所以放开落户条件对需求端当然有一定积极意义。但客观而言,这种积极影响不宜过度解读,《任务》的立足点是公共服务均等化而非楼市:第一,2017下半年开始,各地已经陆续有放开户籍限制,地方先行,大多以人才引进的名义,现在或相当于是中央统筹自上而下,所以真实的“边际影响”没那么大,政策或更是一个滞后的响应和上层条例的规范。第二,“中小城市”本身就缺乏人口吸引力,户籍放松实际意义不大;“大城市”户籍改革边际力度较大,对于限购城市而言,放松户籍对需求端影响较大,而对于非限购城市基本没影响;“超大特大城市” 常住人口总量仍受严控,落户必然跟社保年限挂钩,而社保年限足够的本身就有购房资格,所以边际影响不大,当然,落户可以买二套,但当前二套房加杠杆能力仍受到约束。

  中长期会进一步强化“都市圈”逻辑,“成渝”打造第四极呼之欲出,紧随三大都市圈之后,成渝都市圈有望获得更高的战略定位。都市圈本来就是城镇化下半场的主旋律,是经济发展到特定阶段的产物,《任务》真实揭示了现阶段城镇化的具体水平和未来十年的变化趋势。户籍制度改革和人地钱挂钩会相应减少人口、土地、资金等要素的流动成本,进一步强化集中趋势。此外,文件关于成渝首次提出“培育形成新的重要增长极”,而且是在紧随三大都市圈之后,成渝都市圈有望获得更高的战略定位。

  这或是“人地联动”和“人房联动”的第一步,或是长效机制的一部分。土地供给与人口的动态匹配一直是官方和学术的课题。真实的需求是城市常住人口而非户籍人口,“人地联动”或是长效机制的一部分。先解决人的问题,而后逐步加大土地供给。短期土地供给亦难快速放量。去年以来在重点城市已观测到土地供给的增加,“土地财政”最大化原则在慢慢破解,但土地供给的放量增加仍受到“土地金融”的制约,即作为抵押品的土地也难以被允许发生大幅跌价风险从而带来金融风险。从目前土地供给来看,其适度增加有利于一定程度上的“稳投资”和“稳经济”,但受制于土地金融,供给亦难以大幅放量,难以改变重点城市供需失衡的现状。

  城镇化代表的是需求,而土地供需关系决定了需求的弹性,做投资需要找到核心矛盾,也即土地供需关系的失衡。a. 从重点城市供地规划观察,供需失衡仍是房价长期上行的最大变量,其决定了弹性,具体参考我们19年年度策略报告《认清几个长期问题,分析几个短期分歧》第一部分:行业空间?——长期我们还“活着”;b.货币决定小周期房价方向,其仅能解释一部分房价的上行,切忌以货币超发片面解释房价;c.人口流动只能解释一部分的房价上涨,因为大量的流动人口并没有住在商品房里。

  总而言之,货币和人口仅决定方向(为什么涨),供需关系决定了房价弹性(为什么涨这么高)。

  短期部分一二线城市销量回升是周期现象,包含利率改善,社保要求达标以及征信系统联网最后期限临近等原因;且一二与三四线的结构差异依然存在。

  决定房地产股票超额收益的底层逻辑“10Y国债定方向”依然没有发生变化,短期来看,信用利差的变化和宏观策略的逻辑支持股票回归均衡配置。请参考报告:《信用变化和宏观策略均支持“均衡配置个股”——便宜、滞涨、拐点是选股三要素》

  便宜、滞涨、拐点是选股三要素,回归均衡配置。真正的高周转公司需具备低有息负债和高周转特点,推荐【万科A】,【保利地产】,更接近制造业理应享有估值溢价;另外,积极推荐布局一二线,且具备销售增速超预期可能性的公司如【华侨城A】,【金地集团】等;弹性品种叠加业绩拐点也是值得配置的,推荐【中南建设】,【华夏幸福】,【蓝光发展】。(部分因限制名单调出)

  风险提示:短期调控政策超预期,长效机制推出超预期,三四线销量下滑超预期。

  

  本文作者:赵可 刘义 李洋,来源:招商证券,原文标题《2019年新型城镇化建设重点任务顶多算一个股票的事件驱动因子》

  

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